«Лучший актив в мире» или «ловушка стоимости». Что учесть инвесторам в китайский рынок?

В последние годы китайские акции приносили инвесторам убытки. Недавнее оживление рынка КНР объясняется надеждами на сильнейшие с 2015 года стимулы китайских властей. Стоит ли на это рассчитывать? И что в любом случае стоит учесть долгосрочным инвесторам перед разворотом на Восток?

Что случилось

Китайский рынок — один из главных мировых аутсайдеров 2023-го и начала 2024-го. За последний год гонконгский Hang Seng снизился на 16,4%, китайский CSI 300 — на 14%, достигнув минимумов за пять лет. Особенно драматичным это падение выглядит на фоне восстановления других рынков, а также роста индекса развивающихся рынков без учета Китая.

Проблемы китайского рынка стоит рассматривать как изолированный кейс: корреляция между ним и остальным миром по соответствующим индексам MSCI находится на исторических минимумах.

В Man Institute выделяют две причины отстающей динамики китайского рынка в последние два года:

• слабый экономический рост ударил по прибылям китайских компаний: ожидания быстрого восстановления после ковидных ограничений, сделавшие Китай одной из главных инвестидей 2023 года, не оправдались. В прошлом году реальный рост ВВП КНР составил 5,2% и едва превысил целевой уровень в 5%. Но номинальный рост составил только 4,6% — это худший показатель почти за 40 лет, если исключить ковидные года. Это также меньше, чем в Японии, еврозоне и США (5,4%, 6,1% и 6,2% соответственно);
• пессимизм инвесторов, по некоторым индикаторам, достиг самого высокого уровня в истории. В январе в рекордный шестой раз подряд был зафиксирован отток из средств глобальных фондов, ориентированных на Китай. На общий сентимент влияли опасения по поводу дефляционно-долговой спирали (см. график ниже) и того, что Китай повторит судьбу Японии с ее потерянными десятилетиями. Также в числе главных рисков: проблемы на рынке недвижимости и геополитика. Многие негативные события в мире, в том числе война на Ближнем Востоке, воспринимались инвесторами через призму отношений Китая и США.

В результате инвесторы активно выводили деньги из китайских акций. Значительная часть из них направлялись на рынки Индии и Японии, которая воспринимается как ставка на рост азиатской экономики без геополитических рисков.

Как итог — гневные посты китайских частных инвесторов начали появляться даже под постом американского посольства в Китае о жирафах. Чтобы погасить «классическую панику» на рынке китайские власти предприняли несколько шагов:

• Народный банк Китая (НБК) снизил норму резервных требований для банков, что должно было дать в виде дополнительной ликвидности 1 трлн юаней ($138 млрд).
• Были введены ограничения на короткие продажи. Регулятор также послал сигнал о том, что дополнительные ограничения на кредитование операций с ценными бумагами могут быть введены в марте.
• Китайский государственный фонд Central Huijin Investment пообещал расширить инвестиции в биржевые фонды — результаты этого были видны уже в январе по притокам в отдельные ETF.

• Кроме того, как подсчитал Goldman Sachs, «национальная команда» в январе купила акции на 70 млрд юаней ($9,7 млрд). Для стабилизации рынка, по подсчетам банка, необходимо 200 млрд юаней.

• В эту среду регулятор запретил крупнейшим институциональным инвесторам сокращать вложения в акции на открытии и закрытии каждой торговой сессии. На этой же неделе он начал серьезную атаку на квантовые фонды.

Новые решительные меры способствовали оптимизму инвесторов, показал недавний опрос BNP Paribas. С начала февраля китайские индексы выросли примерно на 8%, сейчас они на максимуме за последние 7 недель.

Стоит ли теперь инвестировать в Китай

Затяжное падение китайского рынка ставит вопрос, не пора ли инвесторам этим воспользоваться. Некоторые обозреватели и аналитики даже называют его сейчас «самым привлекательным активом в мире». На 31 января китайские акции действительно были заметно недооценены, отмечают в Man Institute. Китайский рынок не торговался с таким дисконтом относительно MSCI World с 2006 года.

За последние 20 лет было всего пять случаев, когда китайские акции стоили так дешево относительно китайских суверенных облигаций — и каждый раз в следующие шесть месяцев следовал мощный отскок, отмечал в январе Джон Степек из Bloomberg. Иными словами, китайский рынок стоит дешево как относительно других рынков, так и собственных исторических данных.

Одним из тех, кто решил воспользоваться падением китайских акций, стал Майкл Бьюрри, прототип героя фильма «Игра на понижение»: в последнем квартале он купил акции Alibaba и JD.com (подробнее о вложениях других финансовых гуру и об одной интересной акции из портфеля Бьюрри читайте здесь).

Но проблема в том, что на этот раз все может быть по-другому: китайская экономика может быть в поворотной точке, которой не было в прошлые десятилетия. Принимаемых Китаем мер по спасению фондового рынка, по мнению инвесторов, недостаточно, так как они не решают фундаментальных проблем в экономике, в том числе сокращения населения, дефляции и кризиса на рынке недвижимости.

Китайские власти пока что избегают масштабных стимулов для экономики, чтобы не усугублять дисбалансы и не стимулировать новые пузыри. Вместо этого они сфокусировались на спасении фондового рынка. Отскок перед недельной паузой на материковых китайских рынках из-за Лунного нового года (9–17 февраля) был в первую очередь спровоцирован увольнением главы регулятора по фондовому рынку. Но вряд ли это может стать надежной базой для роста экономики, отмечал старший редактор Bloomberg Джон Отерс.

Из-за того, что принятые меры сейчас кажутся недостаточными, ситуация значительно отличается от той, что была, например, в 2015 году. Тогда китайским властям благодаря более обширным мерам удалось «потушить пожар» на фондовом рынке, который также сопровождался замедлением экономики и проблемами на рынке недвижимости. После падения китайских индексов на 30% в течение примерно четырех недель правительство создало стабилизационный фонд (НБК), который на тот момент взял на себя ведущую роль, пообещал предоставить дополнительную ликвидность. Одновременно государство мобилизовало инвесторов из так называемой «национальной команды», существование которой китайские власти все эти годы отрицали.

Сейчас приоритеты китайских властей поменялись: под лозунгом «качественного роста» они с переменным успехом пытаются обеспечить независимость в «стратегических» отраслях вроде производства полупроводников. Аналитики Goldman Sachs также объясняют недостаточность мер тем, что китайские власти не до конца понимают, с каким кризисом они имеют дело.

Для того чтобы китайский рынок начал восстанавливаться, необходимо устойчивое «возрождение» экономики КНР и рост корпоративных прибылей. Для начала китайским властям необходимо провести фискальную реформу, чтобы увеличить стимулы и справиться с дефляцией. И если НБК смягчит ДКП, регулятору также придется увеличить препятствия для оттока капитала, потому что иначе «каждый юань, который поступит в обращение, покинет страну», цитирует Bloomberg одного из экспертов. Это в свою очередь ударит по иностранным инвесторам: прямые иностранные инвестиции в Китай и так уже упали до самого низкого уровня за 30 лет.

Китай, похоже, изо всех сил пытается найти новый драйвер роста экономики, который не будет зависеть от экспорта или рынка недвижимости, отмечали в стратегии на 2024-й аналитики JP Morgan Asset Management. Но несмотря на то, что китайское правительство объявило о ряде мер стимулирования, пока ни одна из них не сравнится с крупномасштабными программами прошлого. Поэтому похоже, что КНР и дальше будет расти гораздо более скромными темпами, чем в последние десятилетия.

Что учесть долгосрочным инвесторам

Как еще раз показал 2023 год, предсказывать макроэкономические данные и динамику рынка в краткосрочной и среднесрочной перспективе сложно — в частности, потому что настроения инвесторов могут быстро меняться. Хотя экономика США в прошлом году росла медленнее, чем китайская, она постоянно опережала прогнозы.

Долгосрочным инвесторам стоит задать себе вопрос: готовы ли они инвестировать в рынок, динамика которого во многом зависит от регуляторов и властей, пишет Отерс. Пока что ни одна китайская реформа — в отличие от той же Японии — не касается корпоративного управления и защиты прав миноритариев. Более того, запрет коротких продаж напрямую бьет по инвесторам и снижает доверие, отмечает он. Ограничения на продажи может ограничивать хедж-фонды в их стратегиях, что будет способствовать дальнейшему оттоку средств крупных инвесторов, отмечал Bloomberg. Кроме того, рынки еще помнят, как в 2021-м из-за проблем с регуляторами рухнули бумаги компаний из секторов e-commerce, гейминга и онлайн-образования.

Инвесторы в китайские акции за эти годы прошли схлопывание пузыря, вызванного дешевым кредитованием, чиновниками в советах директоров и пренебрежением правами акционеров, отмечал Джейсон Цвейг из Wall Street Journal. Из-за этого, несмотря на быстрый рост экономики в последние десятилетия, среднегодовая доходность MSCI China с 1993 года составляет всего 0,1% против 8,29% по индексу MSCI всех стран мира (All country world index, ACWI).

Еще один риск, который должны учитывать международные инвесторы в китайские рынки, — возможная экспроприация активов. Такие риски могут возрастать в случае роста геополитической напряженности, отмечал FT. Приход Дональда Трампа сейчас является ключевым риском для инвесторов из Китая, отмечал Goldman Sachs по итогам разговоров с инвесторами. Если вернуться в кресло президента удастся, Трамп хочет ввести пошлины в 60% или «даже больше» на все китайские товары.

Риски нарушения прав собственности могут казаться маловероятными, но таким же риском для международных инвесторов были боевые действия между Россией и Украиной и последующая заморозка их вложений в России.

Только две вещи могут уничтожить всю стоимость фондового рынка: война и коммунизм, цитирует Степек историка финансов Рассела Напье. Долгосрочные прогнозы по классам активов, о которых мы писали, не учитывают подобные риски и такие факторы, как защита прав миноритариев.

Но эти риски стоит оценивать, тем более что они реальны. Лучшие эксперты в области геополитики, входящие в так называемую группу «Самоцветы», оценивают вероятность того, что КНР к 2030 году будет контролировать как минимум половину территории Тайваня, в 8–24%. Прогнозы «Самоцветов» исторически более точны, чем агрегированные прогнозы профессиональных экспертов по геополитике (1,2). Ими в качестве источника данных пользуются стратеги инвестбанков (мы писали об этом в материале об ожиданиях от президентских выборов в США).

Китайский рынок дешев, но подходит только для терпимых к рискам инвесторов, цитировал Bloomberg одного из аналитиков. Инвесторы, которые хотят вложиться в экономику Китая без рисков, могут сделать это через бумаги компаний, которые работают на китайском рынке, отмечает Степек.

Многие в рамках этой стратегии уже скупают акции европейских производителей товаров класса люкс и другие акции, связанные с Китаем. Подробнее о некоторых производителях предметов роскоши мы писали тут.