Как надувался пузырь в секторе недвижимости в КНР и чем он грозит инвесторам

Ровно 15 лет назад, 15 сентября 2008 года, инвестиционный банк Lehman Brothers подал заявление о банкротстве. Обычно с этого момента ведется отсчет мирового финансового кризиса, хотя проблемы на рынке недвижимости и ипотечного кредитования, которые привели к краху Lehman, были заметны и раньше. Сейчас, согласно сентябрьскому опросу управляющих, проведенному Bank of America, ключевым риском, способным вызвать «системное кредитное событие» на глобальном уровне, является ситуация на рынке недвижимости КНР. Опасения резко выросли за последний месяц, в том числе потому что крупнейший частный застройщик Country Garden в августе фактически совершил дефолт по офшорным облигациям. Сергей Скатов, CFA, автор телеграм-канала Unexpected Value, рассказывает о том, из-за чего возникли проблемы в секторе недвижимости в Китае и чем может грозить попытка партии их решить.

Как недвижимость стала источником проблем в Китае

Китай обычно воспринимается как экспортная держава, но экспорт сейчас занимает лишь около 20% ВВП. Экспортные сектора, благодаря присутствию на глобальных конкурентных рынках, обычно имеют склонность к росту продуктивности. В современной истории не было прецедентов масштабных кризисов из-за падения экспорта.

В реальности самый большой вес в китайской экономике имеет недвижимость и все, что с ней связано. Суммарно на нее приходится почти 30% в ВВП Китая уже довольно продолжительное время. В этот показатель не включено инфраструктурное строительство, которым активно занимаются региональные китайские власти.

Главный риск, который несет чрезмерное увлечение ростом экономики через недвижимость, — это долг. Высокий уровень долга — и есть основная причина замедления темпов роста экономики Китая. Триггером в секторе недвижимости стали начавшиеся в 2021 году проблемы у одного из крупнейших застройщиков Evergrande (подробно о проблемах в китайской экономике в целом мы рассказывали в одном из прошлых выпусков рассылки).

У Коммунистической партии Китая есть инструменты и ресурсы, чтобы отсрочить наиболее тяжелую фазу спада. Но проблема системная, и ее решение отодвигают уже более 10 лет, говорит один из лучших экспертов по Китаю, старший научный сотрудник Фонда Карнеги Майкл Пэттис.

Чтобы в экономике случился какой-то сильный шок с кризисными последствиями, необходимо, чтобы в одно время сложилось большое количество факторов — от системных политических до изменения базовых потребностей домохозяйств. Проследим, насколько вероятно, что все эти факторы сложились сегодня.

1. Системные предпосылки.

Когда Китай начинал свою программу экономических реформ, он отличался избытком труда и дефицитом капитала. Это вполне логично для страны с самым большим населением, прошедшей через коммунистический эксперимент. Было принято абсолютно рациональное решение стимулировать экономический рост через наращивание инвестиций. Основная часть этих инвестиций направлялась экспортерам. Но после 2008 года модель изменилась: теперь вместо инвестиций, ориентированных на экспорт, правительство переключилось на внутренние инвестиции в недвижимость.

Инвестором стало население. Китай — страна с одной из самых низких долей потребления в ВВП в мире.

Ключевая причина — отсутствие внятной системы пенсионного страхования и слабая развитость фондового рынка. Это приводит к тому, что единственной возможностью для сбережений в Китае становится жилая недвижимость. Сюда же добавляются культурные особенности: считается, что мужчинам, собирающимся жениться, хорошо бы иметь собственный дом. В результате более 70% богатства домохозяйств инвестировано в жилье.

Но недвижимость привлекательна не только как объект инвестиций для населения, но и как локомотив роста экономики для государства, так как считается, что это сектор с одним из самых высоких мультипликаторов. В России государственное стимулирование стройки происходит ровно по той же причине. Инвестируя в строительство, государство стимулирует производителей стройматериалов, металлургов, деревообработку, мебель, банки (ипотека и кредитование строительства), маркетинг и т.д. Но проблема в том, что производительность труда в строительстве исторически стагнирует.

Поэтому единственный способ стимулировать экономику через стройку — накачивать ее кредитными средствами и надеяться, что прогресс будет происходить в поддерживающих отраслях.

Но спад в строительстве происходит с тем же самым мультипликатором, увеличенным на величину долговой нагрузки: не только строители и граждане брали кредиты на квартиры, их еще брали металлурги и мебельщики на увеличение производства своих товаров, которые в скором времени перестанут быть востребованы. То есть на государственном уровне все предпосылки для кризиса в Китае сложились.

2. Локальные правительства

Уровень финансового рычага заемщиков (отношение задолженности к номинальному ВВП) за исключением финансового сектора в Китае, по оценкам Goldman Sachs, в 2023 году достигнет 289% ВВП. Это на 65% выше, чем в 2014 году.

Примечательно, что основной вклад в этот рост внесли региональные правительства. Чистый прирост долга локальных властей вместе с ростом задолженности специальных компаний по финансированию локальных властей (LGFV — local government financing vehicle) составил 37% общего роста. В то же время для домохозяйств, тоже значимо увеличивших свое кредитное плечо, этот показатель составил лишь 28% — наравне с корпорациями, которые, как правило, должны быть главными заемщиками в экономике.

В какой-то момент основным источником доходов для региональных властей стала продажа земельных участков и прав на долгосрочную аренду для застройки. Но, так как пузырь цен на жилье надувался несколько десятилетий, стоимость земли росла.

Растущие доходы стимулировали местные правительства активно занимать на строительство объектов капитальной инфраструктуры (дороги, мосты и т. п.). Считается, что инвестиции в инфраструктуру приносят доходы в будущем, но это далеко не всегда так, особенно для беднейших провинций. Когда у застройщиков закончились деньги на покупку новых земель, местным правительствам стало нечем обслуживать свои долги.

Как реструктурировать задолженность региональных правительств, не повергнув экономику в рецессию, — еще одна серьезная проблема для центральных властей.

3. Застройщики.

Операционная модель строительства жилья долгое время выглядела следующим образом:

1. застройщик приобретает земельный участок;
2. под залог этого участка получает кредит на строительство;
3. в период стройки привлекает максимальное количество средств дольщиков;
4. на эти деньги покупает новые земельные участки, под залог которых берет новые кредиты, наращивая кредитное плечо.

Как было сказано выше, продуктивность труда в строительстве не растет либо растет крайне медленно. Построенные дома могут иметь более высокие потребительские характеристики благодаря новым технологиям, но они не приводят к росту темпов строительства или к его значимому удешевлению, потому что есть фактор стоимости земли. Поэтому для роста прибыли и бизнеса застройщик увеличивает кредитное плечо до максимума.

В этом заключается важный нюанс: застройщики могут получить выгоду от растущих цен на жилье, купив землю сильно заранее, и нарастить свой земельный банк. Второй важный нюанс: в Китае продажи происходят по схеме, похожей на счета эскроу, но с возможностью досрочного раскрытия после достижения определенной стадии строительной готовности.

Два этих нюанса привели к тому, что застройщики предпочитали продавать как можно больше квартир на этапе строительства (в 2005 году в строящихся домах продавалось 58% жилья, а в 2021-м уже 90%), то есть подвергали себя риску роста себестоимости, а полученные средства использовали в качестве первого взноса на покупку новых участков. В случае Evergrande деньги шли на покупку тематических парков и других не связанных с основным бизнесом активов.

Все эти стратегии могут приносить хорошую прибыль, когда рынок растет. Но в 2020 году против девелоперов сыграли:

1. Ковид: рост цен на недвижимость замедлился, а продажи резко упали.

2. Политика «трех красных линий»: уже к 2021 году лишь 38% строительных компаний не нарушили хотя бы одно из ограничений на максимальный уровень закредитованности.

К тому же действовавшая долгое время политика одного ребенка привела к банальному сокращению количества потенциальных покупателей. Когда застройщики потеряли возможность привлекать быстро дешевые деньги, начался парад дефолтов по облигациям, приобретенным международными инвесторами. Сектор недвижимости перешел в стадию «делевериджа», которая всегда проходит болезненно для экономики. Сам сектор перешел в стагнацию: старты новых домов вернулись к уровням 2011 года.

Что может быть дальше

Китайское правительство осознает масштаб проблемы и необходимость ее решения. Весь вопрос в том, как выйти из долговой проблемы, сохранив заявленные Си Цзиньпином темпы роста экономики.

Пока меры заключаются в дальнейшем ослаблении юаня, что на руку экспортерам. Но это же является скрытым налогом на домохозяйства, еще сильнее сокращающим их потребление. Китай увеличивает доступность кредита через снижение учетной ставки. КНР, вероятно, единственная крупная экономика, где центробанк проводит политику снижения ставок.

Можно лишь предполагать, насколько цены на недвижимость оторвались от реальности и какой истинный масштаб дыры в балансовых отчетах строительных компаний и банков, принимавших в залог землю. То, что партия позволит отпустить цены и дать им найти справедливый уровень, маловероятно, так как это обесценит почти все сбережения населения. Остается пытаться итеративно увеличить доходы и количество домохозяйств, чтобы они выкупили все строящееся и построенное жилье, закрыв эту дыру в балансах. Но это выглядит почти нерешаемой задачей при таком уровне проблем.

Впрочем, вполне возможно, что из этого кризиса Китай выйдет совершенно другой страной с принципиально иной экономикой, ориентированной на внутреннее потребление. Это будет означать постепенной сокращение профицита внешней торговли и более крепкий юань. Но, с другой стороны, сокращение профицита означает потерю влияния в мире, так как возможности для инвестиций в инфраструктурные проекты развивающихся стран в отсутствие торгового профицита резко сократятся. И, вероятно, самое важное: изменение структуры экономики приведет и к изменению политических институтов, выстроенных вокруг экспортно ориентированной экономической системы.