Можно ли ожидать повторения высокой доходности прошлого десятилетия на американском рынке

Чтобы не брать на себя лишние риски, инвесторам стоит привести ожидания по будущей доходности рынков в соответствие с реальностью. В последние 10 лет американский рынок акций показывал выдающуюся по историческим меркам доходность. Рассказываем, реалистично ли ожидать ее повторения в следующее десятилетие и благодаря каким активам долгосрочные инвесторы могут снизить риски.

Что способствовало росту американского рынка в последние 10 лет

Последние годы были крайне удачными для инвесторов в американские акции: за 10 лет, закончившихся 1 июля 2023-го, S&P 500 обошел кэш на 11,9% по среднегодовой доходности с учетом инфляции (прокси на кэш являются ставки по трехлетним казначейским векселям, T-bills). Как подсчитали в инвесткомпании AQR, эта доходность опережает более чем 90% всех 10-летних скользящих средних результатов S&P 500, начиная с 1950-го года. Для сравнения, на отрезке с 1950 по 2023 год средняя (избыточная) доходность составляла 7,1% (см. график ниже).

При этом рисков по историческим меркам было немного: индекс Шарпа (доходность с учетом волатильности) в последнее десятилетие составил 0,82. Это в два раза больше среднего показателя с середины XX века. По индексу Шарпа и доходности вложения в американские акции обошли как все другие крупные рынки, так и отдельные стратегии.

Такой почти исключительный результат был достигнут несмотря на то, что рынки пережили значительные снижения в 2015, 2018, 2020 и 2022 годах. Последнее падение было отыграно в конце прошлой недели, когда S&P 500 впервые с января 2022-го снова достиг исторического максимума: 512 торговых сессий, в течение которых индекс не достигал максимума, — самая длинная серия за десятилетие. Но она гораздо меньше, чем было раньше: то есть рынки по историческим меркам восстановились очень быстро. К примеру, в 1970-е, повторения которых боялись многие инвесторы сейчас, этот период растянулся больше чем на 7 лет. Тогда ФРС преждевременно снизила ставки, что привело к новому разгону инфляции и продолжению стагнации экономики.

Относительно быстрый отскок добавляет рынкам уверенности в будущем росте с учетом ожиданий скорого снижения ставок. Оптимизм портфельных управляющих относительно американских акций — на максимуме с 2021 года. Одни инвестбанки продолжают поднимать свои таргеты по индексу S&P 500, другие рассматривают недавний рост доходностей лишь как рекалибровку ожиданий рынков относительно ставок ФРС и советуют выкупать любые просадки в трежерис. В целом рынки максимально близки к состоянию максимальной жадности по соответствующему индексу.

Как отмечают в AQR, в краткосрочной перспективе движения рынка непредсказуемы: на них в большей степени влияют макросреда и моментум, то есть настроения на рынках. Как для оптимизма, так и для пессимизма в отношении будущей доходности американского рынка акций есть поводы, пишут аналитики:

1. Пессимисты могут указывать на высокие оценки (как абсолютные, так и относительно других рынков), уровень инфляции, который все еще остается высоким, ухудшение финансовых условий из-за ужесточения денежно-кредитной политики и исключительно высокую макроэкономическую неопределенность.

2. Оптимисты — на то, что процесс дезинфляции продолжается, при этом без особых видимых проблем для экономики. «Мягкая посадка» американской экономики — консенсус западных инвестбанков на 2024-й, а голоса тех, кто все еще опасается рецессии и значительного падения рынков, раздаются все реже. К этому добавляется эйфория по поводу потенциального воздействия искусственного интеллекта на прибыли компаний.

Оптимизм, который сейчас главенствует на рынках, ставит логичный вопрос, который более важен для долгосрочных инвесторов: сможет ли американский рынок в ближайшие 10 лет повторить доходность десятилетия с преимущественно нулевыми ставками после нынешнего цикла ужесточения ДКП. Чтобы ответить на этот вопрос, в AQR сначала решили разобраться в основных драйверах роста рынка в последние 10 лет. Для этого они разбили среднегодовую доходность, которую могли получить инвесторы, на три составляющих:

1. дивидендная доходность в 2,1%. Более низкий относительно средних исторических показатель (см. график ниже) может быть связан с тем, что компании все активнее прибегали к байбэкам, что приводит к завышению прибыли на акцию (EPS), снижая дивидендную доходность;

2. реальный рост прибыли компаний: с показателем в 4,5% она оказалась гораздо выше средних исторических показателей;

3. рост мультипликаторов, по которым рынки оценивают компании: они ответственны за 3,6%. Циклически скорректированный индекс Шиллера (CAPE) за 10 лет вырос с 24 до 30.

Дополнительные 1,7% — это негативные реальные ставки по трехмесячным векселям, то есть кэшу, феномен той эпохи, когда ультранизкие ставки были ниже инфляции.

Может ли американский рынок повторить десятилетие высокой доходности

Такая декомпозиция позволяет более объективно взглянуть на ожидаемую в ближайшие 10 лет доходность американского рынка, считают в AQR. Аналитики отдельно рассматривают каждый из прошлых драйверов:

1. Реальная доходность кэша. Сейчас она гораздо выше, отмечают аналитики. Так, по данным на 22 января 2024-го, доходность трехмесячных векселей составляет 5,4%, а консенсус профессиональных прогнозистов по базовому PCE (базовый индекс расходов на личное потребление, Personal Consumption Expenditures), который и таргетирует ФРС, по итогам текущего квартала составляет 2,8%. Получается, что реальная доходность кэша сейчас равняется 2,6% — большой контраст с тем, что было раньше.

Это означает, что сейчас инвесторы могут вкладывать деньги в практически безрисковые инструменты под высокие ставки. Неслучайно активы фондов денежного рынка выросли к концу ноября до рекордных $5,8 трлн.

Согласно последнему саммари экономических прогнозов членов Федерального комитета открытого рынка (FOMC) ФРС, медианная оценка долгосрочных, то есть выходящих за пределы прогнозного периода (2023–2026 годы), реальных ставок по федеральным фондам (так называемый показатель r-star) составляет 0,5%. Это и есть ожидаемая в ближайшие 10 лет реальная доходность кэша. Это совпадает с расчетами AQR, сделанными раньше на несколько месяцев.

Есть несколько причин, почему на самом деле ставки могут оказаться выше: инфляция будет на более высоком уровне дольше, прогнозы топ-чиновников могут оказаться чересчур оптимистичными — но для целей расчета можно взять и эту оптимистичную оценку.

2. Текущая дивидендная доходность S&P 500: сейчас она составляет 1,4%, на момент расчета AQR — 1,5%. Как считают в инвесткомпании, этот показатель можно предсказывать достаточно четко: рост дивидендов при неизменном коэффициенте выплат (payout ratio) означает снижение мультипликаторов с текущих уровней.

3. Реальный рост прибыли и мультипликаторы: чем больше ожидаемый рост, тем меньше будут мультипликаторы (так как прибыль находится в знаменателе) при заданном ожидаемом уровне среднегодовой доходности. Пример на графике ниже: чтобы повторить реальную доходность прошлых 10 лет (11,9%) при реальном росте прибылей на 6%, CAPE должен вырасти за следующее десятилетие до 51. Такого показателя еще не было в истории: это даже больше, чем во время пика доткомов. Более того, даже в самом оптимистичном сценарии, где реальный рост прибыли составляет 8% (против, напомним, 4,5% в последние 10 лет), CAPE останется выше исторического максимума.

Иными словами, инвесторы, которые ставят на рост рынка теми же темпами, подразумевают либо резкий рост оценок, либо такое же резкое ускорение прибыли, либо комбинацию обоих факторов. CAPE, как известно, после роста обычно возвращается к историческому среднему с небольшим повышательным трендом. Сейчас он составляет 32,6 против средних с середины XX века 20 пунктов.

Любой, кто ставит на высокий рост прибыли, должен знать: в 75% случаев начиная с XX века реальный скользящий средний рост прибыли за 10 лет не превышал 4,1%, в 90% — 6%. Средний показатель — 2,6% при реальном росте ВВП в 3%. В истории американского рынка было всего два периода, когда реальный рост прибыли за 10 лет превысил 10%, но оба начались после крупных кризисов (схлопывания пузыря доткома и мирового финансового кризиса), когда прибыли сначала резко упали, а потом начали восстанавливаться. Сейчас экономические и финансовые условия не подразумевают такого же кризиса, отмечают в AQR (и даже если бы кризис случился, инвестору нужно было бы вовремя выйти и войти в рынок в самое удачное время. — Investo).

На самом деле будущий рост прибылей в целом — довольно предсказуемый показатель, отмечают в AQR, по двум причинам:

1. он возвращается к историческим средним;

2. он контрцикличный: это означает, что чем больше был рост в прошлом, тем меньше ожидаемый рост в будущем (и наоборот). Коэффициент корреляции — 0,7.

Исходя из исторических данных, ожидаемый в ближайшие 10 лет среднегодовой рост прибыли должен составить 2,9% (по данным на июль 2023-го). При таком росте CAPE должен вырасти с текущих 30 до почти 60.

Вообще говоря, среднегодовой реальный рост прибыли в последние десятилетия был исключительно высоким. Если между 1950 и 1989 годами он составлял 1,8%, то с 1989-го — 3,2%. Исследование экономиста ФРС Майкла Смолянского, опубликованное в июне 2023-го, показало, что разница в темпах в эти два периода связана исключительно со снижением расходов на выплату процентов (относительно EBIT) вследствие снижения ставок и уровня корпоративных налогов. При этом среднегодовой рост EBIT остался почти неизменным (2,2% против 2,4%). Сумма этих трех факторов полностью объясняет рост прибылей.

По поводу роста прибылей в будущем тоже есть как причины для оптимизма, так и для пессимизма, отмечают в AQR:

1. инфляция все еще остается выше таргета, а ДКП — ограничительной. Какое-то время это еще может негативно влиять на прибыли. При этом глобальная макроэкономическая неопределенность остается высокой;

2. ИИ может увеличить производительность и ускорить рост прибылей, как это сделал интернет. Но даже в максимально благоприятный период — с 1985 года, когда экономика отошла от периода дезинфляции времен легендарного главы ФРС Пола Волкера, и до начала финансового кризиса в 2007 году — среднегодовой рост прибыли составлял 4,2%.

При этом 1985–2007 годы были периодом исключительно низкой макроэкономической волатильности, который назвали периодом «великой умеренности». Нужно учитывать, что некоторые аналитики считают, что в ближайшие годы всплески инфляции будут происходить гораздо чаще — об этом мы подробнее рассказывали здесь.

На какую доходность сейчас могут рассчитывать долгосрочные инвесторы

В итоге любой, кто ставит на продолжение роста рынка акций теми же темпами, имплицитно подразумевает, что-либо рост прибыли окажется в разы больше, чем это было в лучшие для рынков годы (видимо, за счет ИИ), либо что «в этот раз все будет по-другому» и CAPE резко вырастет. К примеру, даже если прибыли будут расти на 6% в год (лучший показатель для всех времен, за исключением периодов после рецессии), CAPE должен вырасти до 51 через 10 лет. В АQR допускают, что это может произойти, но отмечают, что считать это базовым сценарием — слишком оптимистично.

Более реалистичным выглядит сценарий, когда рынок растет средними для периода после Второй мировой войны 7,1% (зеленая линия на графике выше). Если прибыли будут расти на 4,5% в год, CAPE должен будет вырасти только до 35, если средними темпами с середины XX века — то до 40. В условиях, когда рынок будет показывать более низкую доходность по сравнению с тем, что было в последние 10 лет, и когда макроэкономическая неопределенность будет негативно влиять на рынки, ценность диверсификации в портфеле возрастает, отмечают в AQR.

В прошлом году флагманский мультистратегический фонд AQR Absolute Return принес инвесторам 18,5% прибыли, а в 2022 году, когда рынки падали, — 43,5%. Кроме отдельных акций фонд совершает сделки исходя из макропрогнозов.

На прошлой неделе AQR обновил свой прогноз по ожидаемой реальной доходности на период 5–10 лет разных классов активов. По сравнению с 2022-м ожидания относительно американских акций снизились из-за роста их оценки, но увеличились для облигаций и кэша. Ожидаемая реальная доходность глобального портфеля активов развитых стран 60/40 осталась примерно на уровне 10-летнего максимума.

О том, как в AQR считают ожидаемую доходность активов, в том числе для большего числа стран и инструментов, можно прочитать в исследовании, но в целом для акций подход примерно тот же, что описан выше. Важно учитывать, что даже долгосрочные прогнозы связаны с высокой долей неопределенности: скобки на графике выше обозначают доверительный интервал в 50%. Иными словами, в реальности доходность акций может опередить или отстать от прогноза примерно на 3 п.п. с вероятностью 50%. Для инструментов с фиксированной доходностью, в частности облигаций, этот интервал меньше, как видно из графика выше. Среди всех стран наибольшая ожидаемая реальная доходность — у рынков Японии и Китая.

Об ограничениях, связанных с долгосрочным прогнозированием, мы рассказывали год назад. Но все равно такие прогнозы в итоге более точны, чем прогнозы на год вперед, которые дают инвестбанки.

В АQR отдельно отмечают, что долгосрочные прогнозы не стоит использовать для маркет-тайминга: скорее, они помогают откалибровать ожидания относительно будущей доходности. Хотя американский рынок опережает развивающиеся каждый год, начиная с 2017-го, а также 9 из последних 10 лет, сейчас появляется все больше голосов о том, что последние будут показывать опережающую доходность, пусть и не обязательно прямо сейчас.

Так, в конце декабря аналитики Morgan Stanley Investment Management также объявили о том, что период доминирования американского рынка заканчивается и наступает «десятилетие развивающихся рынков». Их прогноз основан на фундаментальных показателях: относительно высокий ожидаемый рост прибыли, более ответственная монетарная и фискальная политики. Более того, в подразделении инвестбанка по управлению активами предупредили о том, что рынок США переживает что-то вроде периода пузыря Nifty fifty 1960–1970-х годов и пузыря доткомов.

На прошлой неделе GMO, компания по управлению активами Джереми Грэнтэма, верно предсказавшего несколько крупнейших пузырей прошлого и продолжающего прогнозировать схлопывание пузыря в США сейчас, также обновила прогноз на 7 лет. Акции стоимости с развивающихся рынков в нем имеют наибольшую ожидаемую реальную доходность.

В обновленном 10-летнем прогнозе ведущего провайдера индексных ETF Vanguard также говорится о том, что текущие оценки американского рынка находятся выше справедливых значений. По данным на 30 сентября 2022 года, американские акции находятся в 95-м процентиле относительно долгосрочных исторических средних значений. За год до этого, 30 сентября 2022-го, они находились в 70-м процентиле. Для сравнения, развивающиеся рынки сейчас находятся в 21-м процентиле против 31-го.

В результате в Vanguard снизили оценки ожидаемой в ближайшие 10 лет номинальной, то есть без учета инфляции, доходности рынка США до 4,2–6,2% против 4,4–6,4% годом ранее. Для сравнения, для развитых рынков за пределами США этот интервал составляет 7–9%, для развивающихся — 6,6–8,6%. Как считают в Vanguard, текущие оценки складываются в пользу облигаций. Вот как, по мнению аналитиков, по состоянию на 30 сентября 2023-го выглядит оптимальный с точки зрения соотношения риска и доходности портфель инвестора с учетом нескольких ограничений: не менее 60% от всех вложений в акции должно приходиться на США, из облигаций — не менее 70%. Подробнее о методологии, которой пользуются в Vanguard, мы рассказывали тут.

Американский рынок акций за последние 10 лет показал выдающуюся доходность как по историческим меркам, так и в сравнении с другими рынками. Но как пишет WSJ, теперь даже быки должны готовиться к периоду более низкой доходности. Это означает, что роль облигаций и акций с других рынков в портфеле повысится.