Страна восходящего рынка. Перестанет ли Япония быть «ловушкой стоимости»

Япония резко набирает популярность среди инвесторов. В первом полугодии два главных индекса страны показали лучший старт за много лет. Вложения в японские акции увеличивают Уоррен Баффетт и другие инвесторы, а многие инвестдома дают по рынку Японии позитивные прогнозы. Почему японский фондовый рынок растет, чем он привлекателен, а также о трех его недооцененных акциях рассказывают Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова.

Что случилось

В апреле внимание многих инвесторов к японскому рынку привлек Уоррен Баффетт, заявивший, что некоторые местные компании торгуются по «смешной» цене и он раздумывает над тем, чтобы активнее вкладываться в эту страну. Чуть позже стало известно, что Berkshire Hathaway Баффетта увеличила свои доли в нескольких крупнейших японских компаниях: Itochu, Marubeni, Mitsubishi, Mitsui & Co и Sumitomo. Теперь холдингу принадлежит по 7,4% каждой из них. Это крупнейшие позиции Berkshire Hathaway за пределами рынков США и Европы.

Вот лишь несколько признаков и драйверов роста японского рынка:

• До последней недели июня фиксировался чистый приток средств глобальных инвесторов 12 недель подряд: скользящий средний показатель за этот период — максимальный за последние 20 лет.

• Согласно июньскому опросу портфельных управляющих, проведенному Bank of America, лонг по японским акциям был признан самой популярной ставкой (по мнению 8% респондентов) после лонга по американским бигтехам (55%) и шорта по китайским акциям (13%).
• Аналитики тоже начинают все более позитивно смотреть на японский рынок: к примеру, в Societe Generale считают, что он перестает быть «ловушкой стоимости».

В глазах многих инвесторов Япония ассоциируется с пузырем 1980-х годов — вероятно, крупнейшего в истории по числу переоцененных активов. Тогда японский рынок по капитализации вплотную приблизился к американскому.

Но в итоге с пика в 1989 году Nikkei 225, ключевой индекс Токийской биржи, снизился к 2003 году почти на 80%. Выйти на прежние уровни он смог только сейчас, в 2023-м, — это еще одно напоминание о том, насколько опасны даже для долгосрочных инвесторов рыночные пузыри.

В экономике за схлопываением пузыря последовало «потерянное десятилетие» — период длительной стагнации и дефляции, когда цены на все активы стремительно шли вниз. В итоге Япония попала в «ловушку ликвидности», из-за которой любые инструменты регуляторов не работали. Инвестиции падали, а экономические агенты, в том числе компании, аккумулировали наличность в ожидании очередного падения цен и не распределяли капитал.

Выйти из этого непростого периода помогла «абэномика», начатая в 2012-м премьер-министром Синдзо Абэ с целью разогнать инфляцию до 2%. Она состояла из «трех стрел»: смягчение денежно-кредитной политики и накачивание экономики деньгами, чтобы стимулировать японцев не сберегать, а тратить; бюджетное стимулирование и структурные реформы (в том числе снижение корпоративных налогов, улучшение корпоративного управления и стандартов отчетности).

Меры оказались эффективны — из дефляции действительно удалось выйти, хотя таргета по инфляции удалось достичь только в середине 2010-х. Экономика страны также взяла курс на восстановление: с 2012 года безработица сократилась вдвое, резко выросли прямые иностранные инвестиции.

В этом году ситуация в экономике Японии значительно улучшилась. Фактически это единственная страна в мире, которая выигрывает от более высокой инфляции, отмечает редактор Bloomberg Джон Отерс. По итогам первого квартала ее ВВП в годовом исчислении вырос на 1,6%, во втором — на 2,7% против прогнозных 1,9%.

Как отмечают в Morgan Stanley, Япония в этом году может стать самой быстрорастущей развитой экономикой мира — и, вероятно, рост ВВП продолжит колебаться в пределах от 2 до 3%. Это создаст импульс к повышению заработных плат, увеличению налоговых поступлений в бюджет и росту цен на активы. Такой сценарий возможен на фоне более слабой иены к доллару (роста выручки компаний с ориентиром на экспорт) и разрешения проблем с логистическими цепочками поставок. Интересно, что Япония — единственная развитая страна, от которой аналитики ждут более высоких прибылей по итогам года.

Рост доходов японцев — важный драйвер роста. Ежемесячная индексация заработной платы сейчас в среднем составляет 3,9% в годовом выражении –– это самый высокий уровень за последние 30 лет. Как отмечал премьер-министр страны Фумио Кисида, повышение оплаты и либерализация рынка труда –– приоритет правительства. На личное потребление приходится около 60% ВВП Японии (для сравнения, в Китае — меньше 40%), и по итогам первых трех месяцев года оно выросло на 0,5% к предыдущему кварталу.

По словам старшего экономиста Норихиро Ямагучи из Oxford Economics, японская экономика сохранит свой устойчивый рост и сейчас все больше предприятий видят неплохие возможности для инвестиций в этом году. Опрос, проведенный Банком Японии, также показал, что деловые настроения улучшились. Индекс PMI составил 50,6 в мае по сравнению с 49,5 в апреле. Это почти соответствует долгосрочному среднему показателю –– 50,7. Тим Мур, директор по экономике фирмы S&P Global Market Intelligence, в своей исследовательской записке обозначил, что это указывает на восстановление внутренних экономических условий в Японии.

Улучшение макроэкономической конъюнктуры повлияло на фондовый рынок Японии. С начала 2012 года Nikkei 225 вырос почти на 279% (CAGR –– 13,6%). Для сравнения, CAGR S&P 500 –– 12,7%, STOXX Europe 600 –– 6,1%. В настоящий момент японский индекс находится на подъеме. За первые шесть месяцев текущего года он вырос на 30%, обогнав индекс S&P 500 (15%).

Почему японские компании считаются привлекательными

Япония — вторая крупнейшая экономика Азии, а вложения в нее связаны с меньшими геополитическими рисками по сравнению с Китаем. Многие крупные инвесторы избегают китайских активов –– во многом это связано с напряженностью отношений между США и Китаем. Так, в мае TSMC, Samsung, Micron и Intel сообщили о переговорах о переносе производств в Японию из-за опасений по поводу экономической безопасности. Как отмечает FT, перестройка глобальных цепочек поставок в сторону отдаления от Китая может вызвать волну иностранных приобретений японских производителей и предприятий.

Кроме того, текущее ралли поддерживается мягкой денежно-кредитной политикой, отмечают в Man Group. Трейдеры ожидают, что Банк Японии сохранит ультрамягкую политику по крайней мере до конца года.

Вот еще несколько причин, почему японские компании выглядят привлекательно.

1. Недооцененность. По соотношению рыночной капитализации к балансовой стоимости (мультипликатор Р/В) акции японских компаний стоят значительно дешевле своих конкурентов из США и Европы. Сейчас P/B Японии –– около 1,2, в то время как в США –– 4,1. Более 40% местных «голубых фишек», например Toyota Motor, Mitsubishi UFJ Financial и Softbank, торгуются с дисконтом к своей балансовой стоимости, Для сравнения, в Европе доля таких компания составляет 20%, а в США –– менее 10%.

Акции японских компаний с большой капитализацией, которые входят в Topix, в настоящее время торгуются с мультипликатором P/E 12,4. Это выше, чем в среднем по Европе, но ниже американских аналогов (17).

Компании малой капитализации также недооценены по отношению к конкурентам. Акции TOPIX small торгуются с коэффициентом прибыли всего 12,2. Это дисконт в 34% относительно показателя Russell 2000 (18,5).

2. Рост прибыльности. До абэномики японские компании были известны своей слабой эффективностью в вопросах распределения капитала. Их рентабельность инвестированного (ROIC) капитала отставала от конкурентов. Однако благодаря прорыночным реформам и целенаправленному стимулированию экспорта ситуация изменилась. В конце 2022 года медианные значения «голубых фишек» Японии достигли уровня США (11,1%) и немного превзошли Европу (10,7%).

Кроме того, в начале апреля 3300 компаний с мультипликатором Р/В ниже 1 получили от Токийской фондовой биржи меморандум (о нем стало известно еще в феврале), в котором указано, что фирмы должны разработать план по улучшению распределения капитала и предоставить его. Как отмечают в Schwab, эти меры должны способствовать увеличению общей доходности для акционеров, в том числе из-за роста объемов байбэков.

В том числе из-за этого американский хедж-фонд Citadel с активами в размере $54 млрд уже успел объявить о планах открыть свой токийский офис в этом году. Компания закрыла его в 2008-м. В Numis также отметили, что в последние годы в Японии происходят серьезные улучшения в сторону увеличения общего дохода для акционеров.

3. Ключевой недостаток экономики –– демографические тенденции. Рождаемость в Японии упала вдвое за последние 40 лет. В это же время средняя продолжительность жизни продолжает увеличиваться. В 2022 году было зарегистрировано 799,7 тысячи рождений и 1,58 млн смертей, что на 8,9% больше год к году. К 2050 году количество человек старше 65 лет достигнет трети всего населения страны. Это говорит о том, что трудовые ресурсы Японии ограничены, а значит –– и потенциал роста экономики.

Какие компании интересны

В Японии много высококачественных компаний, которые стоят при этом сравнительно дешево. Ниже мы расскажем о тех, что отличаются высокой эффективностью и станут отличной возможностью для стоимостных инвесторов.

Canon

Canon была основана в 1933 году двумя японскими инженерами –– Горо Ёсида и Сабуро Утида как компания по производству фотоаппаратов. На тот момент ей удавалось изготавливать не больше десяти штук в месяц, а сегодня Canon –– это лидер отрасли цифровых камер и принтеров с рыночной капитализацией в $26,3 млрд.

За последние два года выручка компании суммарно увеличилась на 27,6% в национальной валюте, CAGR –– 12,9%. Однако на фоне укрепления доллара в 2022 году продажи снизились с $32 до $30,7 млрд. Учитывая, что валютные курсы стабилизировались, разрыв может сократиться в течение года. По итогам последнего квартала выручка составила $7,3 млрд, что в постоянной валюте (иенах) подразумевает рост на 10,4% год к году.

Canon делит свой бизнес на несколько сегментов, полиграфия –– самый крупный из них. На него приходится около 58% всей выручки. Компания производит струйные и лазерные принтеры для дома и офиса, а также печатные машины для полиграфии. Ожидается, что по итогам 2023 года этот рынок вырастет на 6,1% год к году.

Сегмент «Изображения», куда входят фото-, видео- и кинокамеры, а также камеры для автономного управления автомобилем, видеонаблюдения и др., — самый быстрорастущий. По итогам последнего квартала его рост составил 22,4% год к году. Сейчас на него приходится 19,8% всех продаж. По данным IMARC Group, он продолжит расти совокупным среднегодовым темпом 4,3% до 2028 года.

Относительно низкие прогнозные темпы роста обусловлены тем, что полиграфия и цифровые устройства записи –– это два больших и устоявшихся рынка. Однако благодаря высокому спросу (продажи в этих сегментах совокупно выросли на 13% год к году) Canon продолжает расти быстрее остального рынка и наращивать свое присутствие.

Кроме того, компания укрепляет свое положение на рынке медицинского оборудования. По данным Statista, за последние шесть лет этот рынок суммарно вырос на 37,5% (СAGR –– 5,5%) и, как ожидается, продолжит демонстрировать совокупный годовой темп роста в 4,7% до 2028 года. Canon в этом сегменте рос примерно на уровне всего рынка, CAGR –– 5%.

Недавно фирма объявила о создании дочерней компании Canon Healthcare USA, чтобы ускорить рост своего медицинского бизнеса в США и повысить его конкурентоспособность, преимущественно –– за счет инновационных аппаратов МРТ и комплектующих. Сейчас Canon выпускает лабораторное и офтальмологическое оборудование, системы рентгена и МРТ, а также владеет технологией анализа данных на основе ИИ. По итогам последнего квартала медицинский сегмент компании вырос на 10,9%.

Выручка компании диверсифицирована по регионам, что минимизирует валютные риски для потенциальных инвесторов. Продукция Canon представлена на рынках Японии, Америки, Европы и Азиатско-Тихоокеанского региона (АТР). Два крупнейших –– Америка и Европа, на них приходится 30,4% и 26,2% общих продаж соответственно.

По итогам последнего квартала валовая маржинальность компании составила 46,8%, против 44,9% годом ранее. Операционная маржинальность не изменилась и находится на уровне 8,7%. Впечатляющий рост продемонстрировала чистая прибыль –– на 22,7%, что обусловлено оптимизацией расходов, преимущественно логистических.

По итогам последнего квартала, свободный денежный поток составил $0,22 на акцию, против -$0,25 годом ранее. Чистая маржинальность также выросла –– с 5,2% до 5,8%, и, согласно прогнозу руководства на 2023 год, ее значение достигнет 6,6%, против 6,1% годом ранее.

Менеджмент Canon улучшил свой прогноз на полный 2023 год. Ожидается, что операционный денежный поток увеличится как минимум вдвое –– $4,7 млрд против $2,0 млрд. Свободный денежный поток ожидается в размере $2,82 млрд, что в 4,6 раза больше прошлого года. Такой рост выглядит впечатляюще, учитывая, что в 2022 году Canon показала отрицательную динамику по обоим показателям из-за роста капитальных вложений и укрепления доллара к иене. Однако, учитывая, что валютный курс стабилизировался, такой сценарий возможен.

У компании сильный баланс, общий долг составляет $4,2 млрд, а на наличность и краткосрочные инвестиции приходится $3,7 млрд. Таким образом, чистый долг –– $534,2 млн. Финансовый рычаг остается низким –– 0,16 против 0,13 годом ранее.

У Canon — диверсифицированный бизнес, поэтому прямых аналогов нет. Для оценки мы выбрали компании из индустрии технологического оборудования, систем хранения данных и периферийных устройств, которые сопоставимы по рыночной капитализации. Canon торгуется с дисконтом к аналогам по мультипликаторам EV/EBITDA. Остальные значения находятся на среднеотраслевом уровне. Таким образом, компания торгуется по цене, близкой к справедливой, и выглядит привлекательно для покупки с учетом высокой маржинальности и лидерских позиций на рынке.

Takeda Pharmaceutical

В 1781 году Чобэй Такеда начал продавать традиционные целительные восточные средства из растительных компонентов в медицинском квартале Осаки. Он закупал их у крупных поставщиков, фасовал и предлагал аптекам, докторам и обычным людям в своей небольшой лавке. В 1950 году компания разработала первые в истории страны мультивитамины Panvitan, а сейчас она выпускает 27 препаратов. Takeda известна своими средствами для лечения кардиологических, онкологических, гастроэнтерологических, респираторных и других заболеваний.

Компания работает на одном из самых масштабных и перспективных рынков –– фармацевтическом. Перспективность связана с ростом врожденных и приобретенных заболеваний (например, ожирения), развитием технологий, которые позволяют лечить самые редкие или сложные болезни, вспышками новых вирусов и эпидемий. За последний 21 год этот рынок вырос на 379,8% (CAGR –– 6,6%), до $1,48 трлн, и ожидается, что продолжит рост со среднегодовым темпом 5,4% до 2027 года.

За последние пять лет выручка Takeda выросла на впечатляющие 92% (CAGR –– 13,9%) и на 12,9% по итогам 2022 года в постоянной валюте. Однако с учетом конвертации рост составил 60,4% и -1,4% соответственно, что также связано с укреплением доллара. Руководство компании ожидает незначительного снижения продаж в 2023 году (примерно на 4,7%) из-за истекающих патентов на некоторые препараты и возможного выхода дженериков на рынок.

Как правило, когда такое происходит, цены на оригинальные лекарства снижаются. Однако беспокоиться по этому поводу рано, поскольку Takeda имеет обширный портфель препаратов на разных стадиях клинических исследований и активно расширяет свое портфолио новыми. Более того, она подает дополнительные заявки на патенты, связанные с текущими флагманами.

Среди них –– лекарство-блокбастер Entyvio. Entyvio используется для лечения аутоиммунных заболеваний, в том числе болезни Крона и язвенного колита. Это самый популярный препарат фирмы –– его продажи в прошлом году составили $4,2 млрд, на 38,6% больше, чем годом ранее. Компания подала сразу несколько заявок, в том числе на новый способ введения, для расширения первичного патента, который истекает в 2026 году. Предлагается вместо внутривенных инъекций делать подкожные, чтобы лечение можно было проводить в домашних условиях. Это позволит продлить эксклюзивность Entyvio и поддержать его стоимость.

Кроме того, компания сообщила об успешном испытании препарата от псориаза и других аутоиммунных заболеваний. Как оказалось, он работает даже при средней и тяжелой степени поражения кожи. Takedo скоро начнет тестировать его на эффективность против красной волчанки и воспалений кишечника. Таким образом, фирма продолжает исследовать области применения своих запатентованных препаратов и расширять присутствие на рынке.

Выручка компании неплохо диверсифицирована по странам. Компания делит ее на шесть сегментов: гастроэнтерология, редкие заболевания, преимущественно –– генетические, фотодинамическая терапия (лечение онкологии с помощью фотохимиотерапии), онкология, неврология и прочее (в том числе лекарства от диабета). Самая большая доля продаж приходится на гастроэнтерологию –– около 27,2%, а наиболее быстрорастущий сегмент — фотодинамическая терапия с ростом 33,80% год к году в постоянной валюте.

На США приходится порядка 52,2% выручки, а продажи в России растут быстрее всего –– 42,5% год к году. Также Takeda представлена в Азии, Европе, Канаде, Латинской Америке и т.д.

Компания показывает высокую валовую маржинальность –– 69,1%, против 69% годом ранее. Операционная маржинальность снизилась с 12,9% до 12,2%, что связано с увеличением затрат на разработку и запуск новых препаратов. Кроме того, Takeda выкупила 100% акций компании Nimbus Lakshmi. Она известна своим лекарством TAK-279, которое сейчас находится на финальных стадиях клинических испытаний. Оно может продемонстрировать лучшую в своем классе эффективность и безопасность против аутоиммунных заболеваний, а также стать следующим блокбастером. Авансовый платеж в размере $4 млрд был выплачен, при этом существует договоренность о двух дополнительных траншах по $1 млрд, если TAK-279 достигнет продаж в размере $4 млрд и $5 млрд соответственно. Сделка усилит присутствие Takeda на рынке и увеличит ее портфель новых препаратов.

Чистая маржинальность компании достигла 7,9% против 6,4% годом ранее. Компания впервые за 15 лет объявила о повышении дивидендов на 4,4% –– до $1,43 на акцию. Дивидендная доходность составляет 4,1%, что является одним из лучших результатов по отрасли.

Общий долг достиг $37 млрд, а чистый долг –– $33 млрд. Финансовый рычаг за последние четыре года сократился вдвое, до 0,77, и сейчас находится в пределах значения, которое считается нормальным. На наличные приходится $4 млрд ликвидных активов. Вероятно, компания потратит их на будущие M&A-сделки.

Для оценки мы выделили несколько компаний, которые являются производителями фармацевтических препаратов, с сопоставимой капитализацией и использовали значения из открытых источников. Несмотря на впечатляющую эффективность, компания торгуется с существенным дисконтом к среднеотраслевому уровню по всем мультипликаторам.

Sony

Sony –– это крупный конгломерат, который специализируется на производстве электроники. Многие знают компанию благодаря игровой консоли PlayStation. Однако она также владеет музыкальными компаниями, киностудиями, в том числе знаменитой Columbia Pictures, а также изготавливает и продает цифровые камеры, очки виртуальной реальности, виниловые проигрыватели, телевизоры и многое другое. Компания владеет правами на такие культовые франшизы, как Человек-Паук, Джуманджи, Uncharted и др.

По итогам года выручка компании выросла на 2,1% год к году, что обусловлено укреплением доллара. Продажи в национальной валюте увеличились на 16%.

Крупнейший сегмент –– игры и онлайн-сервисы. На него приходится порядка 33% всей выручки. Он же и самый быстрорастущий, продажи выросли на впечатляющие 3% год к году. Sony контролирует 45% рынка видеоигр. Флагманский продукт в этом сегменте –– игровая консоль PlayStation, которая считается самой востребованной в мире. За прошлый год Sony продала рекордные 19,1 млн приставок, на 6% больше, чем годом ранее. Компания успешно разобралась с цепочками поставок и планирует в этом году нарастить продажи до 25 млн гаджетов.

Следующим по темпам роста сегментом являются решения для визуализации –– 30,3%. Он обладает внушительным потенциалом благодаря инновациям в области виртуальной реальности и видеоигр для них. Ожидается, что рынок виртуальной реальности в индустрии игр будет расти с астрономическим совокупным темпом 30,4% до конца этого десятилетия.

Не так давно компания представила обновленную версию своей VR-гарнитуры. Она получила положительные отзывы от экспертов. В отличие от конкурентов Sony сама производит необходимые компоненты, поэтому ее очки стоят намного дешевле продукции Apple — $550 против $3499. Однако это немного дороже, чем очки Meta ($499).

Валовая маржинальность фирмы увеличилась до 27,3% против 27,2% годом ранее. Операционная маржинальность снизилась с 13,3% до 11,6%. У компании есть драйверы для роста, поэтому ожидается, что в долгосрочной перспективе ее показатели улучшатся, в том числе благодаря разрешению проблем с цепочками поставок.

Sony обладает сильным балансом –– на кэш и эквиваленты приходится около $11,3 млрд. Общий долг равен $29,2 млрд, а чистый долг –– $23,7, что в два раза больше значения EBITDA. Финансовый рычаг остается невысоким –– 0,53.

Для сопоставимой оценки мы выбрали несколько компаний, которые не являются полными аналогами, поскольку бизнес Sony широко представлен в разных секторах экономики. Мы включили игровые компании и производителей электроники, поскольку на них приходится значительная доля продаж. Sony торгуется с дисконтом по мультипликаторам EV/Sales, EV/EBITDA и P/E.