Игра с отрицательной суммой. Как инвесторам реагировать на геополитику

Геополитика снова оказалась в центре внимания всего мира из-за нападения «Хамас» на Израиль и начала войны на Ближнем Востоке. Влияние на рынки по прошествии нескольких дней остается практически незаметным, но геополитические риски резко возросли. Рассказываем, как их стоит учитывать инвестору и как их реализация может повлиять на портфель.

Что случилось

Нападение «Хамас» на Израиль стало неожиданностью для разведок США и Израиля — и тем более для рынков. Индикатор риска «трений в Персидском заливе», рассчитываемый Blackrock на основании сентимента и упоминаний в отчетах инвестбанков и финансовых изданиях, указывал на то, что ему уделялось гораздо меньше внимания, чем другим потенциальным источникам геополитического риска. Эксперты Blackrock, конечно, отмечали высокий риск обострения ситуации в регионе, в том числе вокруг сектора Газа, — но это выглядело, скорее, как дежурное предупреждение, а главным риском в июльском отчете назывались трения вокруг иранской ядерной программы.

Но и на риски, связанные напрямую с Ираном, рынки с 2020-го обращали все меньше внимания. На графике ниже — количество историй, упоминающих иранскую пробематику, в терминале Bloomberg.

В начале недели, через несколько дней после нападения «Хамас» на Израиль, основные опасения рынков были связаны с двумя факторами, говорится в отчете Citi (есть у Investo):

1. возможным втягиванием в войну с Израилем Ирана и, как следствие, санкциями США против экспорта иранской нефти;

2. замедлением нормализации отношений Саудовской Аравии и Израиля, что, вероятнее всего, будет способствовать продолжению сокращения добычи нефти королевством. Накануне атаки на Израиль, как писала WSJ со ссылкой на источники, Саудовская Аравии сообщила США о возможном увеличении добычи в 2024-м в случае сохранения высоких цен на нефть для заключения оборонной сделки.

После начала войны Brent утром в понедельник скакнула на 5%, до $89 за баррель. Некоторые аналитики и эксперты сразу вспомнили о войне Судного дня 1973 года, после которой члены ОПЕК ввели эмбарго на продажу нефти странам Западной Европы. Это способствовало нефтяному кризису и резкому разгону инфляции в 1970-х в США, в том числе из-за массовых забастовок и глубочайшей рецессии 1973–1975 годов. Все это сопровождалось многолетним падением американского рынка. И хотя сейчас зависимость США от нефти с Ближнего Востока гораздо ниже, чем 50 лет назад, а долгосрочные инфляционные ожидания лучше заякорены, санкции против иранской нефти и долгосрочный рост цен на сырье все равно могли бы привести к разгону инфляции, опасались аналитики.

Впрочем, почти сразу доминирующей среди экспертов и аналитиков (1, 2 и т. д.) стала точка зрения о том, что расширения конфликта не произойдет. Об этом, например, говорится в вышедшем во вторник отчете авторитетного аналитического агентства Kpler (есть у Investo), продающего свою аналитику ключевым участникам глобального нефтяного рынка (BP, Shell, ExxonMobil, Total, ENI, Equinor, Petrochina), нефтетрейдерам (Gunvor, Trafigura) и инвестбанкам (Goldman Sachs). Отрицание Ираном своей причастности к нападению «Хамаса» — независимо от того, верит ли в это Израиль — делает сдерживание конфликта дипломатическими методами более вероятным, объясняла WSJ Куинси Кросби, глобальный стратег LPL Financial, которая ранее работала дипломатом в США и за рубежом.

По оценке Kpler, шансы на расширение конфликта сейчас близки к нулю. Агентство, в частности, отмечает, что ОАЭ заняли нейтральную позицию в конфликте. В пользу этого говорят и недавняя разрядка саудовско-иранской напряженности при посредничестве Китая, и восстановление связей, которые помогут предотвратить рискованную эскалацию в Ближневосточном заливе, считают аналитики агентства. В четверг в Израиль прилетел госсекретарь США Энтони Блинкен — это произошло всего через несколько часов после первого за много лет разговора лидеров Саудовской Аравии и Ирана. Как пишет FT, Саудовская Аравия и США дипломатическими усилиями пытаются не допустить распространения конфликта.

Как считают в Kpler, США пока вряд ли ужесточат санкции в отношении экспорта иранской нефти по нескольким причинам:

1. Меньше чем через год — выборы президента США. С учетом чувствительности американских избирателей к ценам на бензин эскалация для США сейчас крайне невыгодна.

США последовательно идут по пути смягчения ограничений против своих противников. Например, в последние дни стало известно, что США и Венесуэла продвинулись в переговорах, которые могут привести к новому смягчению санкций в отношении Каракаса, отмечает Kpler. Лицензия, предоставленная Chevron на возобновление деятельности в стране, уже привела к увеличению поставок и экспорта. Слухи о том, что дополнительные лицензии будут предоставлены французской компании Maurel&Prom, владеющей 40% акций месторождения Урданета Вест в провинции Маракайбо, могут стимулировать инвестиции и еще увеличить поставки нефти из Венесуэлы.

2. В последнее время Вашингтон был крайне осторожен в отношении Ирана: страны начали раунды непрямых переговоров, которые привели к частичному соглашению, включая разблокировку замороженных иранских средств на сумму $6 млрд, хранившихся в Южной Корее, и обмен пленными. Ходили слухи, что вскоре в Омане состоится новый раунд переговоров, но официальные лица это опровергли, отмечают в Kpler.

В любом случае, возможности Белого дома по вводу санкций на экспорт иранской нефти ограничены: они могут усложнить цепочки поставок, но не могут вывести полностью иранскую нефть с рынка. Во-первых, большую часть иранского экспорта (91%), который сейчас составляет в среднем 1,4 млн баррелей в сутки (б/с), по итогам 2023-го купит Китай. Позиция Пекина всегда была «слегка пропалестинской», поэтому китайское правительство не будет препятствовать китайским нефтеперерабатывающим предприятиям покупать иранскую нефть.

США уже вводили санкции против компаний, участвующих в торговле иранской нефтью, но это почти не повлияло на рост экспорта из Ирана. Сейчас возможности США ограничить экспорт иранской нефти в Kpler оценили в 200–300 тысяч б/с — и то только до того момента, как появятся новые посредники.

В результате рынок нефти, который можно считать лучшим индикатором оценки перспектив эскалации, сохраняет спокойствие: стоимость Brent с понедельника снижалась три дня подряд. Конфликты Палестины и Израиля в XXI веке (в 2000, 2008, 2012, 2014 и 2021 годах) исторически слабо влияли на рынок нефти, подсчитывали в Clocktower Group. Впрочем, в эти годы ни один из них не происходил с полноценным участием других стран.

О чем стоит беспокоиться инвестору

Даже если война Палестины и Израиля не будет в итоге иметь серьезных последствий для коммодитиз и мировой экономики, конфликт подчеркивает растущую роль Китая (в том числе в части экспорта иранской нефти) и в теории усиливает риски конфронтации с США. А именно это в последние годы является главным риском для мировой экономики и рынков.

Впервые глобальное противостояние Китая и США оказалось в центре внимания инвесторов во время торговой войны: в 2018–2019 годах она на несколько месяцев стала главным риском для мировой экономики и рынков, показывали опросы управляющих, регулярно проводимых Bank of America. Согласно последнему опросу портфельных управляющих, ухудшение геополитической ситуации стало вторым по величине риском после жесткой ДКП, правда, с большим отрывом (14% против 40% опрошенных выбрали эти два варианта соответственно).

Геополитика наряду со ставками — один из двух главных рисков для рынков сейчас, отмечают в JP Morgan в вышедшем в начале сентября отчете для институциональных инвесторов. Ценность отчета JP Morgan в том, что даже если стратеги инвестбанков не анализируют геополитическую ситуацию лучше экспертов по международным отношениям из академических кругов, то их отчет дает представление о том, что о влиянии геополитики на рынки думают на Уолл-стрит. Такие отчеты могут иметь статус «самосбывающегося пророчества»: если большое число крупных инвесторов решат вывести деньги из одной страны из-за рисков, указанных в отчете, это уже повлияет на цены.

Как пишут стратеги JP Morgan, геополитические риски в последнее время значительно выросли. Мир находится на пороге «тектонических геополитических изменений». Быстрый глобальный рост экономического и военного влияния Китая, «некоторое восстановление» влияния России, возросшее экономическое значение и политическая независимость таких стран, как Индия, Саудовская Аравия и Бразилия, означают, что однополярность мира, достигнутая после развала СССР, все больше подвергается давлению и, возможно, подходит к концу, отмечают они.

Темпы, с которыми сейчас развиваются геополитические события, не наблюдались со времен падения коммунизма, подчеркивается в отчете. Аналитики банка выделяют среди таких событий: боевые действия с участием России, усиление БРИКС в качестве крупного политического и экономического союза, значимые политические и экономические изменения на Ближнем Востоке, приводящие к усилению роли Саудовской Аравии и в регионе, и в качестве мирового посредника между Западом и Востоком, проблемы в мировой торговле и энергетической безопасности, а также усиление политических и идеологических разногласий на Западе.

Приближающийся паритет двух блоков по ВВП по ППС — условных глобального Юга и глобального Севера — усиливает риски конфронтации. Для сравнения, перед началом Первой мировой войны у западных стран было преимущество почти в три раза по этому показателю, перед Второй мировой войной — в два, а во время прошлой холодной войны — в те же три. Поэтому тогда победа западных стран была практически предопределена, говорится в отчете.

Но в последние двадцать лет центр «экономической тяжести» смещается на юг и восток (см. график ниже). Доля Западной Европы и Японии в мировом ВВП за это время снизилась, США — стагнировала, в то время как Китай, Южная Азия и Ближний Восток увеличили свое глобальное экономическое влияние. БРИКС, к которому c 2024 года присоединятся шесть новых стран, в настоящее время представляет около 36% мирового ВВП (ППС), что больше G7, ~46% населения и ~36% территорий (как прокси на показатель обеспеченности сырьевыми ресурсами).

При этом эскалация необязательно будет военной. К другим потенциальным каналам эскалации в JP Morgan относят:

• дипломатические, что, в частности, может влиять на объем торговли между странами и блоками;
• экономические и рыночные: торговые ограничения, ограничения на инвестиции, делистинг и т. д. Одна хорошая новость: западные демократии зависят от поддержки избирателей, чувствительных к ситуации в экономике и стоимости активов, отмечают в JP Morgan;
• промышленную политику, в том числе связанную с энергопереходом. Политика нулевых выбросов потенциально бьет, к примеру, по России, но увеличивает стоимость энергоресурсов для западных стран;
• ценностные факторы: западные ценности часто воспринимаются как слишком прогрессивные и несинхронизированные с ценностями более консервативного и религиозного населения глобальных Юга и Востока, пишут в JP Morgan.

Последствия столкновения двух блоков могут иметь как региональные, так и глобальные последствия. Так, особо серьезными могут быть последствия для Европы, сильно зависящей от глобального Юга/Востока в импорте сырья (энергии, металлов и т. д.), экспорте готовых товаров (например, предметов роскоши, автомобилей и т. д.) и услуг (например, туризма). Конфликт с Россией и переход к многополярному миру, вероятно, усилят политическое и экономическое давление внутри Европы.

Но все же главным риском для мировой экономики и рынков является напряженность между США и Китаем вокруг Тайваня, считают в JP Morgan. Зависимость западных компаний от цепочек поставок и производственных мощностей, связанных с КНР, настолько высока, что экономические и рыночные последствия потенциального конфликта, вероятно, будут ужасными, пишут стратеги. «Трудно представить, чтобы обе стороны не осознавали этого, и вопрос в том, у какой стороны больше решимости и склонности к трудностям для достижения национальных или геополитических целей», — пишут они. Также КНР — это большой рынок: по данным Factset, 7,6% выручки компаний из S&P 500 приходится на Китай, при этом у IT-сектора этот показатель составляет 16%, а у производителей полупроводников — 27%.

Разделение экономик (decoupling, о котором все говорят в последнее время) США и Китая — альтернатива и сотрудничеству, и конфликту — вероятно, приведет к длительному периоду глобальной инфляции и замедлению экономического роста, что одинаково рискованно, учитывая объем глобального долга, отмечают в JP Morgan. После начала боевых действий в Восточной Европе все большее число западных институтов решило сократить вложения в акции Китая по геополитическим (а не фундаментальным) причинам. Вместо этого инвесторы направились на рынки, которые выиграют от открытия и роста Китая. Двумя наиболее популярными в этом году являются европейские и японский рынки (мы недавно рассказывали о них здесь и здесь). Индия также рекламируется как геополитический бенефициар и заменитель китайских активов — об этом рынке подробно читайте тут.

Глобальные тренды и дедолларизация

Инвесторы, естественно, осведомлены о долгосрочных трендах, связанных с геополитикой. Разговоры о переносе производств и цепочек поставок в «дружественные» страны значительно усилились после начала боевых действий между Россией в Украиной, но нужно учитывать, что он и так происходит в эпоху замедления глобализации. Подробнее о долгосрочных военных трендах — дефрагментации мировой экономики, переносе цепочек поставок, усилении промышленной политики, переходе к ВИЭ — мы рассказывали тут.

Вероятно, одним из недооцененных рынками трендов был рост фискального дефицита из-за расходов на энергопереход, субсидий на перенос производства и т.д., и прежде всего в США. Сейчас это один из главных нарративов, объясняющих рост ставок, ускорившийся в последние месяцы, даже несмотря на приближение к концу цикла ужесточения ДКП. Мы писали об этом еще в мае.

Поляризация двух партий в США (вероятно, в том числе по вопросам внешней политики, например, помощи Украине) означает, что вряд ли в ближайшем будущем будет начато устойчивое сокращение фискального дефицита, говорится в вышедшем на этой неделе отчете Morgan Stanley. Политическое противоборство между ними было всегда, однако отчетливо заметно, что сейчас главным камнем преткновения является фискальная, а не монетарная, как это обычно бывает, политика, пишут аналитики.

Также одним из глобальных трендов, о котором говорят в контексте глобального геополитического противостояния, является дедолларизация. В последний раз она снова ворвалась в заголовки деловых медиа в мае — о причинах этого, а также о том, обоснованны ли эти разговоры, мы писали тут.

Риск дедолларизации заключается не в том, что развивающиеся страны внезапно перестанут использовать доллар или даже заменят его какой-то новой, возможно, общей валютой, привязанной к сырьевым товарам. Скорее, риск дедолларизации для западных экономик в основном связан с инфляцией и их долговым бременем, отмечают в JP Morgan. Исторически импорт дефляции через торговлю с глобальным Югом и Востоком, аутсорсинг менее продуктивных сегментов экономики, конвертация профицита торгового баланса в долларовые активы и внутренняя энергетическая независимость благодаря росту добычи сланцевой нефти в США были ключевыми составляющими превосходства доллара. Импортированная дефляция и спрос на долг позволили западным центральным банкам успешно преодолевать каждый из недавних экономических кризисов с помощью сочетания монетарных и фискальных мер, отмечают в JP Morgan.

В глобальной фрагментированной экономике с более дорогими энергоресурсами все это должно оказаться под угрозой и может спровоцировать инфляцию и долговую спираль в западных экономиках. Недавнее понижение рейтинга долга США является напоминанием о том, что риск реализации такого сценария, хотя и низок, существует, говорится в отчете.

Этот риск усугубляется экологическим «арбитражем», когда углеродоемкие отрасли, такие как обрабатывающая промышленность, производство товаров и т. д., были переданы на аутсорсинг на Восток, в результате чего Запад стал промышленно уязвимым и восприимчивым к инфляционным шокам. Кое-что из этого проявилось в прошлом году, например, с неспособностью производить достаточное количество природного газа, дешевой еды или артиллерийских снарядов, пишут в JP Morgan.

Как считают стратеги, в ходе следующего кризиса доллар, скорее всего, укрепится, а потенциальное снижение глобального использования доллара будет постепенным и сложным процессом, в котором геополитика действительно будет играть большую роль. Вероятная цель конкурентов и противников США состоит в том, чтобы лишить их так называемых «непомерных привилегий» — преимуществ, которые США получают благодаря тому, что их собственная валюта является международной резервной валютой. Для развивающихся стран риск в том, что торговый профицит и резервы, вложенные в американские активы, будут использованы против них или — в экстремальном сценарии — даже конфискованы.

Что это значит для рынков

Главный вывод стратегов JP Morgan: вероятно, худшее с точки зрения реализации геополитических рисков еще впереди, поэтому инвесторы должны изучать все возможные сценарии. Отсутствие полноценного диалога между Западом и Востоком увеличивает вероятность эскалации. При этом на Западе нет единого мнения о том, какой должна быть правильная политика в отношении России и Китая. Например, взгляды некоторых кандидатов в президенты США (Рамасвами, Трамп) или европейских стран (Венгрия) отличаются от нынешнего консенсуса на Западе, что указывает на рост неопределенности в следующем году.

В обозримом будущем, если напряженность в отношениях США с Китаем обострится, помимо очевидного риска для китайских и тайваньских акций, главными проигравшими, вероятно, будут акции американских компаний большой капитализации, многие из которых получают значительные доходы или цепочки поставок из Китая, отмечают в JP Morgan. Apple в этом году объявила о переносе части производств в Индию, но и к 2025 году Китай, как пишет The Economist, все равно останется главной производственной площадкой.

Европа и Япония также, вероятно, испытают значительный отток капитала, отмечают в JP Morgan. С другой стороны, если геополитическая напряженность ослабнет, главным бенефициаром, вероятно, станут акции Китая, которые в настоящее время торгуются по очень привлекательной цене, пишут аналитики.

Одними из бенефициаров роста геополитической напряженности могут стать компании из оборонной индустрии из-за роста военных расходов. Их активный рост на этой неделе — тому свидетельство. Как объясняет Bloomberg, это может быть связано с ожиданиями возможных гарантий безопасности для Саудовской Аравии со стороны США, которые являются главным импортером оружия в страну. От роста напряженности именно на Ближнем Востоке должны вырасти цены на нефть, акции нефтяных компаний (в США и Европе) и защитные активы (золото и трежерис), говорится в отчете Citi.

Долгосрочные последствия роста конфронтации для западных стран явно проинфляционные, что означает более высокий уровень ставок. Но и для развивающихся стран эскалация несет заметные издержки. Это еще одно напоминание, что геополитика — игра с ненулевой суммой: вступление Китая в ВТО в 2001-м ускорило рост экономики страны, но также и заметно увеличило эффективность американских корпораций, повысив их прибыли. Конфронтация будет действием с отрицательной суммой.