10 тем, которые будут влиять на рынки в 2024-м

Инвестбанки и управляющие активами уже начинают выпускать свои прогнозы на будущий год. В них аналитики и стратеги зачастую выходят дальше своего привычного инвестиционного горизонта и больше рефлексируют над более продолжительными трендами на рынках. Мы нашли и изучили отчет стратегов Goldman Sachs (GS), которые выделили 10 ключевых инвестиционных тем, которые будут влиять на рынки в 2024-м — а возможно, и дольше.

1. «Парковка самолета»

В США и во многих других развитых (за исключением Японии), а также развивающихся (за вычетом Китая) странах инфляция во второй половине года приблизилась к таргету. Это произошло без значительного замедления экономического роста, роста безработицы или рецессии, что дает основание говорить о мягком приземлении.

Вообще, мировая и американская экономики обошли даже самые смелые прогнозы: рост глобального ВВП в 2023-м составит 2,7%, США — 2,4%, что на 1 и 2 п. п. соответственно больше консенсуса Bloomberg год назад, говорится в макроэкономическом прогнозе GS. Рынок труда также остается более устойчивым, чем ожидалось.

Большая часть борьбы с «всплеском» инфляции уже позади — и с большой вероятностью, процесс дезинфляции продолжится. Некоторые эксперты отмечают, что следующий шаг в победе над инфляцией может оказаться сложнее уже проделанного пути, но в GS ожидают, что «последняя миля» в борьбе с инфляцией произойдет. В инвестбанке ожидают, что к концу 2024-го базовая инфляция в США замедлится до 2–2,5%.

Впервые за пару лет риски более высокой инфляции и более медленного роста становятся все более симметричными. Хотя рецессия все еще может произойти, шансы на нее не слишком отличаются от типичного года, отмечают в GS.

В инвестбанке подтвердили сентябрьскую оценку рецессии в ближайшие 12 месяцев в 15%. Это значительно меньше, чем у консенсуса (около 50%, согласно последним опросам Bloomberg и The Wall Street Journal). Аналитики GS ожидают экономического роста около долгосрочного тренда и продолжения медленного снижения инфляции, а их прогноз по уровню ставок выше, чем у многих других инвестбанков. Так, в GS прогнозируют, что к концу 2025-го ставка снизится лишь на 175 б. п., а первое снижение произойдет только в четвертом квартале 2024-го.

Аналитики Morgan Stanley, наоборот, ждут, что экономика окажется более слабой, что потребует более масштабного смягчения ДКП, но не скатится в рецессию. ФРС в первый раз снизит ставку в июне 2024 года, затем снова снизит ее в сентябре и продолжит снижать ее на каждом заседании начиная с четвертого квартала, каждый раз уменьшая ее на один шаг. В итоге общее снижение за два года составит 300 б. п., считает банк. В UBS и вовсе прогнозируют, что первое снижение произойдет уже в марте, так как экономика США скатится в рецессию. По прогнозам аналитиков, терминальная ставка ФРС составит 1,25%, этот уровень будет достигнут уже в начале 2025-го.

Прогноз GS находится ближе всего к прогнозу ФРС, сделанному в сентябре, а также к ожиданиям рынка, отмечает Bloomberg. Следующий раз чиновники ФРС обновят свой dot plot в декабре.

Экономисты GS также приводят несколько фундаментальных причин, почему ставки останутся на более высоком уровне на более длительное время, о некоторых из которых мы писали еще в мае:

1. фискальные дефициты по всему миру, вероятно, останутся высокими, несмотря на постепенную бюджетную консолидацию;

2. в этом бизнес-цикле потребуются более высокие инвестиции, в том числе в энергопереход и генеративный ИИ;

3. повышение производительности из-за ИИ увеличит долгосрочные темпы роста.

Правда, в GS отмечают, что риски смещены в сторону менее благоприятной ситуации. Так, не исключено, что ФРС придется еще повысить ставки в этом цикле, особенно если инфляция окажется выше прогнозов (роста ставок ожидают, к примеру, в BofA и Barclays — об этом мы писали в последнем выпуске рассылки). На более длинном горизонте в два года в GS ожидают, что препятствия для снижения ставок будут отступать, а риски рецессии и более быстрого снижения они оценивают уже в 25%.

C учетом вероятностей прогноз GS еще ближе к рыночным ожиданиям, чем базовый сценарий постепенного снижения ставок.

Также экономисты GS указывают на риски для экономического роста, особенно если более высокие ставки подтолкнут компании к нормализации запасов (в ущерб продажам) до уровней, зафиксированных до 2019-го. Еще одним источником риска являются геополитические риски, особенно риск распространения конфликта на Ближнем Востоке и перебоев в поставках нефти.

2. «Великий побег» (из низких равновесных ставок)

Период после мирового финансового кризиса ощущался как окончательный шаг в эру более низких глобальных ставок и инфляции. Все принимаемые усилия по предотвращению ухода ставок центробанков к околонулевым или отрицательным уровням, падения инфляции ниже цели и появления сильно отрицательных реальных ставок по облигациям оказались неэффективными. Популярные концепты «ловушка ликвидности», то есть неспособность стимулировать рост экономики мерами ДКП, и «секулярная стагнация» определяли 2010-е годы, напоминают в GS.

Несмотря на все проблемы, связанные с избыточными ковидными стимулами, эти стимулы помогли рынкам перейти в новую стадию. Инфляция (в том числе усиленная боевыми действиями между Россией и Украиной, отмечают в GS) постепенно отступает, но при этом ставки многих центробанков остаются сильно положительными, реальная доходность облигаций вдоль всей линии кривой вернулась к уровням, наблюдавшимся до 2008-го, а риски дефляции кажутся отдаленными, пишут аналитики.

Даже в Японии, первой крупной экономике, которая столкнулась с «ловушкой ликвидности», инфляция сейчас значительно больше нуля, а ставки наконец оттолкнулись от дна. Макроэкономическая среда может способствовать росту японских акций и в следующем году, отмечает GS. Подробнее о факторах привлекательности японского рынка акций и нескольких перспективных компаниях на нем мы рассказывали тут.

Этот переход был непростым для рынков (достаточно вспомнить 2022-й, когда в США упали и акции, и облигации. — Investo). Но позитивная сторона «великого побега» от низких ставок заключается в том, что реальная ожидаемая доходность во многих активах сейчас уверенно положительная, отмечают в GS. Инвестиционная среда во многих отношениях теперь выглядит более нормальной по историческим меркам и по сравнению с эрой после мирового финансового кризиса.

Это наиболее очевидно для активов с фиксированным доходом: безрисковые номинальные и реальные ставки растут, и инвесторы наконец могут рассчитывать на получение дохода, о котором они и не могли мечтать на протяжении большего части периода после 2008-го для этого класса активов.

При этом ожидаемая доходность акций с учетом уровня ставок (по циклически скорректированному индексу Шиллера наоборот) сейчас меньше, хотя и не так недалека от исторической нормы, особенно если исключить бигтехи. Это означает, что инвесторам придется проявлять больше дисциплины в распределении капитала между классами активов, отмечают в GS (подробнее об этом — в последнем пункте).

3. Ослабление ограничений инфляции

Сочетание второй и третьей тем означает, что политика центробанков, которые в последние два года были в большей степени озабочены инфляцией, по ходу 2024-го станет более «симметричной», то есть реагирующей и на данные по экономическому росту.

Это вернет в ожидания участников рынка фактор «пута ФРС» (Fed Put). Он заключается в том, что центробанк будет реагировать снижением ставки на падение рынков, так как от этого зависят финансовые условия и благосостояние домохозяйств, что влияет на потребление. В последние годы перед 2022-м вера в «пут ФРС» была настолько сильна, что на рынках даже ходили слухи, что ФРС может начать скупать акции, — но это было до разгона инфляции, отмечал один из обозревателей Bloomberg. В теории это означает, что просадки будут быстрее выкупаться. Фокус рынков на росте, а не на инфляции означает возвращение положительной корреляции между акциями и ставками по облигациям.

4. Исключительность США — в большей степени в экономическом росте, чем в инфляции

Инфляция снижается во многих развитых и развивающихся странах, пусть и чуть менее уверенно, чем в США. Многие из них так же, как и США, избегут рецессии. При этом, как показывают последние месяцы, устойчивость экономики США перед ростом ставок более заметна, чем в других странах.

Баланс американских домохозяйств остается сильным, реальные доходы растут. В других регионах рисков больше: так, несмотря на то что улучшение динамики располагаемых доходов поддержит экономику Европы, риски, связанные с энергетическими шоками и Китаем, могут оказать более длительное, чем ожидается, влияние на экономику — и не только в периферийных странах Европы.

Рост экономики Китая в 2024 году должен ускориться благодаря дополнительным стимулам, которые сейчас активируют власти, но КНР все равно столкнется с долгосрочными проблемами, связанными с делевериджем на рынке недвижимости и демографическими проблемами. О том, как надувался пузырь на рынке недвижимости Китая, мы рассказывали тут, о долгосрочных проблемах в экономике страны и опасениях по поводу возможной дефляционно-долговой ловушки, — здесь. Однако, учитывая преобладание негатива в отношении перспектив роста Китая, аналитики GS отмечают, что позитивные сюрпризы могут способствовать росту китайских активов.

При прочих равных конец цикла роста ставок ФРС и позитивная картина глобального экономического роста должны были бы способствовать ослаблению доллара относительно других валют. Но многие из рисков в базовом сценарии указывают на то, что доллар скорее укрепится, чем ослабнет, считают аналитики банка. Вероятно, мы живем в мире, в котором высокий курс доллара вряд ли быстро или легко исчезнет.

5. Темная сторона «более высоких ставок надолго»

То, что подходит США, может быть опасно для других стран: более высокие ставки на протяжении более длительного времени могут ударить по развивающимся странам, некоторые из которых уже потеряли доступ на рынки суверенного долга, а стоимость их облигаций уже упала до distressed уровней, пишут в GS. Еще 6–12 месяцев высоких ставок могут ударить по ним еще сильнее.

Но проблема не ограничивается только развивающимися странами: спред между доходностями госбондов Италии и Германии (условно безрисковой ставкой для европейских стран) снова растет, возвращая на рынки обсуждение возможного долгового кризиса.

Если ставки в США вырастут еще больше, это может осложнить ситуацию в Японии и Китае. Чем больше растут ставки в США, тем труднее поддерживать слабость японской иены без более решительного перехода к более жесткой ДКП. В КНР (и в некоторых других азиатских странах) более высокие ставки в США усложняют задачу поддержания стабильности местных валют против доллара США при сохранении низких ставок, необходимых для поддержки экономики.

Более длинный период более высоких ставок может создать проблемы и для некоторых сегментов в экономике США:

• доступ к рынкам капитала для небольших компаний
• постоянное давление на кредитное обеспечение небольших банков
• замедление выдачи ипотеки, падение продаж жилья и коммерческой недвижимости. О ситуации в секторе недвижимости в США мы писали здесь

Впрочем, ни один из этих факторов не должен ударить по экономике в целом.

Проблема растущего государственного долга в США также является растущей проблемой, но, как ожидают в GS, рынки будут оставаться спокойными, только если президентские выборы в следующем году не приведут к еще большему увеличению расходов. О том, как на рынки вернулись «линчеватели» облигаций из-за опасений по поводу растущего дефицита, мы рассказывали тут.

6. Переоценка дюрации

Все идет к тому, что второй год подряд государственные облигации развитых стран покажут отрицательную доходность. В последние три месяца из-за роста ставок больше всего пострадали долгосрочные бумаги, доходности которых поддерживали растущие ожидания того, что рецессии не будет, а следовательно, ФРС начнет снижать ставки позже.

По прогнозу GS, в 2024 году облигации покажут небольшую прибыль, а дюрация (то есть вложения в более долгосрочные облигации по сравнению с краткосрочными) станет более привлекательной. Если риски, связанные с экономическим ростом, начнут перевешивать риски высокой инфляции, то ценность облигаций как хеджа против рецессии (из-за перехода к положительной корреляции доходностей и акций) в портфеле возрастет.

Сейчас долгосрочные ставки находятся гораздо ближе к тем уровням, которые были в предыдущих циклах (до 2008-го), чем они были еще в середине года.

7. Меньше возможностей для керри-стратегий

Оценки активов по всему миру в лучшем случае выглядят справедливо: только несколько из них прайсят риск рецессии. Изменение ожиданий рынков в пользу «мягкого приземления» может дать апсайд, но только ближе к концу 2024-го. В этой ситуации активным инвесторам логично переключиться на керри-стратегии. Но проблема в том, что спреды в суверенных бондах развивающихся рынков (EM), а также в корпоративных облигациях США остаются сжатыми и не выглядят привлекательно, особенно с учетом риска и ставок по безрисковым инструментам.

Керри-стратегии выглядят привлекательными в тех инструментах, которые дают защиту от одного из ключевых рисков.

Так, длинная позиция в коммодитиз защищает от роста геополитической напряженности и перебоев в поставках, но также позволяет поставить на долгосрочный тренд зеленого перехода. Шорт $/MXN (мексиканский песо) и лонг $/CNY хоть и выглядят менее привлекательно, чем год назад, позволяют защититься от риска более устойчивой инфляции и более длинного цикла роста ставок в США. Центральный банк Мексики (Banxico), скорее всего, будет ближе всего к ФРС по уровню ставок, а давление на китайские власти по поводу ослабления юаня для стимулирования экономики будет возрастать.

8. Акции — в поиске «правильной» доходности

Хотя еще в стратегии на 2023 год аналитики GS, в отличие от подавляющего большинства инвестбанков, не предсказывали рецессию в экономике США, они отмечали, что рост акций будет ограничен перспективой более высоких ставок и более высокой относительно исторического среднего оценки. Подробнее о стратегиях банков на 2023-й мы рассказывали тут.

Уже к середине года после широкого ралли в акциях этот прогноз выглядел слишком пессимистичным. Но к ноябрю из основных классов активов только акции США показали более высокую доходность по сравнению с кэшем, инвестированным в краткосрочные ликвидные инструменты, например фонды денежного рынка. И то, опережающая доходность была достигнута в основном благодаря бигтехам и акциям других компаний, которые инвесторы расценивали как ставку на ИИ, в то время как равновзвешенный S&P 500 и индекс компаний малой капитализации, вероятно, покажут снижение по итогам года.

Перспективы на следующий год выглядят похоже: доходность кэша по-прежнему высока, а оценки акций по-прежнему указывают на низкую ожидаемую доходность. Таргет GS по индексу S&P 500 на конец следующего года — 4700 пунктов, что всего на 4,3% выше текущих уровней.

Для сравнения, таргет Morgan Stanley, экономисты которого ожидают более низкие ставки, — 4500 пунктов, при этом они отдают предпочтение американским акциям и облигациям по сравнению с EM. О том, какие бумаги рекомендуют в инвестбанке на ближайшие месяцы, мы рассказывали в последнем выпуске рассылки.

Но в некоторых отношениях ситуация для рынка акций выглядит немного более позитивной, чем год назад, отмечают в GS. Макроэкономическая среда (стабильные показатели безработицы, «заякоренные» ставки и снижение базовой инфляции) несколько более позитивна для акций, чем это было в прошлом году. При этом для рынка акций США есть несколько возможных катализаторов роста: более быстрое снижение инфляции, более раннее снижение ставок ФРС в отсутствие рецессии и еще большее влияние темы искусственного интеллекта.

Ситуация с оценками также немного отличается от прошлогодней в лучшую сторону. Акции в некоторых сегментах торгуются по более привлекательным оценкам, чем это было год назад. В GS приводят четыре факта в поддержку этого:

1. Если не брать в расчет компании с самой крупной капитализацией, доходность других акций (P/E наоборот) во многих частях рынка улучшилась по сравнению с прошлым годом и выглядит не настолько высокой относительно исторических средних.

2. Для мегакрупных компаний оценки относительно ожидаемой в ближайшие пять лет прибыли также выглядят разумными.

3. Циклические сектора, в том числе энергетические, также торгуются с привлекательными оценками, если рост прибыли сохранится: оценки сейчас исходят из предположения о значительном снижении прибыли в будущем.

4. Дисперсия, то есть разница в доходности между акциями, вероятно, останется высокой, и сток-пикинг будет вознаграждаться альфой.

По мнению аналитиков GS, в условиях более высоких, чем ожидается, ставок компании с более сильными балансами и более крупные компании, вероятно, в среднем еще будут показывать опережающую доходность. Также привлекательными выглядят циклические сектора.

О том, что рынки уже несколько месяцев вознаграждают компании с устойчивыми балансами, мы писали тут. В другом вышедшем на прошлой неделе отчете аналитики GS представили список европейских эмитентов, которые входят в корзину компаний с сильными и слабыми балансами.

Прогноз по прибылям на 2024-й компаний с сильным балансом пересматривается в гораздо меньшей степени.

9. Развивающиеся рынки — пределы небольшого опережения

В течение последних нескольких лет активы на развивающихся рынках (EM) сталкивались с двумя основными препятствиями: высокими ставками в США и медленным ростом экономики Китая. Но, несмотря на это, индекс EM, за исключением Китая, показал хорошую доходность, валюты EM обошли валюты стран G9 (G20 за вычетом EM).

Проблема в том, что в целом эти активы теперь оценены справедливо. Но разнообразие классов активов на EM означает, что найти недооцененные все еще можно: в GS к ним относят бразильский реал, облигации в национальной валюте Мексики, акции Южной Кореи и Южной Африки. Момент для инвестирования в такие активы может прийти, но только ближе ко второй половине 2024-го.

10. Балансирование портфеля

Хотя макросреда по-прежнему содержит в себе потенциал для серьезных проблем, хорошая новость заключается в том, что «великий побег» дает инвесторам большее количество вариантов для получения доходности. Потенциальная доходность в рисковых активах ограничена, и лучшая возможность для получения доходов в них может наступить в тот момент, когда рынки усомнятся в «мягком приземлении». Но даже в этом случае базовый прогноз GS указывает на скромную ожидаемую доходность акций и облигаций. В коммодитиз она немного больше, чем в товарах.

Каждый класс активов обеспечивает защиту по крайней мере от одного ключевого риска:

• облигации должны показывать опережающую доходность, если риски рецессии растут;
• геополитические риски (равно как и ускорение глобального экономического роста) могут стать позитивным фактором для нефти;
• акции могут вырасти, если инфляция будет снижаться быстрее, а центральные банки быстрее перейдут к смягчению.

Для тех инвесторов, кто оценивает риск рецессии больше, чем аналитики GS, имело бы смысл увеличить дюрацию и держаться вдали от рисковых активов, говорится в отчете.

В 2023 году высокая доходность кэша была препятствием для роста других активов. Хотя краткосрочные ставки все еще выглядят привлекательно, кэш, который доминировал в портфелях инвесторов в 2023-м, должен уступить более сбалансированному распределению активов. Ноябрьский опрос, проведенный BofA, показал, что управляющие уже активно избавляются от кэша, чтобы купить облигации. Две трети управляющих также называют «мягкое приземление» базовым сценарием.

Риском для смены парадигмы по-прежнему являются более устойчивая инфляция и расширение фискального дефицита, который будет толкать вверх ставки и давить на оценки акций.

Что в итоге

Устойчивость активов, проявившаяся в 2023-м, означает, что оценки не являются особенно привлекательными и в базовом сценарии GS ожидается скромная доходность (тема 8). Более высокую доходность могут принести коммодитиз (тема 7).

Более привлекательные возможности — в активах, которые могут защитить от ключевых рисков, особенно если они начнут проявляться. Например, рост риска рецессии увеличивает хеджирующую функцию облигаций (тема 6). В случае же, если инфляция снижается быстрее, открывая возможность для снижения ставок ФРС, опережающую доходность могут показать акции и активы на развивающихся рынках (тема 9).

В целом более сбалансированное распределение активов должно заменить акцент на кэше, который доминировал в портфелях в 2023 году (тема 10), тем более что каждый класс активов обеспечивает защиту как минимум от одного ключевого риска.