«Линчеватели облигаций» вернулись. Могут ли рынки снова заставить политиков быть ответственными
Оглавление
Прежде мы рассказывали о том, как политика может влиять на рынки, в этом рассмотрим, как рынки могут заставить политиков проводить более ответственную экономическую политику. Сейчас в центре внимания рынков — фискальный дефицит в США и некоторых других развитых странах, раздутый во время пандемии и увеличиваемый за счет трат на энергопереход и других статей расходов. Альтернатива в виде сокращения расходов может ударить по экономике и снизить шансы политиков переизбраться. Рассказываем, какие сценарии для экономик и рынков видят аналитики западных инвестбанков и как к этому можно подготовить портфель.
Как рынки влияют на развивающиеся страны
Рост процентных ставок уже напрямую влияет на экономическую политику в развивающихся странах: инвесторы все больше требуют от властей ортодоксальных мер по улучшению ситуации в экономике, в том числе жесткой фискальной дисциплины, ограниченного вмешательства в экономику и простых правил движения капитала.
Эти меры всегда были важны для инвесторов в развивающиеся рынки, многие из которых подвержены рискам девальвации валюты и даже дефолта. Но впервые за почти два десятилетия инвесторы могут быть уверены, что их голоса будут услышаны, пишет Bloomberg. Когда на развитых рынках ставки приближаются к 5%, которые сейчас можно зафиксировать и в 10-летних трежерис, у инвесторов появляется гораздо больше альтернатив.
В этих условиях властям придется проводить реформы, чтобы убедить инвесторов остаться. Далеко ходить за примерами не нужно.
- Под давлением рынков новый президент Нигерии в этом году уволил главу центробанка (ЦБ) и девальвировал валюту.
- Президент Турции Реджеп Эрдоган после победы на выборах наконец отошел от продвижения снижения ставок и, согласно общему мнению, назначил компетентных специалистов руководить ЦБ. Экономическая команда Эрдогана перешла к росту ставок и отошла от политики «прожигания» резервов.
- Во многих развивающихся странах происходит нечто похожее: в Колумбии, где в прошлом году президентом стал Густаво Петро, обещавший запретить добычу нефти и металлов и поднять налоги, в Египте и даже — в некоторой степени — в Аргентине, вечном рыночном изгое, правительства отходят от неортодоксальной экономической политики, пишет агентство. Об экономической программе главного претендента на пост президента Аргентины, где в это воскресенье проходят президентские выборы на фоне годовой инфляции в 140%, мы рассказываем здесь.
Все это дало повод заговорить о появлении на рынках новой силы — так называемых «линчевателях облигаций». Они становятся все более влиятельными и на развитых рынках. Например, в прошлом году именно из-за действий инвесторов премьер Великобритании Лиз Трасс лишилась своего поста спустя 44 дня, поплатившись за свои необдуманные экономические меры.
Кто такие «линчеватели облигаций»
Этот термин был придуман экономистом Эдом Ярдени, который провел четверть века на Уолл-стрит, работая в Deutsche Bank, Prudential Securities, EF Hutton и других компаниях. Сейчас он руководит собственной консалтинговой фирмой — на ее исследования мы иногда ссылаемся. В 1983 году он писал о том, что «если фискальные и монетарные власти не будут регулировать экономику, то это будут делать рынки облигаций».
Идея Ярдени, которая работает до сих пор: если государство ведет неразумную политику, инвесторы продают облигации, делая стоимость заимствования более высокой. Это, в свою очередь, может заставить государство одуматься, сократить расходы и дефицит, так как занимать по более высоким ставкам становится все труднее. В момент выхода статьи Ярдени доходность 10-летних трежерис составляла 11,5%, а еще спустя год она выросла почти до 14%.
Конечно, инвесторы не думают об исправлении экономической политики — они действуют в своих интересах. Рост расходов означает рост инфляции, что делает выплаты по облигациям (купоны и номинал) менее ценными. Таким образом, концепт «линчевателей облигаций» позволяет объяснить стимулы инвесторов, прежде всего институциональных: банков, хедж-фондов и страховых компаний.
Более того, эта концепция была доказана эмпирически, отмечал позже Ярдени. В исследовании ФРБ Сан-Франциско от 2015 года «Линчеватели облигаций и инфляция» была разработана «простая модель, согласно которой выпуск облигаций может привести к политическому давлению на государство с целью выбора более низкого уровня инфляции». Как обнаружили исследователи на основе данных о 200 странах в 1970–2012 годах, в странах с режимом таргетирования инфляции и развитыми рынками облигаций инфляция примерно на 3–4 процентных пункта ниже, чем в странах без них.
Когда крупные держатели обнаруживают, что владеют активами, которые подвержены инфляции, они лоббируют меры для ее снижения, говорится в исследовании. Выпуская долговые обязательства, не защищенные от инфляции (с фиксированным купоном), правительство создает мощную политическую группу, выступающую против инфляции.
«Линчеватели облигаций» несколько раз в истории влияли на экономическую политику развитых стран, в том числе США, например:
- В начале 1990-х годов в Швеции, когда дефицит бюджета правительства составлял 13% ВВП, а экономика практически не росла, Бьорн Вольрат, руководивший страховой компанией Skandia Group с активами на $6,2 млрд, объединил вокруг себя других инвесторов, пообещав не покупать «ни одной облигации Швеции до тех пор, пока шведское правительство не начнет проводить заслуживающую доверия политику, направленную на сокращение дефицита». Доходность десятилетних государственных облигаций Швеции в 1994 году выросла с 7% до 11%, после этого правительство начало сокращать расходы.
- Примерно в то же время в США президент Билл Клинтон во время первого срока был вынужден свернуть свою амбициозную программу по снижению налогов для среднего класса, чтобы вместо этого сосредоточиться на сокращении дефицита. Как писали журналисты, Клинтон, обращаясь к помощникам в октябре 1993-го, риторически восклицал «действительно ли эти „чертовы” трейдеры облигациями … могут повлиять на мою экономическую политику и шансы переизбраться». С октября 1993 года по ноябрь 1994-го доходность по 10-летним трежерис выросла с 5,19% до 8,05% из-за опасений по поводу расходов федерального правительства, отмечал Ярдени.
Иногда они возвращаются
«Линчеватели облигаций» вернулись, объявил в начале октября Ярдени. И он в своих суждениях не одинок — об этом говорят аналитики и другие эксперты. В JP Morgan указывали на то, что доходности трежерис, которые продолжили расти даже спустя несколько недель после публикации ястребиного dot plot ФРС 20 сентября, оторвались от фундаментальных значений (мы писали об этом тут). Это сигнал того, что рынки обеспокоены фискальной политикой в США и возможным увеличением выпуска трежерис из-за необходимости финансирования дефицита бюджета, отмечает Ярдени.
В США рост фискальных и монетарных стимулов, резко ускорившийся во время пандемии, а также огромный объем расходов, в том числе в рамках так называемого Плана по сокращению инфляции Джо Байдена, наконец привлек внимание инвесторов к бюджетному дефициту. Мы писали об этом еще в мае, но сейчас этот нарратив активно используется в том числе и аналитиками западных инвестбанков. Именно фискальные стимулы являются главным драйвером инфляции, а рост бюджетного дефицита стал одним из главных сюрпризов в этом году, признают в недавнем отчете аналитики Morgan Stanley.
Естественно, что когда процентные ставки были близки к нулю, а ФРС каждую неделю покупала казначейские облигации на десятки миллиардов долларов, процесс раздувания дефицита бюджета США казался управляемым, отмечает Bloomberg. Но с учетом резкого роста ставок и укрепления нарратива higher for longer (более высокие ставки на более длительное время) огромный дефицит бюджета начал серьезно тревожить рынки.
В 2022-м и начале 2023 года фискальный дефицит ненадолго снизился, потому что частные инвесторы активно продавали подорожавшие акции и другие активы, чтобы зафиксировать прибыль, отмечал Ярдени. Это увеличило доходы бюджета от налогов на прирост капитала. В этом году ситуация складывается особенно негативно, из-за чего за 12 месяцев, предшествующих августу, дефицит федерального бюджета вырос до $2 трлн:
- расходы на социальное обеспечение быстро растут из-за инфляции и индексирования;
- повышение ставок ФРС в ответ на инфляцию приводит к резкому росту расходов на обслуживание долга — это еще более тревожный сигнал, отмечает Ярдени;
- налоговые поступления сократились после резкого роста в прошлом году (вероятно, из-за замедления экономики).
В вышедшем на прошлой неделе отчете аналитики Bank of America перечисляют факторы, которые привлекают внимание «линчевателей облигаций» не только в США, но и во всем мире:
• Дефицит федерального бюджета США, говорится в отчете, сейчас составляет 9% ВВП (обычно бюджетный дефицит растет во времена рецессий. — Investo). Это самый большой показатель за последние 100 лет, не считая периодов войн и рецессий.
• Госдолг США вырос на $10 трлн, до $32 трлн, с 2019 года.
• Общемировые государственные расходы на госсектор, инфраструктуру, вооруженные конфликты, обязательства стран по сокращению выбросов способствовали росту в виде бюджетных стимулов — за последние 18 месяцев на развитых рынках они составили $2,4 трлн. Еще $13 трлн было потрачено государствами во время пандемии.
• В странах, на которые приходится 80% мировой капитализации рынка акций, 60% мирового ВВП, 40% мирового населения (3,1 млрд человек), в следующем году пройдут выборы (в том числе в США). Это означает, что резкое сокращение расходов вряд ли возможно — избиратели этого не поймут.
Почему аналитики Bank of America оценивают дефицит бюджета именно в 9% ВВП, в отчете инвестбанка не уточняется. Согласно официальным данным, в 2023 фискальном году, который закончился 30 сентября, дефицит взлетел с 5,5% до 6,4% ВВП. Но этот показатель не учитывает выпадающие доходы от отмены долгов по студенческим кредитам, говорится в недавнем отчете JP Morgan. С учетом этого фактора дефицит вырос с 4% до 7,6% ВВП. Этот рост (на 3,6 п. п.) — максимальный в истории, за исключением 2009 и 2020 годов.
Рынки обратили внимание на то, что Минфин США во второй половине года планировал выпустить новые облигации на сумму около $2 трлн, и потребовали более высокую премию за риск, отмечают в Morgan Stanley. В то время как краткосрочные процентные ставки в течение последних нескольких месяцев в целом оставались стабильными в ожидании того, что ФРС близка к прекращению повышения ставок, долгосрочные ставки растут: доходность по 10-летним трежерис приближается к 5%.
В результате сейчас наблюдается быстрый рост премии за вложение в более долгосрочные облигации (так называемый term premium). Этот показатель был на низком уровне в последние десятилетия из-за программы выкупа активов (количественного смягчения). Term premium — прокси настроений «линчевателей облигаций», оценивающих долгосрочные перспективы устойчивости фискального положения, отмечает Bloomberg. В конце сентября премия, которfz рассчитывается ФРБ Нью-Йорка, стала положительной впервые с июня 2021-го.
Долгосрочные перспективы также пугают рынки. «Байденомика» значительно ухудшила прогнозы по фискальному дефициту на годы вперед: согласно официальным прогнозам, к 2031 календарному году он должен вырасти до 6,3% ВВП против 5,9% в этом. Это приведет к росту долга, расходы на обслуживание которого к 2030-му вырастут до максимальных в истории 3,2% ВВП, что будет равно расходам на оборону. Для сравнения, в этом году этот показатель должен составить 2,5% ВВП, удвоившись по сравнению с показателем десятилетней давности.
Сейчас ситуация осложняется и тем, что многие традиционные покупатели трежерис не покупают их в том же объеме, отмечают эксперты:
- Банки и управляющие активами не хотят вкладываться в подешевевшие облигации, опасаясь их дальнейшего падения, а также требуя более высокой премии за риск волатильности инфляции. О том, что рынки недооценивают этот фактор из-за роста фискального дефицита, расходов на энергопереход и демографии, мы писали в мае.
- Япония, крупнейший иностранный покупатель трежерис, отказалась от контроля кривой доходности, и рост ставок по японским облигациям теперь стимулирует японских инвесторов перекладываться в них.
- Страны БРИКС во главе с Китаем также сокращают свои вложения в трежерис. Это может быть связано с желанием управлять курсом своих валют по отношению к растущему вследствие роста ставок доллару, говорил аналитик Federated Hermes.
Что все это значит для рынков
Рост акций в этом году стал сюрпризом для большинства стратегов — и кроме хайпа вокруг ИИ главной причиной этого стала устойчивость американской экономики даже в условиях роста ожиданий по ставкам. Рост фискального дефицита и стимулов — вероятно, главная причина, почему американская экономика не попала в этом году в «самую ожидаемую в истории» рецессию, отмечает в недавнем отчете Morgan Stanley (есть у Investo). Это, конечно, поддержало прибыли компаний в краткосрочной перспективе, но ставит важные вопросы перед инвесторами в будущем: переоценка term premium на рынке облигаций сейчас является ключевым вопросом для инвесторов и в акции, говорится в отчете.
Важный вопрос, по мнению аналитиков Morgan Stanley, заключается в следующем: дошло ли правительство США до предела роста госрасходов без надлежащей долгосрочной финансовой дисциплины. Этот вопрос актуален, даже если ФРС резко изменит свой курс и снова начнет покупать трежерис — а кто это будет делать еще, непонятно. В результате рынок трежерис может столкнуться с нехваткой покупателей впервые с 1994 года, то есть времен Билла Клинтона, о которых мы писали выше. Тогда результатом роста ставок стало одно из самых масштабных мероприятий по затягиванию поясов, проведенное на основе двухпартийного консенсуса.
Но, как и многие инвесторы, аналитики Morgan Stanley сейчас скептически относятся к вероятности того, что такая ситуация — достижение соглашения, которое приведет к установлению устойчивой фискальной дисциплины, — может повториться в ближайшее время. Считается, что две американские партии сейчас гораздо более поляризованы, чем раньше.
Естественно, это может поменяться: политики могут договориться, чтобы обеспечить будущее страны. Правда, «порезать» уже принятые расходы и программы — непросто с процедурной точки зрения. К примеру, только в 2025-м истекает срок принятого еще в 2017-м году сокращения налогов от Дональда Трампа. Продлевать его или нет — следующее большое бюджетное решение, отмечает The Economist. Также даже в случае победы республиканцев утвержденный План по сокращению инфляции все равно будет выполняться.
Но также это может означать, что рынку облигаций, возможно, придется сопротивляться еще сильнее, чтобы привлечь внимание законодателей, отмечают в Morgan Stanley. Это может стать негативным фактором для и без того завышенной стоимости акций. Но рост ставок увеличивает вероятность долгового кризиса, отмечал Ярдени.
Рост ставок в случае несоблюдения фискальной дисциплины делает более вероятным сценарий «жесткого и долгого приземления» экономики в будущем, отмечают в Bank of America. Из-за этого инвесторы будут использовать любые подъемы рисковых активов, чтобы их продать и увеличить долю защитных активов на случай «жесткой посадки». В другом отчете аналитики банка отмечают, что 2020-е будут характеризоваться высокими ставками и инфляцией и низкой доходностью.
Альтернатива состоит в том, что Конгресс опередит ситуацию и сократит расходы, повысит налоги (или и то и другое). Но это может стать препятствием для экономического роста и тоже ударить по акциям, отмечают в Morgan Stanley. Но пока ФРС «не перестанет играть в Супермена», а законодатели не просигнализируют о серьезной готовности снижать дефицит, устойчивого «бычьего» рынка в облигациях ждать не стоит, пишут аналитики BofA. Вероятно, единственный позитивный для рынков вариант развития событий можно описать примерно так: «мягкое приземление», ускорение роста экономики и соответствующий рост расходов — в отчетах западных инвестбанков найти не удалось.
INVESTO — статьи и email-рассылка о глобальных фондовых рынках
Каждая статья INVESTO — мини-отчет. Внутри разбираем главные для инвесторов тренды, перспективные стратегии и инвестидеи.
Статьи помогут вам понять, как смотреть на рынок глазами долгосрочного инвестора и не потерять деньги.
Все статьи INVESTO написаны экономическими журналистами и профессиональными аналитиками.