«Великая умеренность окончена». Почему облигации перестанут защищать портфель

Рынки облигаций продолжают верить, что после приземления развитых экономик инфляция вернется к допандемийным уровням. Но независимо от того, сбудется ли этот прогноз, всплески инфляции в будущем будут наблюдаться чаще. Это должно заставить инвесторов пересмотреть роль облигаций в своем портфеле.

Что случилось

Дискуссия о том, вернется ли инфляция в развитых странах к низким долгосрочным темпам, характерным для 2010-х годов, или же мир ждет возвращение к хронически высоким темпам роста цен и, как следствие, уровню ставок как в 1980-е или даже 1970-е, ведется уже несколько месяцев. Надежду на временный характер нынешнего скачка инфляции регуляторы и инвесторы потеряли примерно в середине прошлого года. Тогда цепочки поставок восстановились после эпидемии, цены на энергоносители, скакнувшие после начала боевых действий между Россией и Украиной, вернулись на прежние уровни, но инфляция все равно замедлялась крайне неохотно.

Аргументы, почему инфляция останется на повышенном уровне даже после завершения нынешнего «ковидного микроцикла», в своем недавнем отчете суммирует Валентин Гюист, глобальный макроаналитик инвестбанковского подразделений Credit Agricole (отчет есть у Investo):

1. Глобальные факторы, которые определяли низкий уровень инфляции в 2010-е годы, в 2020-е продолжат давить на инфляцию. Банк приводит их перечень:

• Экология. «Зеленые» инвестиции резко интенсифицируются: по подсчетам Bruegel, поставленные Парижским соглашением цели по достижению углеродной нейтральности к 2050 году потребуют $2–3 трлн дополнительных инвестиций каждый год. Для сравнения, это примерно равно ⅓ глобальных корпоративных прибылей и ⅕ налоговых выплат.

• Демография. Подъем Китая с 1979 года, возвращение стран Восточной Европы в общество развитых, расцвет беби-бумеров в США, увеличение участия женщин в рынке труда — все это привело к «самому большому позитивному всплеску предложения рабочей силы за всю историю», говорится в отчете. Возможность переноса производства и снижение роли профсоюзов не дали расти зарплатам на развитых рынках, при этом цены на товары снизились.

Сейчас предложение рабочей силы становится более ограниченным как на развитых рынках, где почти на каждом ожидается сокращение рынка труда к 2050-му, так и в Китае. Без резкого роста продуктивности это означает дефицит на рынке труда, рост зарплат и доли труда в ВВП. В этом смысле пандемия — это тизер того, что может происходить дальше, но только быть более растянутым по времени.

Из-за более высокой продолжительности жизни и замедления роста населения коэффициент замещения (отношение тех, кто находится в нетрудоспособном возрасте, к тем, кто в трудоспособном) увеличивается во всех ключевых странах. Это тоже явный проинфляционный фактор: неработающие потребляют больше, чем производят. Повлиять на этот тренд могло бы изменение миграционной политики, говорится в отчете.

• Деглобализация. Тренд на финансовую и торговую деглобализацию, начавшийся после мирового финансового кризиса, ускорится. По оценкам МВФ, в течение следующих 10 лет глобальные нетарифные торговые ограничения увеличатся на 50%, что повысит цены на импортные потребительские товары примерно на 5–25% в зависимости от региона. Перенос производства (в том числе в дружественные страны) тоже потребует дополнительных инвестиций.

2. Страны, которые являются «суперсберегателями» капитала в глобальном масштабе, и прежде всего Германия, Япония и Китай, будут сберегать меньше. Раньше эти страны «экспортировали» сбережения в остальные страны, прежде всего в США. Благодаря статусу доллара как мировой резервной валюты вложения в американские инструменты росли. Но это тренд может измениться или сильно ослабнуть.

• Германия около 20 лет назад перешла «в режим экономии» с сокращением государственного долга, низким ростом заработной платы и большим положительным сальдо торгового баланса. Это способствовало снижению инфляции как в Германии, так и во всем ЕС.

Однако пандемия изменила страну, говорится в отчете: бюджетная дисциплина резко снизилась. В центральном банке нет никого, кто мог бы угрожать правительству повышением ставок до тех пор, пока оно не прекратит тратить, как это было до создания евро, пишет Гюист. Также должны вырасти оборонные расходы, а противостояние США и Китая должно стимулировать Германию переносить производства в Европу.

• После крушения пузыря в Японии в конце 1980-х компании были сфокусированы на снижении долговой нагрузки, а домохозяйства активно сберегали, что ударило по импорту. Торговый профицит привел к тому, что к 2010-му международная инвестиционная позиция, то есть разница между внешними финансовыми активами и обязательствами, достигла плато на уровне $3–3,5 трлн. Чистый доход, который частный сектор Японии получает из-за границы, составлял около 4% ВВП, а во время пандемии он вырос до 5%.

В то же время в 2010-е годы попытки справиться с низкой инфляцией (в том числе Абэномика) привели к росту импорта. Счет текущих операций стал дефицитным в реальности, а на бумаге профицит поддерживается только за счет доходов от предыдущих вложений за рубежом. По расчету Credit Agricole, профицит сократится с 3% до 1%, что уберет весомый дезинфляционный фактор, в том числе в странах с дефицитом счета текущих операций: США, Великобритании и Франции.

• Китайская компартия стремится сделать частное потребление более важным фактором роста, что должно значительно поддержать импорт и, как следствие, привести к снижению нормы сбережений домохозяйств (более 30% располагаемого дохода против примерно 12–13% в еврозоне и ниже 8% в США). В результате в средне- и долгосрочной перспективе профицит счета текущих операций КНР будет постепенно уменьшаться, что также снизит влияние важного глобального дезинфляционного фактора, говорится в отчете.

В результате в долгосрочной перспективе средний уровень инфляции в развитых странах составит 2,5–3% в ближайшие 10 лет (то есть будет выше таргета в 2%), а уровень нейтральных ставок в еврозоне вырастет с околонулевых уровней в номинальном выражении в 2010-х до 2%, в США — с 1% до 3,5%.

Независимо от того, вернется ли инфляция на прежние уровни, с большей уверенностью можно сказать, что ее волатильность в 2020-е годы и дальше будет выше, чем в 2010-е, пишет в своем майском отчете и Дарио Перкинс из TS Lombard. Сам Перкинс согласен, что инфляция будет, скорее, выше 2%, но больше всего внимания он уделяет волатильности.

Для этого должно быть достаточно одного изменения климата. Если государства смогут остановить его или проигнорируют, будут наблюдаться экстремальные погодные условия, что означает более частые физические сбои в торговле, поставках энергии и производстве продуктов питания, отмечает Перкинс.

Впрочем, решительные действия государств тоже окажут огромное давление на товарные рынки, что приведет к возникновению новых «узких мест» в мировой экономике и как минимум к периодическим вспышкам «зеленой инфляции», считает экономист. Переход к возобновляемым источникам энергии сам по себе тоже говорит о росте волатильности инфляции — по своей природе, по крайней мере пока, эти источники менее стабильны по сравнению с традиционными.

Но не только изменение климата окончит «Великую умеренность» — так называют в развитых странах период низкой инфляции, стабильных темпов экономического роста и неглубоких рецессий, начавшийся в 1980-х. Деглобализация, реконфигурация цепочек поставок, увеличение политической поляризации и усиление роли государств — все это силы, которые увеличат нестабильность в мировой экономике, говорится в отчете.

Дополнительный источник для беспокойства — фискальная политика развитых государств, и прежде всего США (из-за их влияния на мировую экономику). Рост госдолга находится на «неконтролируемой траектории» — и пока фискальная консолидация не планируется, отмечают в Credit Agricole. По прогнозу Управления Конгресса США по бюджету, госдолг к 2050 году должен вырасти в два раза, до 150% ВВП. Рост госдолга на 1% ВВП, по разным экономическим исследованиям (например, этом, где в соавторах — бывший министр финансов США Ларри Саммерс), трансформируется в рост реальных ставок на 3–4 б. п., говорится в отчете. При снижении уверенности в обслуживании долга инвесторы требуют более высокой премии за вложение в суверенные бумаги.

Нынешняя эпопея с потолком госдолга в США — симптом того, что политики по всему миру живут в «мире фантазий», отмечает The Economist. С государственными финансами что-то придется делать.

Что это означает для рынков

Пока рынки все еще учитывают в ценах возвращение к «Великой умеренности», пишет Перкинс. Пятилетний уровень безубыточности (breakeven rate), то есть разница между доходностями трежерис с защитой от инфляции (TIPS) и с фиксированной доходностью, показывающий ожидаемый средний уровень инфляции за определенный период, сейчас находится на уровне 2,16, 10-летний — 2,22. То есть рынки считают, что ФРС сможет опустить инфляцию ниже 2%. В TS Lombard и Credit Agricole считают, что 2% в реальности, скорее, будет нижней границей диапазона, чем верхней.

Нужно сказать, что мнение аналитиков, аргументы которых бесчисленное число раз повторялись в отчетах западных и российских инвестбанков за последние годы, не является консенсусным. К примеру, аналитики МВФ месяц назад написали, что после того, как нынешний всплеск инфляции будет побежден, ставки вернутся к допандемийным уровням. В МВФ признают, что фрагментация мировой экономики, «зеленый» переход и рост госдолга могут повлиять на его базовый прогноз, но считают, что главные факторы, которые способствовали снижению инфляции с 1980-х годов, — глобальные рост производительности труда и демография — останутся в силе.

Тем не менее, даже если средний уровень инфляции не повысится, ее бОльшая волатильность потребует более высокой премии за риск вложений в более долгосрочные облигации (term premia), предупреждает Перкинс. Неопределенность увеличится, и будет больше периодов, таких как 2022 год, когда крупные шоки предложения вызывают скачки потребительских цен. Премия за срок по определению должна компенсировать эти риски инвесторам в облигации, так как более высокая инфляция в будущем уменьшает ценность выплат.

Согласно данным ФРБ Нью-Йорка, эта премия в 1961–2007 годах в среднем составляла 1,61. На графике ниже отлично видно, как сильно снизилась премия в период околонулевых ставок и количественного смягчения после 2008 года. После 2020 года она ушла в отрицательную зону и продолжает там находиться. Нужно иметь в виду, что term premia — это не кривая доходности, которая учитывает и другие факторы, в частности ликвидность бумаг.

Однако волатильность инфляции — не единственное, что влияет на премию. Многие инвесторы не осознают, что эта отрицательная корреляция между облигациями и акциями — недавний феномен, отмечают в TS Lombard. На протяжении большей части истории сохранялась обратная зависимость — до 2000-х годов корреляция была в основном положительной.

Причина проста: корреляция между облигациями и акциями зависит от цикличности инфляции, которая, в свою очередь, зависит от характера экономических шоков. В мире, где преобладают шоки спроса (эпоха после 2000 года), инфляция носит проциклический характер, а корреляция отрицательна. В мире, для которого характерны шоки предложения (пандемия, 2020-е годы), инфляция является контрциклической, и корреляция негативна.

В мире с более частыми шоками предложения и более изменчивой (часто контрциклической) инфляцией защитные свойства облигаций будут уменьшаться. Это означает, что премия за срок должна вырасти и она никак не может быть отрицательной. Это фундаментальная причина, почему стоит ожидать долгосрочного повышения доходности облигаций — независимо от исхода дебатов о том, составит ли средняя инфляция 2% или 4% в 2020-х годах, пишет Перкинс.

Если номинальные ставки все же будут значительно выше, чем в 2010-е годы, это даст центробанкам возможность больше влиять на экономику именно через ставки, снижая их еще больше. При этом программы количественного смягчения (QE) станут более редкими, центробанки будут использовать их только в случае самых серьезных кризисов, отмечают в Credit Agricole.

Впрочем, это не должно сильно повлиять на рынки облигаций. При росте ставок возникнут новые покупатели бумаг, пишет Перкинс из TS Lombard. К примеру, итальянские бумаги сейчас вместо ЕЦБ покупают местные домохозяйства. Даже бывший глава ФРС, автор QE Бен Бернанке признавал, что программа не снижает ставки механически, отмечает Перкинс. Это значит, что именно инфляция будет главной причиной продолжительного «медвежьего» рынка на рынке облигаций.

Что это означает для инвестора

После нескольких десятков лет непрерывного экономического роста и стабильной инфляции рынки вступают в новую фазу, но инвесторы, привыкшие к росту цен облигаций (то есть снижению доходностей), пока находятся в стадии отрицания, отмечают в TS Lombard. Примерно также в начале 1980-х инвесторы, два десятилетия подряд терявшие деньги на облигациях, не спешили к ним возвращаться.

В последние пару лет доходности облигаций, в том числе долгосрочных, выросли, но более высокая (и волатильная) инфляция может обесценить денежные потоки, которые они приносят инвесторам. Как справедливо замечает Гюист из Credit Agricole, то же касается и акций роста.