Призрак 2008-го. Почему рынки снова боятся краха рынка недвижимости в США?

Крушение нескольких региональных банков в США увеличило опасения по поводу рынка недвижимости в США, и прежде всего коммерческой. Насколько сильно американский сектор недвижимости влияет на глобальную финансовую систему, наглядно продемонстрировал мировой финансовый кризис. Ждет ли мир повторение 2008-го, объясняет бывший главный аналитик банка «Дом.РФ» Сергей Скатов, CFA.

Что случилось

В понедельник в своем первом после крушения четырех региональных банков Отчете о финансовой стабильности ФРС выделила сектор коммерческой недвижимости в качестве угрозы для банковской системы. Переход на удаленную работу может снизить спрос на офисные помещения и привести к падению стоимости коммерческой недвижимости и, соответственно, убыткам держателей долга по ней, говорится в отчете. На офисные помещения приходится около 25% рынка коммерческой недвижимости в США.

В банке Allianz на этой неделе предупредили, что убытки хедж-фондов, которые работают в сфере коммерческой недвижимости, могут спровоцировать новую финансовую катастрофу. Согласно апрельскому опросу клиентов JP Morgan (отчет с результатами есть у Investo), коммерческая недвижимость также была названа наиболее вероятным триггером нового финансового кризиса (так считают 35% респондентов). О втором по числу ответов риске (потолке госдолга) — читайте в другом тексте рассылки.

Ситуация на рынке недвижимости, и прежде всего коммерческой, из-за роста ставок беспокоит аналитиков уже как минимум несколько месяцев. Во-первых, строительный сектор крайне капиталоемкий и поэтому зависит от банковского кредитования, которое становится все менее доступным. Во-вторых, конечные потребители также зависят от доступа к финансированию в виде ипотеки. Арендаторы коммерческой недвижимости при угрозе рецессии сталкиваются с падением прибылей и сложностями в рефинансировании.

Но с крушением нескольких региональных банков, которые зачастую являются основными кредиторами этого сектора, эти опасения увеличились, отмечает FT. Согласно майским данным ФРС, более 60% кредитов в секторе приходится на банки, из них ⅔ — на небольшие финорганизации с активами до $100 млн. Вышедшие на этой неделе данные показали, что кредитование в секторе коммерческой недвижимости США в первом квартале 2023 года упало на 56%.

Может ли рынок недвижимости снова привести к кризису

Источником финансовых кризисов практически всегда оказываются кредиты с низким уровнем риска, обеспеченные залогом. Так было в 2008-м (жилая недвижимость), в начале 90-х (коммерческая недвижимость), в 80-х (корпоративное кредитование под залог активов бизнеса). Тогда они становились не причинами рецессий, а именно источниками проблем банков, которые усугубляли или провоцировали кризис в экономике.

Портфель кредитов, обеспеченных недвижимостью, является самым крупным активом практически на любом рынке. Например, ипотечные кредиты составляют больше половины всех действующих кредитов физическим лицам в России, более 60% — в Евросоюзе, 56% — в США. Но в Штатах намного сильнее развита секьюритизация, в том числе по сравнению с крупнейшими экономиками Европы (Германией и Францией), где финансовая система именно банковско-кредитная, а не рыночно-облигационная. Поэтому реальный уровень риска, приходящийся на ипотечное кредитование жилья, в США намного выше. Всего же в США на жилую и коммерческую недвижимость приходится более 30% всех выданных кредитов (и это без учета секьюритизации).

Причина, по которой банки так любят кредитовать строительство или покупку недвижимости, — статистически низкий уровень риска. Благодаря наличию первоначального взноса (собственных средств для строителей) отношение величины займа к стоимости залога (LTV) меньше единицы. Это значит, что, даже если у заемщика дела пойдут плохо, банк сможет продать залог и вернуть свои деньги. Благодаря тому, что заемщики постепенно погашают задолженность, а недвижимость обычно растет в цене (чему очень способствовало десятилетие сверхнизких ставок), LTV снижается еще ниже, позволяя банкам выдавать еще больше таких займов.

Проблема этой стратегии в том, что она работает в спокойные периоды экономического роста и очень мягких рецессий. На графике ниже представлен уровень дефолтности различных видов кредитов в США с начала 1990-х годов.

На первый взгляд, банки слишком много теряют на необеспеченном потребительском кредитовании. В среднем этот показатель находится в диапазоне 4–5%, но в периоды рецессии (2001 и 2008 годы) он увеличивается вдвое. Однако это не такая большая проблема, так как ставки по таким займам, как правило, превышают 20%, и это связано не столько с высокими рисками, сколько с высокими затратами на продажу розничных продуктов.

Совсем другая ситуация с недвижимостью. Околонулевой исторический уровень списаний в 2008 году взлетел в 80 раз. После этого он снижался достаточно медленно. Этот всплеск был вызван двумя причинами:

1. Дефолт заемщика, что вроде бы не страшно, ведь есть залог.

2. В рецессию залоги обесцениваются. В 2008 году стоимость складских и очистных помещений рухнула на 20%, жилья — на 8%.

Рассмотрим, насколько страшны для банков и экономики в целом эти 2% списаний кредитного портфеля недвижимости — и какова вероятность, что они достигнут этой величины сейчас.

Что происходит на рынке жилой недвижимости США

Текущее состояние строительной отрасли в США — это прямое следствие международного финансового кризиса (МФК). Дефолты по ипотечным кредитам в 2008 году привели к краху активности в строительном секторе, которая к началу пандемии не успела восстановиться даже до средних для 1980-х годов уровней.

Но, поскольку рынок жилья очень конкурентный, он сумел достаточно быстро найти равновесие. А потом случился ковид. Спрос на готовые дома, где намного приятнее проводить локдаун, резко подскочил: в 2012–2019 годах строители продавали 70–75% построенного жилья, но в 2020-м этот показатель подскочил до 80%. На резкий рост спроса отрасль не смогла вовремя отреагировать, потому что строительство также было остановлено из-за локдауна.

Как показывает история, возникший тогда дисбаланс спроса и предложения можно было достаточно быстро ликвидировать. К примеру, после МФК на это потребовалось около года. Тем более что ковидные стимулы помогли доходам домохозяйств преодолеть спад без потерь.

Но оказавшаяся совсем не временной, как того ожидала ФРС, инфляция создала серьезные трудности: центробанку пришлось поднимать ставки самыми быстрыми темпами с 1980-х годов. Выросшие ипотечные ставки сделали покупку жилья намного менее доступной, значительно охладив спрос: рост ипотечной ставки выше 6% обрушил количество желающих взять ипотеку до уровня 1990-х годов, когда денежно-кредитные условия были значительно жестче.

Но еще больший удар действия ФРС нанесли по оборачиваемости рынка (скорость, с которой домовладелец продает дом, в котором он живет сейчас, и переезжает в новый), поскольку почти все заемщики платят по ипотекам с фиксированными ставками на уровне 3–4%. Это сильно отличается от ситуации перед МФК, когда заемщики активно обращались за займами с плавающей ставкой. Сейчас у них нет никаких стимулов рефинансировать действующий кредит для покупки нового дома. Это имело бы смысл, только если бы цены упали на 20–30%, но этого не случилось даже в 2008 году.

В результате ни первичный, ни вторичный рынок не могут удовлетворить даже настолько упавший спрос. Несмотря на рост ставок ФРС, медианные цены на дома возобновили рост.

Дополнительный фактор устойчивости жилого сектора, сильно отличающий ситуацию от МФК, — почти полное отсутствие субстандартной ипотеки. Доля заемщиков с низким кредитным рейтингом в период после 2008 года снизилась в три раза. Это может быть связано с несколькими факторами, в том числе:

• здравый смысл: банки, наученные опытом, стали меньше выдавать субстандартные кредиты;
• ужесточение регулирования: появился «Базель III» с его надбавками к капиталу и др.;
• сверхнизкие ставки: если очень просто рефинансировать долг, то кредитный рейтинг заемщика сам по себе растет.

При этом безработица находится на рекордно низком уровне с 50-х годов, несмотря на все усилия ФРС по охлаждению экономики. Даже недавно рухнувший First Republic Bank, выдавший огромные объемы ипотечных кредитов с отсрочкой выплаты основного долга, предполагающих только выплату процентов, имел очень низкие показатели просроченной задолженности. Но качественное кредитование его не спасло.

Что происходит на рынке коммерческой недвижимости США

У владельцев коммерческой недвижимости ситуация намного менее радужная.

1. Грядет «стена погашения» долга, который нельзя не рефинансировать по намного более высоким ставкам. К концу 2025 года владельцы коммерческой недвижимости должны выплатить порядка $1,5 трлн, то есть примерно половину кредитов сектора на балансе банков (или более 40% задолженности с учетом секьюритизированных кредитов на $683 млрд). И очевидно, что желающих выдать им новые кредиты по более высоким ставкам будет немного. Показатель покрытия доходами процентов по займам оценочно вырастет примерно в 2 раза, что сделает финансовые показатели владельцев недвижимости еще менее привлекательными для кредиторов.

2. Основными кредиторами коммерческой недвижимости являются региональные банки, у которых сейчас достаточно проблем с оттоком вкладчиков и шортселлерами.

3. Спрос на коммерческую недвижимость по итогам пандемии сильно снизился. Особенно это касается офисов, где доля свободных площадей достигла исторического рекорда в 18,6%, что на 6 п.п. больше, чем в доковидном 2019-м, — это уже приводит к снижению стоимости офисов. Но важно отметить, что в частном секторе, в отличие от публично торгуемых активов и тех же фондов недвижимости (REIT), переоценка стоимости производится достаточно редко, поэтому полномасштабного падения может быть не видно.

Все это уже привело к значительному охлаждению рынка: старты новых офисных помещений в первом квартале 2023 года снизились более чем вдвое год к году.

А объем сделок на рынке рухнул ниже пандемийного уровня.

Не помогает и ожидание рецессии. Цены на коммерческую недвижимость лучше всего чувствуют себя в периоды с высокой инфляцией и сильным экономическим ростом, что мы наблюдали в 2021 году, когда экономика открывалась после ковида. Но высокая инфляция и рецессия — худший сценарий для отрасли. Рост стоимости обслуживания объектов из-за инфляции нельзя переложить на арендаторов, так как при замедлении экономики их становится меньше, а борьба центральных банков с растущими ценами с помощью роста ставок в экономике приводит к растущей стоимости обслуживания долга.

В этой ситуации дефолты в отдельных сегментах рынка кажутся неизбежными. Наибольшие риски связаны с Западным побережьем, где сдвиг в пользу удаленной работы в технологических корпорациях оказался наиболее сильным. Но для всей банковской системы это не выглядит большой проблемой.

По оценкам JPMorgan, крупные финансовые институты в небольшой степени подвержены этим рискам. Но небольшие региональные банки с большой вероятностью окажутся под угрозой банкротства. Например, чувствительность капитала банка Valley National составляет почти 400%, то есть при падении оценки недвижимости на 10% капитал банка упадет на 40%, что однозначно приведет к нарушению регуляторных нормативов достаточности капитала.

Парадокс в том, что основная вина за эту ситуацию лежит именно на ФРС, проводившей политику сверхнизких ставок и достаточно жесткого регулирования. Из-за этого процентная маржа американских банков устойчиво сжималась. А когда банки начали исправлять ситуацию, вмешалась пандемия.

Процентная маржа на уровне 3–3,5% — это слишком мало, чтобы покрыть расходы банка (особенно небольшого) и обеспечить достаточную прибыль для акционеров. В этой связи банкам ничего не оставалось, кроме как увеличивать объемы кредитования. Как мы писали выше, проще всего нарастить объемы именно в недвижимости за счет снижения LTV и секьюритизации.

Что в итоге

Есть несколько факторов, которые сильно отличают текущую ситуацию от той, что сложилась на рынке недвижимости в преддверии кризиса 2008 года:

• Качество кредитного портфеля жилой и коммерческой недвижимости намного выше, чем было в преддверии мирового финансового кризиса. Все рухнувшие в этом году банки испытывали трудности с ликвидностью, а не с низкокачественным кредитованием.
• Отсутствуют огромные объемы многоэтажных спекулятивных финансовых инструментов типа CDO. То есть, даже если дефолты случатся, они не смогут распространиться на всю финансовую систему.
• Локализация рисков в отдельных секторах и штатах. Сегодня проблемы наблюдаются у отдельных классов коммерческой недвижимости в определенных штатах, на которых были сконцентрированы местные банки. Это еще один фактор, который мешает кризису стать системным.

Все это значит, что даже в отсутствие «мягкой посадки» экономики риски глубокого финансового кризиса очень низкие. Как минимум он точно не произойдет из сектора недвижимости.