«Кризис доверия». Может ли Китай повторить судьбу Японии и попасть в ловушку дефляции

На рынках растут опасения по поводу долгосрочных перспектив экономики Китая — кроме слабых данных, которые свидетельствуют о замедлении восстановления активности после снятия ковидных ограничений, заметны и признаки дефляции. Все больше экспертов начинают рассуждать о том, что Китай может попасть в ту же ловушку, которая привела к нескольким «потерянным десятилетиям» в Японии. Мы нашли и изучили несколько отчетов Morgan Stanley и Goldman Sachs и рассказываем, может ли КНР попасть в ловушку дефляции, а также на какие компании советуют делать ставку в Китае аналитики.

Что случилось

Вышедшие в середине августа данные по экономике КНР разочаровали инвесторов: экономический рост по итогам июля продолжил замедляться, как и рост потребительских расходов, промышленного производства и инвестиции в основной капитал. Безработица при этом выросла. Власти Китая также объявили, что они перестанут публиковать данные по безработице среди молодежи, которая в июне достигла рекордных 21,3%. Как пишет Bloomberg, все экономические данные указывают на слабое восстановлении экономики КНР после пандемии.

Восстановление экономики Китая сталкивается с рисками, связанными с сектором недвижимости, на который — через строительство, материалы и т. д. — приходятся огромные 30% ВВП, отмечал Bloomberg. В июле продажи 100 крупнейших девелоперов, по официальным данным, снизились на 33% (год к году) — при этом, по расчетам Bloomberg, падение было еще больше.

Снижение продаж способствовало тому, что крупнейший частный застройщик Country Garden недавно просрочил платежи по офшорным (номинированным в долларах) облигациям. Это спровоцировало распродажу акций и облигаций во всем секторе, что осложнило другим застройщикам рефинансирование долгов.

В Morgan Stanley (MS) предупреждают о рисках «заражения» экономики. Проблемы уже проникли и в финансовый сектор: одна из крупнейших трастовых компаний Китая Zhongzhi Group (под управлением — более 1 трлн юаней при общем размере индустрии в 21 трлн) не смогла вовремя вернуть деньги инвесторам. Это даже спровоцировало протесты на улицах Пекина, что происходит крайне редко.

«Ужасные» данные и риски «заражения» экономики из-за проблем в секторе недвижимости подтолкнули Народный банк Китая неожиданно снизить две ключевые ставки в середине августа, отмечал Bloomberg. Но и это не воодушевило рынки, ожидавшие более серьезных стимулов. В результате в последние недели западные инвестбанки пересматривают в сторону снижения как прогнозы по росту экономики КНР в этом году, так и таргеты по индексам китайских акций и прогнозы по прибылям.

Инвесторы массово избавляются от акций крупнейших китайских компаний — за две недели они вывели более $10,7 млрд из китайских «голубых фишек». Аналитики Goldman Sachs (GS), отчет которых есть у Investo, указывают на еще одну причину пересмотра прогноза по EPS: проблемы с финансами у администраций провинций, доходы которых зависят от сектора недвижимости (продажа земли под строительство и налоги).

Как пишет WSJ, некоторые наблюдатели считают, что Китай уже сейчас находится в так называемой «рецессии балансовых счетов» (balance sheet recession), когда при падении стоимости активов компании и домохозяйства начинают меньше тратить, а деньги идут на обслуживание долгов. С такой рецессией столкнулась Япония в 1990-е годы. Проблема в том, что даже снижение ставок в этом случае не способно стимулировать экономику, так как новые заимствования идут на обслуживание старых, а спрос на кредиты остается низким.

В первой половине 2023-го сбережения китайских домохозяйств снизились на $1,7 трлн — это на 15% больше, чем годом ранее, когда в КНР еще были серьезные пандемийные ограничения. Многие компании, в том числе технологические, опасаются новых атак регуляторов и снижают инвестиции. Поэтому ситуацию в Китае также часто сейчас называют «кризисом доверия».

Почему Китай начали сравнивать с Японией 1990-х

Ближайшие перспективы экономики КНР рынки связывают с объявлением новых стимулов — прежде всего для рынка недвижимости и потребителей. Но растут также и опасения по поводу более отдаленного будущего. Китай сталкивается с тремя опасными долгосрочными трендами, пишут экономисты MS (их отчет есть у Investo):

• Растущий долг: отношение госдолга к ВВП с начала пандемии выросло на 30 п.п., почти до 300%. Этот показатель — третий среди всех крупных экономик мира после Японии и Франции.
• Ухудшение демографии, что негативно сказывается на размере рынка труда и потенциале экономического роста.
• Дефляция, которая уже началась в Китае: дефлятор ВВП во втором квартале 2023-го упал до минус 1,4% (минимум с 2009 года), несмотря на то что во всем мире инфляция превосходит таргеты. В июле в Китае также был зафиксирован отрицательный ИПЦ (-0,3%).

Эти тренды увеличивают риски того, что Китай попадет в так называемую дефляционно-долговую ловушку, при которой отношение долга к ВВП увеличивается из-за роста долга, а доходы на душу населения (в долларах) стагнируют, пишут в MS. В этой ситуации в 1990-х годах оказалась Япония, экономика и сектор недвижимости которой до этого росли так же активно, как в Китае до пандемии. Как говорится в отчете MS, эта тема сейчас активно обсуждается среди инвесторов, а также в СМИ (1, 2, 3 и др.).

Проблема в том, что снижение уровня долга (делеверидж) усиливает риски дефляции, которая, в свою очередь, негативно сказывается на росте экономики — компании и потребители в условиях падения цен откладывают траты. К примеру, если потребители считают, что цены на жилье не будут расти, они не будут вкладываться в новое жилье, что, в свою очередь, бьет по закредитованным застройщикам, объясняла WSJ текущие проблемы Китая. Экономисты MS не считают, что КНР сейчас находится в состоянии «рецессии балансов», объясняя замедление экономики слабостью рынка труда, но отмечают эти риски.

Почему Китай все же может избежать судьбы Японии

Базовый сценарий экономистов MS: Китаю удастся избежать повторения судьбы Японии 1990-х годов, несмотря на схожие черты (уровень долга, демография), по нескольким причинам:

1. Доходы на душу населения в Китае сейчас все еще ниже, чем в Японии 1990-го ($12,7 тысячи против $53,5 тысячи в пересчете на нынешние доллары), что предполагает более высокий потенциал роста экономики. Еще больше заметна разница, если сравнить благосостояние относительно США.

2. Цены на активы в Китае выросли не так сильно: сейчас на недвижимость приходится 40% активов в китайских домохозяйствах, в то время как в Японии в 1990-м этот показатель составлял 60%. Для сравнения, в США он составляет сейчас 27%. Капитализация фондового рынка Китая снизилась с пика в 80% ВВП в 2021 году до 67% в настоящее время. В Японии этот показатель вырос с 34% ВВП в 1982 году до пика в 142% в 1989 году. Это снижает риски того, что держателям этих активов придется проводить делеверидж из-за падения их цен.

3. Управление валютным курсом Китая происходит гораздо более гибко. Иена в 1985–1995 годах укрепилась относительно доллара на 224%, что способствовало надуванию пузыря. Курс юаня после смены режима в августе 2015 года относительно доллара держится стабильным.

Однако Китаю в любом случае придется проводить делеверидж (снижение или стабилизация уровня долга). Опыты разных стран в прошлом говорят о том, что риск скатывания в дефляционно-долговую спираль остается высоким. Чтобы снизить долг, между реальными ставками и реальным ростом экономики должен быть «адекватный» гэп (в среднем 2 п. п.), отмечают в MS. Для этого должны одновременно проводиться и монетарные, и фискальные стимулы на протяжении долгого времени, чтобы стимулировать спрос и удерживать инфляцию на приемлемом уровне (без скатывания в дефляцию).

К примеру, в США в 1929–1933 годах денежное предложение сократилось на треть — ФРС пыталась бороться со спекулятивным поведением на фондовом рынке, но ударила по экономике. После 2008 года ФРС не повторила эту ошибку и быстро перешла к снижению ставок и количественному смягчению, проводя более экспансионистскую фискальную политику (подразумевает снижение налогов и увеличение расходов).

Хорошая новость заключается в том, что в Китае реальные ставки сейчас ниже реального роста ВВП (на 3,6 п. п.). Как отмечают экономисты MS, в Китае явно учитывают опыт Японии 1990-х и США 2008-го, а также риски для социальной стабильности. По их мнению, с учетом высокого потенциала роста экономики китайским властям удастся удержать гэп, но необходимо избежать ошибок, в частности ужесточения политики на ранних этапах восстановления экономики. Сейчас китайским властям необходимо экстренно смягчить фискальную политику, ужесточенную в первой половине 2023-го, отмечают в MS. Это может быть сделано в форме увеличения трансфертов для домохозяйств.

Но пока власти избегают введения новых стимулов, в том числе для рынка недвижимости, — возможно, опасаясь дальнейшего раздувания пузыря. В октябре 2022-го Си Цзиньпин на XX съезде Коммунистической партии повторил мантру «жилье для жизни, а не для спекуляций», послав «ястребиный» сигнал. Си также высказывался против «велферизма», то есть помощи беднейшим домохозяйствам, отмечает The Economist.

По мнению аналитиков, стимулы необходимы, чтобы стабилизировать цены на жилье и ситуацию в секторе. Как считают в MS, июльская встреча Политбюро показала готовность к стимулированию экономики, несмотря на то что некоторые меры явно задерживаются. Но есть и другое мнение: как пишет WSJ, некоторые экономисты считают, что китайские власти осознанно жертвуют экономическим ростом ради готовности к будущему конфликту с Западом, стимулируя рост госсектора. После того как в последние годы было вложено так много политического капитала в борьбу против спекуляций на рынке жилья, технологических предпринимателей и зависимости от иностранного бизнеса, резкий разворот обладает значительным политическим риском — по сути это признание того, что политика центрального руководства провалилась, отмечает издание. А пока что стратегия руководства КНР — запретить экономистам обсуждать дефляцию.

Более долгосрочным риском является геополитика, которая помешает КНР «продвинуться вверх в цепочках поставок», что является ключевым фактором для дальнейшего роста производительности, отмечают в MS. Также властям придется проводить структурные реформы, в том числе в части корпоративного управления госкомпаниями и ребалансировки экономики в сторону потребления.

Почему это важно и что делать инвесторам

Если Китай попадет в петлю долговой дефляции, это станет дезинфляционной силой для остального мира из-за экспорта промышленных товаров из Китая, особенно если он будет сопровождаться значительным обесцениванием валюты, отмечают в MS. Это также нанесет ущерб спросу на экспорт со стороны ключевых торговых партнеров Китая, при этом наиболее уязвимыми будут Азия и Европа.

Но уже сейчас значительное замедление экономики Китая представляет риск для экономики США, признала министр финансов США Джанет Йеллен. Еще больше этот риск для развивающихся стран: из-за проблем в Китае могут снизиться прибыли в странах Латинской Америки (Перу и Бразилии), а также крупных торговых партнерах КНР в Азии (Таиланде и Малайзии), подсчитали стратеги GS. Более того, по их мнению, проблемы в экономике Китая в той же степени, что и развивающиеся рынки, могут затронуть Японию и ЕС. Цены на коммодитиз тем временем уже падают из-за опасения по поводу экономики Китая.

Также растут опасения, что в более краткосрочной перспективе для Китая может наступить «момент Lehman», если рост числа дефолтов распространится на сферу «теневого кредитования», отмечает The Economist. В GS недавно подняли прогноз по уровню дефолтов среди китайских девелоперов — эмитентов мусорных облигаций с 16% до 28%. Колумнист Bloomberg, покрывающая азиатские рынки, пишет, что финансовая система КНР находится «на грани коллапса», — но указывает, что центральное правительство всегда может позволить выпустить новые облигации, чтобы рефинансировать старый долг.

Стратеги GS все же считают, что системного кризиса, по крайней мере в банковской системе, удастся избежать (с вероятностью 95%). В своей обновленной стратегии они снизили 12-месячный таргет по MSCI China до 67, ожидая роста прибыли на акцию на 11% в 2023-м и 10% в 2024-м при справедливом P/E в 10,7 к июню 2024 года. По мнению стратегов GS, активным инвесторам стоит избегать вложений в китайский рынок целиком. Вот несколько тактических идей от GS:

• сектора и акции с более высокой способностью приносить прибыль, то есть сильными финпоказателями;
• в случае дальнейшего снижения внутреннего спроса и/или увеличения разницы в процентных ставках США и Китая стоит обращать внимание на бенефициаров девальвации юаня. Как отмечал Bloomberg, доходности 10-летних трежерис сейчас превосходят доходности аналогичных китайских суверенных облигаций на 160 б. п. — это максимум с 2007 года. Это стимулирует отток капитала из КНР;
• компании, выигрывающие на более поздних стадиях цикла сферы недвижимости, когда больше объектов находятся на стадии завершения строительства, чем его начала (производители и продавцы бытовой техники, мебели и т. д.);
• для коротких ставок — акции компаний, прибыли которых зависят от финансовых/инвестиционных доходов. Они могут отставать в случае роста потерь, связанных с сектором недвижимости.