Поворотная неделя. Почему рынки поверили в конец роста ставок и насколько это оправданно

Прошлая неделя благодаря снижению ставок стала лучшей для рынков за многие месяцы. Однако не все аналитики западных инвестбанков разделяют оптимизм по поводу конца цикла роста ставок. Рассказываем, какие сектора и компании американского рынка, по их мнению, сейчас выглядят привлекательно.

Что случилось

Доходности трежерис на прошлой неделе резко упали: например, доходности 30-летних бумаг в среду—пятницу — сразу на 40 б. п. Это самое сильное с начала пандемии трехдневное снижение доходностей. По версии аналитиков Bank of America (BofA) у падения три причины:

1. Рынки обратили внимание на голубиные комментарии Пауэлла после объявления решения ФРС о сохранении ставок. Ключевыми были слова Пауэлла о «более жестких финансовых и кредитных условиях». Добавление слово «финансовых» указывает на то, что ФРС считает, что недавний рост доходности облигаций сделает за центробанк часть его работы.

Рынок воспринял это как сильный сигнал о том, что ФРС закончила с циклом роста ставок и не собирается поднимать ставку в декабре. Рынки фьючерсов теперь закладывают с 90,7%-ной вероятностью сохранение ставок в декабре. Рынки интерпретировали слова Пауэлла как сигнал о том, что ФРС может перейти к снижению ставок уже в начале следующего года, отмечают стратеги Morgan Stanley (MS).

Рынок также посчитал, что явное упоминание Пауэллом сильных данных по экономике в третьем квартале, а не на более длинном горизонте, предполагает, что ФРС ожидает более слабых данных в будущем. Пауэлл также дистанцировался от ястребиного dot plot, вышедшего в сентябре. О том, как он изменил настроения на рынках, мы рассказывали здесь. О том, почему историческое падение трежерис продолжалось еще несколько недель после выхода dot plot, мы писали тут.

2. Более слабые, чем ожидалось, макроэкономические данные: в пятницу стало известно, что экономика США создала только 150 тысяч новых рабочих мест, что оказалось меньше прогнозов (180 тысяч). Безработица выросла до 3,9%, почти что до максимума за последние два года.

Вышедшие в тот же день данные по октябрьским PMI также оказались хуже ожиданий: ISM Manufacturing PMI снизился до трехмесячного минимума в 46,7 пункта с 10-месячного максимума в 49 и против ожиданий в 49 пунктов. Non-manufacturing PMI упал до минимальных за пять месяцев 51,8 против прогнозов в 53.

3. Минфин США удивил рынки более низким, чем ожидалось, объемом рефинансирования в ноябре 2023-го — январе 2024-го. Как отмечают в BofA, опасения по поводу роста предложения трежерис были одной из причин роста доходностей в последние месяцы. Новый план выпуска стал для рынков «облегчением». О том, как рынки и традиционные покупатели трежерис стали опасаться фискального дефицита, мы писали тут. План Минфина указывает на повышенную чувствительность к рыночным условиям и более высоким ставкам.

В результате падение доходностей стало главной причиной крупного «ралли», произошедшего на прошлой неделе на рынках акций, отмечают в MS. S&P 500 и Nasdaq 100 показали сильнейший недельный рост с ноября 2022-го (на 5,9% и 6,5% соответственно) после падения в зону коррекции (снижения на 10% с июльских максимумов), развивающиеся рынки — с июля, европейские акции — с марта. Некоторые комментаторы, основываясь на реакции рынка, уже успели назвать неделю «поворотной» (pivotal), указывая на то, что после трех месяцев коррекции рынки могут снова начать расти. Текущую неделю они могут закрыть почти с нулевой динамикой.

В чем рынки могут ошибаться

Несмотря на однозначную интерпретацию рынками выступления Пауэлла и новых данных, ситуация в реальности более сложная. Главными факторами падения доходностей, как пишут стратеги MS, стали макроэкономические данные и план по выпуску трежерис, а не комментарии Пауэлла и ожидания по ставкам ФРС. Это говорит о том, что «бычий» нарратив о конце роста ставок не оправдан.

Главным фактором снижения доходностей 10-летних трежерис были экономические данные (см. график ниже), уточняют аналитики Goldman Sachs (GS). При этом снижение доходностей было чрезмерным и, вероятно, было связано с излишним пессимизмом инвесторов по поводу увеличения предложений трежерис, которое наблюдалось до предыдущей недели.

Как отмечают в BofA, Пауэлл оставил открытой возможность дальнейшего роста ставок, однако рынки проигнорировали эту часть комментариев главы ФРС. Об этом же пишут стратеги MS.

Аналитики BofA все еще считают, что ФРС еще раз повысит ставку на один шаг в декабре, хотя уверенность в этом снизилась после прошлой недели. Заставить центробанк передумать могут еще более слабые макроэкономические данные, например, если рост числа новых рабочих мест упадет ниже 100 тысяч. Также есть риск, что в случае шатдауна в ноябре ФРС придется перенести рост ставок на 2024 год из-за недостатка данных, который последует в случае остановки работы госведомств, отмечают в BofA. В базовом сценарии в BofA ожидают, что первое снижение ставки произойдет в июне 2024 года (позже консенсуса), и прогнозируют общее снижение на 75 б. п. в 2024-м и на 100 б. п. в 2024-м.

Консенсуса по поводу ставок на Уолл-стрит не наблюдается. С аналитиками BofA согласны, например, аналитики Barclays, которые также считают что ФРС в декабре повысит ставку на один шаг. В то же время экономисты GS и MS полагают, что цикл роста ставок завершен.

Вышедшие макроэкономические данные также могут интерпретироваться по-разному, являясь, по сути, «тестом Роршаха» для инвесторов, говорится в другом отчете MS. Например, хотя данные по рынку труда оказались хуже ожиданий, трехмесячная средняя остается на повышенном уровне. Вышедшие данные не могут однозначно указывать на изменение тренда, особенно с учетом снижения роста зарплат, отмечают в MS.

Что будет с рынками и что делать инвестору

Индекс S&P 500 откатился на 10% от своего июльского пика, что не является чем-то необычным: коррекции происходят в среднем один раз в год, отмечают в BofA. И хотя сегодняшняя точка входа в акции лучше, чем та, что была летом, клиенты инвестбанка задаются вопросом, стоит ли еще подождать.

Аналитики JP Morgan в своей свежей стратегии по рынку акций США подтверждают свой октябрьский прогноз в части того, что ставки уже либо близки, либо достигли максимума, поэтому инвесторам стоит покупать долгосрочные облигации. Но, хотя ставки близки к пику, это не делает акции привлекательными и не будет способствовать их росту, особенно если прогнозы по прибылям на 2024-й будут пересматриваться в сторону снижения. Текущие оценки по P/E выглядят непривлекательно относительно реальных ставок, уточняют в JP Morgan.

Даже если исключить акции технологических компаний и тех, которые связаны с ИИ, рынок не выглядит дешевым. Как видно из графика ниже, оценка рынка без них только приближается к медианному значению за последние 20 лет, при том что текущие ставки выше средних за этот период.

Нынешний консенсус-прогноз с ростом прибыли на акцию в 2024-м на 12% выглядит слишком оптимистично, считают в JP Morgan: pricing power, то есть возможность компаний переносить выросшие издержки, ослабевает, рентабельность — под угрозой, а замедление темпов роста выручки продолжится, отмечают аналитики. На это указывает и то, что доля компаний, которые обходят прогнозы по выручке, в ходе текущего сезона отчетности продолжает снижаться как в США, где этот показатель достиг многолетнего минимума, так и в Европе.

В MS согласны с тем, что текущее ралли, вероятно, неустойчиво и, вероятно, закончится в ближайшие недели: рецессия прибылей еще не закончена, а макроэкономические данные не поддерживают ожидания ни по скорому сокращению ставок ФРС, ни по ускорению роста прибылей.

Как и в BofA, в MS считают, что экономика США избежит рецессии, но ужесточение ДКП замедлит рост. Рынки за последние несколько месяцев отошли от ожиданий рецессии, но потребуется еще один сдвиг в ожиданиях в сторону замедления темпов роста. В какой-то момент «плохие новости» об экономике снова станут «плохими», так как опасения, связанные с замедлением экономического роста, перевесят опасения по поводу ставок и оценок. Кроме того, как отмечают в BofA, влияние на рынок акций ИИ, который был одним из главных драйверов роста в этом году (наряду с устойчивой экономикой), уже практически исчерпано. В MS сохраняют таргет по S&P 500 на конец года в 3900 пункта, что на 10,3% ниже уровня закрытия четверга.

С учетом этого, акции на некоторых рынках за пределами США сейчас выглядят привлекательнее, считают в MS. В инвестбанке дают рекомендацию overweight (то есть иметь долю выше индикативной) по рынкам:

1. Великобритании, который торгуется с рекордным дисконтом относительно других регионов. При этом инвесторам, которые хотят в него зайти, лучше выбирать фонды на индекс FTSE100, а не FTSE250.

2. Японии. О причинах привлекательности этого рынка мы писали здесь.

Среди секторов и отдельных историй в США в MS советуют инвесторам переходить в те, которые исторически лучше себя проявляют в условиях позднего бизнес-цикла. Аналитики банка выбрали отдельные акции, которые выглядят привлекательно в текущих условиях для каждой из тем.

1. Традиционные защитные сектора (здравоохранение, товары первой необходимости и коммунальные услуги). Если ставки пойдут ниже, защитные сектора покажут опережающую доходность.

Сектор здравоохранения — предпочтительный защитный сектор, который сейчас торгуется с дисконтом относительно исторических средних, отмечают аналитики MS, которые включили большое число компаний из него в список предпочтений. Также этот сектор обычно показывает опережающую доходность в периоды, когда инфляция выше тренда и падает, как это будет в ближайшие месяцы, ожидают в MS.

Сектор товаров первой необходимости также относительно устойчив в период роста ставок — и хотя долгосрочное влияние внедрения лекарств от ожирения на компании из сектора добавляет неопределенности, в ближайшей перспективе это не скажется на них. О том, какие компании в долгосрочной перспективе могут проиграть от продвижения препаратов от избыточного веса, мы рассказывали тут.

2. Компании роста с низкой волатильностью акций, а также рекомендацией Overweight.

3. Компании, акции которых позволяют заработать на отдельных инвестидеях. В текущих условиях инвестидея, которая может перевесить циклические риски, — ИИ.

В число бенефициаров внедрения технологии аналитики MS также включили большое число компаний из сектора здравоохранения. К примеру, для биофармкомпаний ИИ и машинное обучение может как снизить расходы, так и увеличить вероятность успеха на стадиях открытия лекарств, клинической разработки, производства и взаимодействия врача и пациента. Так, по подсчетам MS, внедрение ИИ может увеличить число выданных патентов от FDA на 30 штук в течение следующих 10 лет (то есть по 3 в год). Для сравнения, за последние 10 лет регулятор выдал 430 подобных патентов. Каждый одобренный препарат в среднем достигает на пике $650 млн годовых продаж при маржинальности по EBIT в 70%.

ИИ может также улучшить раннюю диагностику заболеваний, что снизит затраты компаний на лечение (на ранней стадии оно дешевле). Это же справедливо и для медтехкомпаний.

3. Циклические сектора, выигрывающие во время позднего цикла (промышленность и энергетика).

Сейчас пересмотр прогнозов форвардных EPS в сторону уменьшения для сектора промышленности стабилизировался, отмечают в MS. Кроме того, он выглядит недооцененным относительно как рынка, так и собственных исторических средних: текущая оценка — в 19-м процентиле с 2010-го. Среди наиболее дешевых компаний сектора — авиакомпании. О некоторых из них мы писали тут. В долгосрочной перспективе отрасль выигрывает от нескольких трендов, включая автоматизацию, внедрение инфраструктуры для чистых технологий, перенос производств, рост капекса, поддерживаемый государственным стимулированием.

Цены на энергоресурсы, по мнению MS, останутся высокими еще какое-то время: спрос высок, а сокращение добычи было значительным. Сектор энергетики выглядит привлекательно как по показателям EV/EBITDA, так и доходности FCF. Сам свободный денежный поток устойчив, а соотношение чистый долг/EBITDA остается низким по историческим меркам, так как контроль расходов был ключевой темой в этом цикле.