Где инвесторам искать спасение от падения рынка США

На бегство инвесторов из бигтехов в акции компаний малой капитализации и акции стоимости, о котором мы писали в прошлом выпуске рассылки, уже невозможно не обращать внимания — оно тянет вниз весь рынок. «Медведи», указывавшие на высокие оценки рынка, начинают потирать руки. Что делать инвестору, который хочет снизить риски падения американского рынка?

Что случилось

Сильные данные по американской экономике, вышедшие в четверг, только ускорили продолжающуюся уже больше двух недель ротацию. Из-за высокой доли крупных технологических компаний снижается и S&P 500: с максимумов 16 июля к пятнице он снизился на 4,9%.

Сравнительно небольшое снижение все равно заставило инвесторов всерьез задаться вопросом: сохранится ли этот тренд или это только временная коррекция в рамках безудержного ралли S&P 500, продолжающегося уже 1,5 года. Стоит отметить, что снижение индекса на 2,3% в среду — это первое за 356 дней снижение более чем на 2% за день. И это была самая продолжительная серия без таких дневных падений с 2007 года.

Чтобы попробовать ответить на этот вопрос, лучше смотреть на рынок глазами долгосрочного инвестора, который обращает внимание на фундаментальные показатели, а не только на настроения на рынках.

Американский рынок сейчас стоит очень дорого по историческим меркам: P/E Шиллера, который учитывает циклически скорректированный уровень прибыли компаний, составляет 35,8 против среднего за 150 лет 17,2.

Это все еще меньше показателей, наблюдавшихся в конце 1990-х. Тем не менее это не мешает многим аналитикам вновь и вновь проводить параллели с пузырем доткомов — прежде всего из-за высокой концентрации капитализации S&P 500 в нескольких крупных технологических компаниях. Кроме 1999 года, выше текущего уровня индекс Шиллера был только в ноябре 2021-го. За этим последовало падение S&P 500 на 25%.

Текущие высокие оценки не означают, что инвесторам стоит непременно ждать падения рынков в ближайшее время. За последние 1,5 года о том, что рынок США торгуется с высокими оценками, говорило много аналитиков и стратегов, но он все продолжал расти. Попытки угадать лучшее время для входа и выхода с рынка обычно приводят к тому, что инвесторы упускают большую часть роста, поэтому долгосрочный инвестор заниматься этим, скорее, не будет.

В начале июля активно обсуждалось увольнение главного стратега JPMorgan, «селебрити» в мире аналитиков Марко Колановича, который оставался «медведем», пока другие инвестбанки повышали свои таргеты. WSJ и Bloomberg тут же провели параллели с пузырем доткомов, когда из инвестбанков также были уволены известные «медведи», причем некоторые из них — всего за несколько недель до начала схлопывания пузыря.

В начале июля стратег компании Piper Sandler вовсе отказался от присвоения таргета, отметив, что зависимость динамики S&P 500 от нескольких компаний делает невозможным прогнозы по уровню индекса. Это очень редкое событие, которое другие аналитики интерпретировали как «медвежий» сигнал. Ранее от таргета отказался стратег Canaccord Genuity.

Но есть и оптимисты, которые указывают на более низкие оценки и другие отличия текущей ситуации от пузыря доткомов.

• Сейчас концентрация в акциях бигтехов может быть оправданной в случае, если прогнозы по росту их прибыли сбудутся, отмечал Goldman Sachs.
• Кроме того, бума IPO, наподобие того, что был в 1990-е, не намечается: все-таки сейчас компаний с непонятной бизнес-моделью гораздо меньше. А капитализация тех компаний, которые можно отнести к этой категории, заметно снизилась в 2022-м.

Если все же гадать, куда пойдут рынки, то ответить можно так: концентрация делает S&P 500 зависимым от ситуации в нескольких компаниях, поэтому все зависит от проходящего сейчас сезона отчетности. Главная тема, которая волнует инвесторов, — отдача от огромных вложений крупных технологических компаний в ИИ. Вышедший во вторник отчет Alphabet показал, что инвесторам стоит запастись терпением.

Нужны ли сейчас инвесторам другие рынки

Для долгосрочных инвесторов рост оценок на американском рынке означает, что ожидаемая на длинном горизонте доходность становится ниже. Многочисленные исследования подтверждают, что более высокие оценки означают более низкую ожидаемую доходность в будущем:

• Как показывали расчеты Bloomberg, показатель Excess CAPE Yield (модифицированный с учетом уровня ставок индекс Шиллера) точно предсказывал доходность рынка в следующие 10 лет, по крайней мере в XX веке. Чем ниже его значение, тем более перегрет рынок.
• Соотношение нормализованной, то есть рассчитанной с учетом бизнес-циклов, прибыли на акцию (earnings per share, EPS) к цене акций (нормализованный P/E) на 80% определяет то, где будет рынок через 10 лет. К такому выводу пришли ранее аналитики Bank of America, сделав расчет на основании исторических данных. Для сравнения, в прогнозной модели BofA на год вперед этот фактор занимает только 45% веса.
• Оценки рынка (в отличие от фундаментальных показателей) имеют свойство возвращаться к долгосрочным средним, отмечали в инвесткомпании AQR.

Согласно июльскому прогнозу GMO по разным классам активов на ближайшие 7 лет, среднегодовая реальная (то есть с учетом инфляции) доходность развивающихся рынков прогнозируется на уровне 1,8%, а крупных компаний из США — минус 4,9%. Для сравнения, долгосрочная средняя реальная доходность американских акций составляет 6,5%.

Прогноз Vanguard на следующие 10 лет предполагает положительную среднегодовую доходность американских акций в диапазоне 3,4–5,4%. О других долгосрочных моделях оценок ожидаемой доходности активов на длинном горизонте мы рассказывали здесь.

Естественно, к таким прогнозам не стоит относиться ни как к гарантии доходности, ни как к более или менее точному прогнозу — хотя бы потому, что такие вещи, как экономическая политика, технологическое развитие и геополитика не предопределены и могут сильно влиять на рынки. Хороший пример неожиданного события — хайп вокруг ИИ, толкавший бигтехи и рынки вперед последние 1,5 года. За такими факторами нужно следить даже долгосрочным инвесторам и исходя из этого ребалансировать портфель.

Но все модели говорят о том, что прямо сейчас активы за пределами США выглядят более привлекательно.

• Американские акции торгуются дорого не только относительно своих исторических средних, но и других регионов: по данным на конец марта, когда CAPE для американского рынка составлял 37, для MSCI EAFE (индекса компаний крупной и средней капитализации с 21 развитого рынка, но без США) этот показатель составлял 27, а для MSCI EM (развивающихся рынков) — 17.
• Аналогичная картина — по результатам сравнения fwd P/E (где в знаменателе — ожидаемая в ближайшие 12 месяцев прибыль). Для S&P 500 этот показатель сейчас составляет 21, для MSCI EAFE — 13,9, для MSCI EM — 12,3.

Инвесторы часто задают вопрос: нужно ли идти на другие рынки, кроме американского, с учетом того, что на нем торгуется много транснациональных корпораций и компаний, получающих существенную долю выручки за пределами США?

По данным Factset, 41% выручки компаний из S&P 500 приходится на международные рынки. Но, как показано в недавнем исследовании Dimensional Fund Advisors, одном из ведущих провайдеров ETF, на цены на акции влияет не то, где находится компания, а то, где она торгуется. В те месяцы, когда доходность американских акций и доходность международного рынка расходятся, компании с высокой долей выручки за пределами США обычно следуют за широким рынком. Эти результаты перекликаются с академическими данными и подтверждают то, что географическая диверсификация необходима.

На какие рынки сейчас стоит обратить внимание

К сожалению, не все инвесторы могут себе позволить долгосрочный горизонт. Тем, кто хочет снизить риски в среднесрочной перспективе (на горизонте одного года), можно посоветовать добавить в портфель облигации или, например, золото. Проблема в том, что на долгосрочном горизонте эти классы активов приносят гораздо более низкую доходность по сравнению с акциями.

Тем, кто хочет быть заинвестирован в акции, как и тем, кто хочет снизить риски падения рынка США, обычно советуют географическую диверсификацию. О том, почему она все равно нужна инвесторам даже несмотря на превосходство американского рынка, мы писали тут.

Самым простым способом выйти на другие рынки было бы добавить в портфель ETF на индекс MSCI рынков за пределами США. Но проблема в том, что он показывает низкую доходность: во-первых, в него входят и плохие рынки, во-вторых, отрасли, которые в нем занимают больше всего веса, — не растущие (топ-2 — финансы и промышленность).

Поэтому инвесторы не расценивают развивающиеся или развитые рынки за пределами США как единое целое. Драйверы и риски фондовых рынков разных стран, такие как экономические показатели и политика властей, в долгосрочной перспективе могут сильно отличаться, и инвесторам нужно потрудиться, чтобы найти выгодные возможности и не попасть в «ловушки стоимости». Так можно назвать рынки, которые стоят дешево, но по разумной причине, а следовательно, низкие оценки там не являются привлекательными.

На развивающихся рынках есть риски, которых нет на развитых и которые сложно квантифицировать (и тем более включить в простые модели оценки). Хороший пример — российский рынок. Аналитики российских брокеров в последние месяцы перед началом боевых действий между Россией и Украиной — по мере того как иностранные инвесторы предусмотрительно уходили с рынка — писали, что рынок становится все более привлекательным.

Еще один пример — Китай. Инвесторы в китайские акции за последние годы прошли схлопывание пузыря, вызванного дешевым кредитованием, падением рынка из-за внезапных действий регуляторов и постоянным пренебрежением правами миноритариев. Из-за этого, несмотря на быстрый рост экономики в последние десятилетия, среднегодовая доходность MSCI China с 1993 года составляет всего 0,6% против 8,53% по индексу MSCI всех стран мира (All country world index, ACWI).

Правда, сейчас все больше аналитиков смотрят на Китай позитивно. Даже несмотря на ожидания замедления роста ВВП Китая до 4% в этом году, местный рынок выглядит наиболее привлекательно среди других рынков, отмечают аналитики JP Morgan. По S&P 500 их таргет — самый низкий среди всех банков, прогнозы которых отслеживает Bloomberg. Он отстает от самого высокого таргета на конец года на 43% — это второй по величине разброс за последние 15 лет (максимум был в прошлом году).

Начиная с китайского нового года, празднование которого завершилось 24 февраля, рынки КНР снова показывают признаки жизни. Примерно тогда мы подробно написали о них, указывая на экономические и рыночные стимулы от властей.

Goldman Sachs (GS) считает, что текущие оценки китайского рынка выглядят привлекательно с учетом ожиданий роста прибылей. В ближайшие два года прибыли должны расти в районе 9–10% в год. Для сравнения, для индекса S&P 500 ожидания роста прибыли в 2024 году сейчас находятся в районе 11%. Индексы CSI300 и MSCI China сейчас торгуются за 11,6 и 9,6 ожидаемых в ближайшие 12 месяцев прибылей, что ниже средних за 10 лет мультипликаторов.

Правда, GS признает хрупкость восстановления Китая. С апреля наблюдается замедление темпов роста розничных продаж и промышленного производства. Цены на недвижимость по-прежнему никак не могут вернуться к росту, несмотря на широкие меры поддержки. Завершившийся на прошлой неделе Третий пленум Компартии Китая разочаровал инвесторов, ожидавших более конкретных мер поддержки экономики. После этого в рамках борьбы с дефляцией Народный Банк Китая неожиданно снизил ставки.

Проблемы в экономике Китая могут ударить и по Европе, которая в большей степени, чем США, зависит от спроса внутри КНР. Хороший пример этого — вышедший на этой неделе отчет LVMH, мирового конгломерата люксовых брендов от Louis Vuitton и Dior до Bulgari и Moët & Chandon и крупнейшей компании во французском индексе CAC 40. Продажи на ключевом азиатском рынке, преимущественно в Китае, обвалились на 14%.

Несмотря на это, Goldman Sachs «с осторожным оптимизмом» смотрит на европейские активы. Но важно оценивать рынки по отдельности — разумным будет активное управление портфелем, а не инвестирование в широкий индекс, отмечают аналитики. В Janus Henderson показывают, что, если судить только по оценкам и росту, привлекательными являются европейские компании малой капитализации, а сектора финансов, коммунального хозяйства и энергетики менее привлекательны.

Поискать выгодные возможности можно и за пределами крупнейших рынков. Суверенные фонды и центральные банки, контролирующие активы на сумму $22 трлн, ожидают, что активы на развивающихся рынках за пределами Китая выиграют от роста геополитической напряженности и на горизонте ближайших трех лет будут демонстрировать опережающую доходность, показал ежегодный опрос Invesco Asset Management.

Идея заключается в том, что напряженность в отношениях между США и Китаем и увеличение торговых барьеров между двумя крупнейшими экономиками мира будет стимулировать компании переносить цепочки поставок в другие регионы. Инвесторы позитивно смотрят на акции азиатских стран за пределами Китая и Индию с ее большим внутренним рынком и растущим средним классом. О рынке Индии, одного из главных бенефициаров ниаршоринга, мы рассказывали тут.

Также считается, что от переноса производства выиграет Мексика, но ее перспективы сейчас менее ясны. В случае прихода Трампа и введения пошлин на весь импорт страна может сильно пострадать. На звонке с аналитиками на этой неделе Илон Маск отметил, что Tesla не будет инвестировать в новый завод в Мексике до ноябрьских выборов. Показательно, что выход Джо Байдена из президентской гонки привел к ралли мексиканского песо в понедельник: рынки посчитали, что теперь у демократов в лице Камалы Харрис больше шансов на победу.

Неопределенность, связанная с выборами в США и экономической политикой, которая также зависит от того, кто возьмет контроль над Конгрессом, должна стимулировать инвесторов искать активы, которые в меньшей степени зависят от этого, отмечают сразу несколько фирм, в том числе Van Eck Associates и Robeco. Защититься от колебаний помогут активы в тех странах, которые в большей степени зависят от внутренних факторов, а не от глобальной политики и результатов выборов в США. Среди таких рынков аналитики отмечают Индию с ее «нейтральной внешней политикой», а также Бразилию, чей экономический рост сейчас ускоряется, и Нигерию. Индонезия, еще одна крупная экономика, в большей степени зависит от неопределенного политического ландшафта в США.

Впрочем, важнейшим фактором для развивающихся рынков в этом году будет политика ФРС, а не выборы. Уровень ставок влияет не только на курс доллара, но и на потоки капитала и общей готовности инвесторов к риску. При прочих равных более низкие ставки означают более слабый доллар и позитив для развивающихся рынков и валют развивающихся стран.

Фаворитом у большинства аналитиков и стратегов остается Япония. Экономическая политика властей направлена на то, чтобы инфляция и экономический рост укоренились, отмечает Goldman Sachs. Подробнее о том, как Япония выбирается из дефляции, мы рассказывали тут. Реформы корпоративного управления должны повысить рентабельность капитала и оценку компаний. Кроме того, Япония — не самая очевидная ставка на ИИ, так как она может выиграть от роста спроса на полупроводники, пишут аналитики. В начале февраля Taiwan Semiconductor Manufacturing Company открыла свою первую фабрику в Японии.

Что в итоге

Географическая диверсификация — не единственный способ снижения рыночного риска. Опытные инвесторы могут уменьшать его, открывая одновременно короткие и длинные позиции. Пример такой стратегии — ставка на рост отдельных акций и на падение рынка в целом. Так прибыль от одной позиции будет компенсировать убыток по другой.

Кроме того, есть другие стратегии, которые позволяют зарабатывать независимо от того, куда идет рынок. Пример такой стратегии приводит GMO: это лонг по самым дешевым акциям стоимости и шорт по самым дорогим акциям роста. Идея этой стратегии в том, что акции стоимости стоят неоправданно дешевле переоцененных акций роста. Еще одной альтернативой на перегретом рынке могут быть опционы.

Проблема географической диверсификации в том, что мировые рынки сейчас гораздо больше коррелируют с американским, чем это было раньше. Исследователи в 2022 году рассчитали корреляцию S&P 500 с 10 другими рынками: Германией, Великобританией, Францией, Южной Кореей, Гонконгом, Японией, Канадой, Китаем, Мексикой и Бразилией.

Выяснилось, что начиная с 1970-х годов она практически безудержно росла благодаря глобализации и росту интеграции рынков. Это означает, что современным инвесторам недостаточно просто добавить фонды на индексы других стран. Нужно искать активы, которые по-разному реагируют на разные типы рисков, как мы показали на примере рынка Бразилии.

Альтернатива — подход не сверху вниз, а снизу вверх, то есть поиск привлекательных и недооцененных активов. К примеру, о привлекательных компаниях, работающих на латиноамериканском рынке, мы писали тут.