Где инвесторам искать защиту от рыночной концентрации

Концентрация рынка в нескольких самых дорогих компаниях и высокие оценки бигтехов продолжают волновать многих аналитиков и участников рынка. Вместе с ожиданием более медленного роста американского рынка по сравнению с остальными в ближайшие годы это создает риски для любых, даже диверсифицированных портфелей. Рассказываем, как инвесторам снизить риски различных видов концентрации.

Что случилось

Концентрация американских фондовых индексов в нескольких самых дорогих компаниях, прежде всего «Великолепной семерки», обсуждается уже несколько месяцев. Последний опрос Bloomberg показал, что скептицизм инвесторов по поводу устойчивости ралли, вызванного ростом бигтехов и ожиданиями по поводу ИИ, продолжает нарастать.

По некоторым параметрам — например, весу топ-10 компаний — концентрация уже превзошла показатели пузыря доткомов (32% сейчас против 27% на пике в феврале 2000-го) и достигла максимума с 1980 года. Это делает индексы более уязвимыми к ситуации всего в нескольких компаниях, создавая риски и для пассивных инвесторов. Некоторые стратеги западных инвестбанков напрямую предупреждают об опасности пузыря вследствие высоких оценок технологических компаний (1, 2).

Но на самом деле пузырь может надуваться и в фундаментальных показателях компаний. Как это может происходить, наглядно показал тот же «пузырь доткомов». Еще в 1999 году компании технологического сектора — Microsoft, Cisco, Intel, Nokia, Oracle, HP, Dell и другие — демонстрировали более сильные показатели рентабельности собственного капитала (ROE), чем рынок в целом. Но уже к 2002-му ситуация резко изменилась.

Показателен пример Cisco. В отличие от многих других компаний, вынесенных наверх всеобщим оптимизмом из-за внедрения интернета, компания производила реальные и востребованные товары: роутеры, обеспечивающие инфраструктуру для доступа в интернет. И хотя интернет действительно оказался востребованной технологией, выручка Cisco значительно упала в 2000-е (см. график ниже).

Параллели с сегодняшней ситуацией очевидны, пишет редактор Bloomberg Джон Уотерс. Nvidia также производит нужные для рынка товары, которые должны обеспечить инфраструктуру для новой прорывной технологии: чипы для искусственного интеллекта. ИИ, вполне вероятно, останется надолго — но сложно представить, что выручка Nvidia будет расти теми же темпами, что и сейчас, а феноменальные значения рентабельности сохранятся, отмечает Уотерс.

При этом рынки сейчас прайсят акции компании с расчетом на то, что такие высокие темпы роста сохранятся. Тут тоже есть параллели с Cisco: обе компании начали расти за год до пика оценки. Разница в том, что затем оценки Cisco снизились, а Nvidia после небольшого снижения снова вернулись к росту.

При этом завышенные ожидания могут касаться не только Nvidia. Ожидания по прибылям рынка в целом — вероятно, главное «слабое звено» в текущих оценках, согласен Асват Дамодаран, профессор Нью-Йоркского университета и «живой классик» корпоративной оценки. По его мнению, более справедливыми выглядят другие метрики для оценки рынка: будущие денежные потоки, безрисковая ставка и премия за риск по акциям.

Иными словами, ситуация, когда одновременно и ИИ оказывается востребованной технологией, и пузырь в оценках схлопывается, вполне вероятна. Известный инвестор Джереми Грэнтем, верно предсказавший несколько пузырей прошлого, в том числе пузыря доткомов и на рынке ипотечных облигаций середины 2000-х, в вышедшем в прошлый понедельник письме инвесторам отмечает, что именно так и происходило со всеми прорывными технологиями в прошлом, начиная от изобретения телефона и расширения сети железных дорог и заканчивая интернетом. Все они сопровождались пузырями, которые затем лопались.

Пузыри сопровождали и внедрение ПК, и рост доткомов, и социальных сетей, согласен Дамодаран. Более того, пузыри — естественная реакция человечества на появление «подрывных инноваций», отмечает он. Если бы не этот оптимизм, иногда чрезмерный, мы бы до сих пор жили в темных пещерах, заметил он. Это замечание о психологии — важно для понимания текущих событий. «Иррациональный оптимизм» всегда был составляющей пузырей, писал в вышедшей прямо перед схлопыванием «пузыря доткомов» в одноименной книге нобелевский лауреат по экономике Роберт Шиллер.

Грэнтем уже несколько лет, начиная с 2021-го, говорит о пузыре на рынке акций в США — и, как он считает, уже оказался прав: 2022 год был отмечен вполне конвенциональным сдуванием пузыря, отмечает Грэнтем. Первая половина того года стала для S&P 500 худшей для рынков начиная с 1939 года, когда Европа была на пороге Второй мировой войны. Возможно, сдувание пузыря продолжилось бы и дальше, но все изменило появление ChatGPT в декабре 2022-го, отмечает Грэнтем.

Рынки могут «галлюцинировать» по поводу будущих прибылей и выручки технологических компаний, цитирует Bloomberg стратега из Absolute Strategy Research. По его расчетам, на технологический сектор приходится уже 23% прибыли всего рынка. За последние 50 лет только секторам энергетики (1980 год), здравоохранения (1992) и потребительских товаров длительного пользования (1978 и 2017 годы) удавалось превосходить отметку в 20% — и то на короткое время. О том, какие объективные факторы способствуют тому, что лидирующие компании редко сохраняют свое положение, мы расскажем ниже.

Насколько текущая ситуация необычна для рынков

Текущую рыночную концентрацию необходимо поместить в контекст, считают авторы вышедшего недавно 25-го ежегодного Global Investment Returns Yearbook — известные ученые Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон. Они анализируют данные по доходности финансовых рынков разных стран начиная с 1900 года. Что интересно, по сравнению с другими рынками американский прямо сейчас не выглядит таким уж сконцентрированным, отмечают они.

К этому же выводу приходит Bloomberg, сравнивая концентрацию S&P 500 с другими мировыми бенчмарками. Это сравнение, вероятно, более важно, чем по странам: многие инвесторы выбирают между фондами, которые следуют либо за S&P 500, либо за одним из индексов MSCI: всего мира (World) или развивающихся стран (MSCI EM).

Исторически текущая концентрация также не выглядит беспрецедентной. Как отмечают авторы Global Investment Returns Yearbook, концентрация американского рынка в акциях железных дорог в 1900 году была выше, чем сейчас в бумагах технологических компаний. Это же хорошо показано в свежем исследовании Goldman Sachs (GS). На протяжении последних 200 лет наибольшую долю на рынке занимали отрасли, являвшиеся драйвером экономического роста, — и в прошлом на них приходилась еще большая доля рынка.

И тем не менее такая концентрация является рискованной, отмечают аналитики GS, которые при этом не видят признаков пузыря наподобие того, что надулся в конце 1990-х. Они подробно разбирают три аспекта рыночной концентрации и советуют, что инвесторам стоит сделать с этим (об этом — в отдельной главе).

Какие виды концентрации есть

1. Риск концентрации при распределении портфеля по странам: доля США в мировой капитализации составляет, по данным GS, 50%. В индексе MSCI ACWI, который учитывает free float, этот показатель равен 64%. Иными словами, если инвестор покупает фонд, следующий за одним из глобальных индексов, он в значительной степени подвергается рискам, связанным с американским рынком. По мнению многих аналитиков, он выглядит переоцененным, а значит, ожидаемая долгосрочная доходность рынка США ниже (об этом мы подробно рассказывали здесь).

Концентрация в одном рынке — также не уникальная ситуация: на пике пузыря в 1989 году на долю Японии приходилось 49% общемировой стоимости публичных компаний. Текущая ситуация частично является отражением доминирования экономики США, отмечают в GS: в последние 15 лет американские компании показывают опережающий рост прибылей по сравнению с остальным миром (см. график ниже).

Кроме того, опережающая доходность американского рынка со времен мирового финансового кризиса во многом связана с опережением фактора «роста» над «стоимостью», отмечают в GS. Иными словами, на американском фондовом рынке в большей степени по сравнению с остальным миром представлены быстрорастущие сектора, а доля медленно растущих компаний — ниже. Многие зрелые сектора, в которых чаще представлены акции стоимости, после мирового финансового кризиса столкнулись с проблемами. Банки пришлось рекапитализировать, они сократили дивиденды, в то время как компании из сектора коммодитиз столкнулись с падением спроса и цен на них.

Есть еще две причины, почему американский рынок растет быстрее остальных:

• американские компании реинвестируют больше по сравнению с конкурентами в других странах. Особенно это заметно по технологическому сектору. Американские компании также получают выгоду от наличия «уникальной экосистемы поддержки компаний», включая университеты и государство, различные инкубаторы и акселераторы, венчурные фонды и фонды private equity, отмечают в GS;
• ликвидность фондового рынка США намного выше, что способствует снижению премии за риск вложения в акции.

2. Концентрация в технологическом секторе. Хотя она наиболее ярко выражена в США, это стало фичей и других рынков, особенно в Азии, отмечают в GS.

Концентрация рынков в технологическом секторе не тревожит аналитиков GS, так как она является отражением фундаментальных показателей. В то время как прибыли технологического сектора выросли со времен мирового финансового кризиса, совокупная прибыль других отраслей практически не изменилась (см. график ниже). Это разница еще больше увеличилась из-за пандемии. Кроме того, многие из крупнейших технологических компаний, которые уже являются прибыльными и имеют значительные денежные средства на балансе, выиграли от более высоких ставок и смогли эффективно сократить затраты.

3. Концентрация в отдельных акциях — самая обсуждаемая сейчас из всех видов концентраций. Она наблюдается не только в США, но и в Европе: там концентрация в топ-10 акций уже превысила показатели, достигнутые перед мировым финансовым кризисом и приближается к уровням технологического пузыря 1990-х. На акции GRANOLAS уже приходится почти четверть капитализации 600 самых дорогих компаний в Европе. Правда, источники их выручки в большей степени по сравнению с «Великолепной семеркой» распределены между разными секторами: технологий, здравоохранения, производства товаров роскоши и потребительских товаров первой необходимости.

Японский рынок на первый взгляд выглядит менее концентрированным. Но нужно учитывать, что в индекс TOPIX входят 2000 компаний. Концентрация в капитализацию топ-30 акций сравнима с капитализацией индекса S&P 500 в акциях «Великолепной семерки».

Почему происходит концентрация

Высокая рыночная концентрация на уровне отдельных акций, как и то, что рынки толкает вверх небольшая доля компаний, тоже не является исторически беспрецедентной, отмечают в GS. Они ссылаются на исследование, в котором показано, что большая часть из 26 тысяч компаний, которые размещались на американских биржах с 1929 года, принесли инвесторам убытки. Кроме того, концентрация общей доходности для акционеров в меньшем числе компаний также увеличивается со временем, говорится в исследовании.

Одной из причин этого может быть растущее значение эффекта масштаба, что особенно справедливо для доминирующих технологических платформ, которые могут сэкономить на вычислительных мощностях и расходах на исследования и разработки. Другим фактором роста концентрации может быть растущая роль пассивного инвестирования.

Исторически высокая концентрация на уровне отдельных акций редко оставалась надолго: крупнейшие компании либо сталкивались с ростом конкуренции, которые приводили к сделкам по слияниям и поглощениям, либо они становились объектом антимонопольного регулирования. Так, из 500 крупнейших по выручке американских компаний из соответствующего рейтинга Fortune от 1955 года только 10% сохранили свое место в этом рейтинге к 2024-му. Поэтому логично предположить, что и большинство текущих лидеров на горизонте 70 лет либо вовсе не будут существовать, либо их заменят компании из отраслей, которые пока что и вовсе невозможно представить, отмечают в GS.

В последние десятилетия с развитием технологий этот процесс, очевидно, ускорился: из 50 крупнейших компаний в США прямо сейчас только половина входила в топ-50 десять лет назад. Многие из них даже не существовали до 1990-х годов: например, та же Nvidia была основана только в 1993 году, Tesla — в 2003-м и т.д.

Все это означает, что инвестирование в текущих лидеров рынка (в том числе ненапрямую, а через индексы, где они играют все большую роль) означает, что инвесторы соглашаются на более низкую ожидаемую доходность в будущем, отмечают в GS. К примеру, покупка топ-10 самых дорогих компаний начиная с 1980 года в среднем на разных временных горизонтах приносила инвесторам убыток по сравнению с вложениями в рынок в целом.

Правда, это не значит, что крупнейшие компании — обязательно плохая инвестиция: благодаря своему размеру и эффективности их акции могут быть менее волатильны и приносить более высокий доход с учетом рисков, что особенно важно для инвесторов с небольшим горизонтом. Но это означает, что долгосрочные инвесторы могут начать искать новые быстрорастущие компании за пределами текущих лидеров рынка.

Как инвестору защититься от концентрации

Если суммировать то, что написано выше: все три формы концентрации не являются беспрецедентными, и их можно назвать проблемой, только если они не поддерживаются фундаментальными показателями, отмечают аналитики GS. Но вполне можно представить сценарии, при которых риски реализуются, а портфели инвесторов теряют в стоимости:

• прибыли компаний, связанных с ИИ, могут не оправдать ожидания;
• оценки технологического сектора сдуваются;
• рынок США, как это было в 2000-е годы, снова в течение долгого времени отстает от развивающихся рынков — о том, почему это может быть так, мы рассказывали здесь и немного здесь.

Все виды концентраций должны сподвигнуть инвесторов использовать более сложные подходы к диверсификации рисков, отмечают в GS. Вот как они предлагают снижать риски

1. Концентрация на уровне стран. Нужно учитывать, что доходность многих других рынков, особенно европейских, коррелирует с американским — поэтому диверсификация по странам работает не совсем так, как ожидают многие инвесторы, отмечают в GS.

Среди развитых рынков наилучшую диверсификацию — если судить по прошлым историческим корреляциям — дает японский рынок. Аналитики GS дают по нему рекомендацию overweight. Это означает, что инвесторам стоит держать его в портфеле больше, чем его вес в бенчмарке (например, в том же MSCI ACWI). В GMO также особенно позитивно смотрят на японский рынок. В инвесткомпании считают, что улучшение норм корпоративного управления, которое уже стало одним из драйверов роста рынка, продолжится. Кроме того, йена рано или поздно укрепится на 20–30% относительно доллара.

Но все же наилучшую возможность для диверсификации дают развивающиеся рынки, в частности, Индия, которую аналитики GS называют возможностью с точки зрения «роста» (сильный рост экономики Индии — один из факторов роста ее фондового рынка), и Китай, который благодаря низким текущим оценкам является возможностью с точки зрения того, что он недооценен (то есть стоимости).

В целом, хотя, по мнению аналитиков GS, опережающая доходность американского рынка оправданна с точки зрения фундаментальных показателей, инвесторам все равно стоит придерживаться географической диверсификации. В мире есть много компаний, которые не следует игнорировать просто потому, что они листингуются за пределами США, отмечают в GS.

2. Концентрация в технологическом секторе. Тут у инвесторов есть несколько возможностей для диверсификации:

1) Вложиться в растущие сектора, которые стоят дешевле технологического. В GS дают рекомендацию overweight для сектора здравоохранения во всех рынках, кроме японского. Кроме того, это один из бенефициаров внедрения ИИ.

Другой альтернативой могут стать акции GRANOLAS, которые торгуются по 20 прибылей. Как и у «Великолепной семерки», у них сильные балансы, высокие прибыли, а также стабильно высокие показатели рентабельности. Кроме того, они также много реинвестируют и имеют одну из самых низких корреляций с S&P 500 среди глобальных секторов.

В GMO отмечают, что исторически внутри рынка США наилучшим способом диверсификации на длинном горизонте были вложения в сектор энергетики/металлов. Грэнтем — один из главных апологетов вложений в металлы, необходимые для энергоперехода, и упоминает их практически в каждом интервью и статьях, в том числе в последнем письме инвесторам.

2) Качественные компании, которые могут стабильно увеличивать прибыль, за пределами технологического сектора. В GS сделали поиск таких компаний по следующим критериям:

• рыночная капитализация — больше $10 млрд;
• высокие показатели рентабельности (по EBITDA > 14%, по EBIT > 12%, по чистой прибыли > 10%);
• высокая прибыльность (ROE > 10%);
• сильные балансы (ND/Equity < 75%, ND/EBITDA < 2x);
• низкая волатильность (средняя реализованная волатильность за последние 5 лет < 50);
• сильные перспективы роста (рост выручки > 4% и прибылей > 8% на следующие два года CAGR) и стабильный рост прибыли за последние 10 лет.

Компании из этого списка в целом торгуются в соответствии со средним с 2016 года показателем и с наименьшей с 2018 года премией относительно мирового фондового рынка.

В GMO также советуют вкладываться в качественные компании. О том, как их искать, мы не так давно рассказывали тут.

3) Дополнить «качественный рост» можно акциями стоимости. В США аналитики GS дают рекомендацию overweight секторам энергетики и финансов, в Европе — циклических потребительских товаров, в Азии — акциям стоимости.

3. Концентрация на уровне отдельных акций. Тут могут помочь акции следующих компаний:

• Компании с сильными балансами и высоким показателем реинвестирования прибыли, прежде всего из защитных секторов, — такие же, как те, которые выбрал скринер GS выше.
• Зрелые компании, которые стабильно генерят денежные потоки и могут выкупать акции с рынка и выплачивать дивиденды.
• Акции компаний малой капитализации. Сейчас на всех рынках, кроме развивающихся, они торгуются с дисконтом по fwd. P/E.

Долгое время для инвесторов лучшим объектом для вложений были растущие крупнейшие технологические компании, но их дальнейший рост зависит от того, насколько они смогут поддерживать высокие темпы роста. Замедление может ударить по ценам их акций, резюмирует Уотерс. А с учетом разных видов концентраций это может ударить по портфелям сильнее, чем того ожидают инвесторы.