Нужна ли долгосрочному инвестору международная диверсификация

Американский рынок вернулся к росту в 2023-м, значительно опережая развивающиеся рынки. Это ставит перед инвесторами вопрос: нужны ли им вообще другие рынки, кроме американского. Рассказываем, почему для долгосрочного инвестора международная диверсификация, напротив, стала еще более актуальна.

Что случилось

Первое полугодие 2023-го выдалось не таким, как ожидали аналитики еще в начале года: на американском рынке акций продолжается «ралли». Его поддерживает хайп вокруг искусственного интеллекта, который подталкивает рост бигтехов. S&P 500 c начала года вырос уже на 15,7%, Nasdaq-100 — на 39,8%. Китай, который должен был быть главной инвестидеей этого года, пока разочаровывает — прежде всего из-за более медленного, чем ожидалось, восстановления экономики. Hang Seng с начала года упал на 0,5%, а MSCI EM, в котором на КНР приходится 29,2% веса, за первые пять месяцев вырос только на 1,1%.

Дискуссия о необходимости международной диверсификации продолжается уже несколько лет. Со времен мирового финансового кризиса доходность развивающихся рынков сильно разочаровала инвесторов, и в целом в последние 30 лет рынок США действительно показывал опережающую доходность при меньших рисках.

Некоторые выдающиеся инвесторы, в том числе Уоррен Баффетт и Джон Богл, тоже доказывали, что рынок США — лучший выбор для инвесторов: во-первых, из-за особенностей США, которые делают страну привлекательной для инвестиций (институты, законы и т. д.), во-вторых, — из-за того, что американский бизнес имеет большое международное присутствие. По данным Goldman Sachs на 2022 год, около 30% выручки компаний из S&P 500 приходится на страны за пределами США (для сравнения, у развивающихся рынков, по последним данным Morningstar, этот показатель составляет 10%). Таким образом, вкладываясь в компании в США, инвестор фактически инвестировал и за ее пределами.

Доходность американского рынка акций на самом длинном из возможных для анализа периодов — также одна из самых высоких в мире (после Австралии и ЮАР). По данным Credit Suisse, среднегодовая реальная доходность рынка США в 1900–2022 годах составляла 6,4% против 4,3% у остального мира (с учетом валютного хеджа, то есть в долларах, а не местных валютах). При этом инвесторы не расплачивались за это более высокими рисками: стандартное отклонение примерно одинаковое, а максимальное годовое снижение у рынка США даже меньше по сравнению с остальным миром.

Почему рынок США опережал остальные

Интересно, что доходность на горизонте в 123 года часто объясняют случайностями (например, в этом исследовании): на территории США, в отличие от Европы, не было двух кровопролитных войн XX века и не было революций. В Китае, как и в России, рынок на протяжении многих десятилетий был закрыт, а инвесторы перед этим лишились всего. В некоторых других странах рынки также закрывались, хоть и на более короткий срок.

Более релевантным для анализа может оказаться период 1900–2022 годов. В течение этого срока опережающая доходность американского рынка над остальными развитыми странами в 2 п. п. была достигнута за счет более быстрого экономического роста, говорится в недавнем исследовании инвесткомпании AQR.

Рынки могут расти по двум причинам: из-за увеличения оценок, по которым инвесторы готовы платить за акции, либо из-за улучшения фундаментальных показателей. И в последние 30 лет впечатляющие 4,6 п. п., на которые рынок США обходил другие развитые рынки, были достигнуты за счет роста оценок, а не фундаментальных показателей, Так, если в 1990 году циклически скорректированный индекс Роберта Шиллера (CAPE) американского рынка составлял примерно половину от аналогичного показателя индекса развитых стран, то к 2022 году он составил 1,5.

Иными словами, рынок США стал стоить гораздо дороже. Без учета изменения оценок, по подсчетам AQR, опережающая доходность должна была бы составить только 1,2 п. п.

В результате даже после значительного снижения в 2022 году американский рынок стоит значительно дороже по сравнению с развитыми, а также по сравнению с собственными историческими средними. Аналогичная ситуация — и в сравнении с развивающимися рынками, отмечают в инвесткомпании GMO. По CAPE они отстают от американского уже в два раза.

Продолжится ли это опережение

Американский рынок становится все более дорогим относительно остального мира. Это уменьшает вероятность того, что подобная динамика в будущем сохранится: оценки рынка (в отличие от фундаментальных показателей) имеют свойство возвращаться к долгосрочным средним, считают в AQR.

Многочисленные исследования подтверждают, что более высокие оценки означают более низкую ожидаемую доходность в будущем. Например, как показывали расчеты Bloomberg, показатель Excess CAPE Yield (модифицированный с учетом уровня ставок CAPE) точно предсказывал доходность рынка в следующие 10 лет, по крайней мере в XX веке.

При этом высокий уровень CAPE в США был достигнут в десятилетие аномальной высокой рентабельности американских компаний, показывает Джеймс Монтье из GMO. В 2012–2021 годах рентабельность по чистой прибыли американских компаний составляла в среднем 6,3% ВНП, в то время как в 1950–2011 годах — 9,5% ВНП. Как отмечает Монтье, такой рост был достигнут за счет резкого расширения фискального дефицита — c меньше чем 3% ВНП до 6,6% за те же периоды.

Если взять в расчет увеличение рентабельности, то CAPE был бы выше в 1,5 раза — не 30, а 45–50, пишет Монтье. Сохранится ли такая рентабельность — открытый вопрос. Увеличение фискального дефицита может ее поддержать, но это создает долгосрочные риски для инфляции (подробнее об этом как об одном из возможных факторов устойчиво высокой инфляции в 2020-е, мы рассказывали тут). Еще один аргумент против возвращения рентабельности к среднему еще в 2017 году приводил основатель GMO Джереми Грэнтем. Он отмечал, что компании имеют слишком много влияния на государство. Вместе с монопольным положением это помогает им увеличивать рентабельность.

Развивающиеся же рынки сейчас стоят дешево — в том числе и относительно собственных исторических средних. Как подсчитали в Morningstar, в апреле 2023-го P/E развивающихся рынков составлял 11,1 против средних 12,5 за последние 15 лет.

Зачем вообще нужна диверсификация

Главный аргумент противников диверсификации по странам: она не спасает от краткосрочных падений, затрагивающих все рынки. Как показывали сразу несколько исследований (например, 1, 2), в кризисные периоды корреляция рынков в разных странах возрастает.

Однако для долгосрочного инвестора ценность международной диверсификации определяется на другом горизонте, отмечают в AQR. По подсчетам аналитиков на основе данных о 22 развитых рынках за 1950–2022 годы, глобальный портфель на коротком горизонте мог испытывать почти такие же падения, как и локальный, на более длинном он восстанавливался быстрее.

Кроме того, в отдельные периоды рынок США может значительно отставать от других рынков: например, развивающиеся страны показывали опережающую доходность в 2000–2007 годах. Рынки США отстали по доходности от развитых стран в 1970-е и 1980-е. С учетом этого в 1970–2023 годах американский рынок обошел развитые страны только на 0,8 п. п. среднегодовой доходности. Как показывают в Blackrock, в 1973–2022 годах американский рынок опережал все остальные примерно в 50% случаев, в том числе 8 раз из последних 10 лет.

Как подсчитали в Morningstar, в 1970-е и 1980-е корреляция между рынком США и остальным миром составляла только 0,12 и 0,29. В XXI веке она значительно выросла, но при ослаблении доллара снова может уменьшиться.

Что в итоге

Международная диверсификация по-прежнему того стоит, даже несмотря на то, что она не приносила большей доходности по сравнению с инвестициями в рынок США в последние 30 лет, отмечают в AQR. Большая часть опережающего роста акций США в этот период отражает рост оценок, а не фундаментальных показателей.

Для долгосрочного инвестора возобновление роста американского рынка — это также и рост рисков будущего снижения (особенно если рынки переоценивают влияние ИИ на прибыли — но эффект от этого прямо сейчас оценить сложно). Это должно, наоборот, стимулировать к международной диверсификации. Согласно последнему регулярно обновляемому прогнозу GMO по разным классам активов на ближайшие 7 лет, среднегодовая доходность развивающихся рынков прогнозируется на уровне 5,2%, а крупных компаний из США — минус 1,5%.

В вышедшем в конце марта отчете аналитики AQR также указывали на то, что премия по ожидаемой доходности развивающихся рынков относительно развитых в ближайшие 5–10 лет — на максимуме за 25 последних лет. При этом риски вложений в EM за последние два десятилетия снизились: отношение ВВП развивающихся стран к ВВП развитых выросло в два раза, агрегированный счет текущих операций стал положительным, ситуация с внешним долгом также выглядит более стабильной.

В дополнение к этому политическая ситуация улучшилась во многих странах, отмечают в Morningstar. К примеру, в Индонезии мирная передача власти произошла уже несколько раз. Правда, есть и противоположный пример — Россия. Международные инвесторы начали покидать рынок еще в конце 2021-го, делая его все более дешевым, напоминают в Man Institute, — и это пример того, почему нельзя обращать внимание только на оценки и забывать про диверсификацию.