Облигации возвращаются. Почему инвесторам стоит диверсифицировать портфель с их помощью

Как ожидается, ФРС начнет снижать ставки через две недели. Рынки готовились к этому заранее, поэтому ставки по облигациям уже упали. Инвесторы задаются вопросом: не поздно ли еще покупать облигации? Рассказываем, почему это не тот вопрос, ответ на который нужно искать долгосрочным инвесторам, и стоит ли на самом деле покупать облигации.

Что случилось

Рынки все ближе подходят к началу цикла снижения ставок ФРС, и облигации реагируют ожидаемо: доходности двухлетних казначейских облигаций, которые более чувствительны к денежно-кредитной политике (ДКП), снизились с 5,05% в конце апреля до 3,77%.

Последний раунд снижения ставок произошел в среду после того, как число вакансий в США в июле упало до самого низкого уровня с начала 2021 года. Более слабые, чем ожидалось, данные по рынку труда подкрепили уверенность рынков в более резком снижении ставок ФРС в сентябре. Сейчас инвесторы ждут, что в январе ставки окажутся ниже 4%, также выросла вероятность того, что в сентябре ФРС снизит ставки сразу на 50 б. п. (в пятницу до выхода данных по рынку труда она составляет 43%).

В целом рынки ожидают, что к 2026 году ставки снизятся до 3% — и останутся там надолго. И это уже гораздо важнее для долгосрочных инвесторов чем то, как быстро ФРС будет снижать ставки в начале цикла смягчения. Это означает, что рынки считают, что ставки останутся на более высоком уровне, чем это было после каждого цикла смягчения ДКП со времен легендарного Пола Волкера, который на посту главы ФРС сумел подавить инфляцию.

Какую роль будут играть облигации в долгосрочном портфеле

Все больше экспертов считают, что, по крайней мере в ближайшие годы, ставки останутся на более высоком уровне, чем это было в последние десятилетия. В США ставки будут в диапазоне между 3% и 4% после окончания цикла смягчения ДКП ФРС, прогнозирует, к примеру, Говард Маркс из Oaktree Capital Management. Это значит, что США вряд ли вернутся к околонулевым ставкам, достигнутым в период пандемии. 

Чтобы понять, что это значит для портфеля инвестора, экономисты крупнейшего провайдера индексных фондов рассмотрели различные исторические режимы ставок. Авторы классифицируют периоды высоких и низких ставок на основе сравнения фактических процентных ставок и их собственной оценки нейтральной ставки, которая не стимулирует и не сдерживает экономику, с медианными значениями за последние 90 лет. Если процентная ставка ниже медианы, это считается периодом низких ставок; если выше — высоких. Эти различные режимы процентных ставок формируются под влиянием экономических шоков, а также политики ФРС.

Как видно из графика ниже, с 1934 по 1951 годы ставки были низкими (в среднем 0,5%). Затем они росли и достигли пика в середине 1980-х годов. С 2007 года ставки снова были низкими после финансового кризиса, а в последние годы поднялись до 3–3,5%.

Чтобы понять, что эти режимы означали для инвесторов, экономисты рассмотрели доходность за следующие 10 лет вперед начиная с 1984 года. Выяснилось:

• в периоды высоких ставок среднегодовые доходности акций и облигаций составляли около 7%, при этом акции были в четыре раза более волатильны. Иными словами, облигации были гораздо более привлекательными с учетом риска;
• в периоды низких ставок акции приносили в среднем 8% годовых, тогда как облигации — около 4,5%. Волатильность акций и облигаций одинакова в разных режимах, что делает облигации относительно менее привлекательными с учетом риска.

Исходя из того, что сейчас рынки находятся в режиме высоких ставок, и предполагая отсутствие новых значительных экономических или политических потрясений, Vanguard прогнозирует, что среднегодовая доходность акций (в глобальном разрезе) в следующие 10 лет составит чуть более 5%, а доходность облигаций — чуть менее 5%.

Оценки акций на данный момент кажутся завышенными по сравнению с фундаментальными показателями, и влияние высоких ставок еще не полностью проявилось на рынках, отмечает Vanguard. По сравнению с тем, что наблюдалось в последние 40 лет, экономический рост может быть медленнее, а рентабельность компаний — ниже, и это означает возвращение к нормальности, считает Маркс.  

Другие участники рынка также крайне оптимистично смотрят на облигации:

• Blackrock пишет, что наступает «золотой век» вложений в облигации, особенно по сравнению с последними годами низких ставок.
• Инвесткомпания GMO в последнем выпуске прогноза относительно доходности основных классов активов также ожидает, что облигации будут показывать более высокую доходность.

Но, как отмечает JP Morgan (отчет есть Investo), в ближайшие годы облигации продолжат оставаться хорошей защитой от шоков, связанных с экономическим ростом, которые по сути носят дезинфляционный характер. Не случайно, что когда в начале августа вышли слабые данные по рынку труда, способствовавшие росту волатильности, инвесторы из-за опасений рецессии устремились именно в облигации. Bloomberg US Aggregate Bond Index с начала августа вырос на 2%, а с начала года — на 4%.

Как снизить инфляционные риски 

Все это могло бы безоговорочно сделать облигации привлекательным активом. Однако, как показал 2022 год, от шоков инфляции облигации защищают мало.  Тогда глобальный диверсифицированный портфель, состоящий на 60% из акций и на 40% из облигаций, потерял около 17% — это худший результат за последние 23 года. Более высокие, чем ожидали рынки, уровни инфляции делают купоны менее привлекательными. Индекс трежерис вообще показал худший год в истории.

При этом сейчас, если судить по разнице в ставках между пятилетними трежерис и пятилетними же трежерис с защитой от инфляции, рынки практически не видят рисков для инфляции. Ожидания находятся на уровне декабря 2020-го. За 12 месяцев, закончившихся в июле, рост индекса потребительских цен составил 2,9%.

Однако, как отмечал JP Morgan, есть сразу несколько факторов, которые могут говорить о том, что структурно инфляция будет высокой в ближайшие 10–15 лет — или, по крайней мере, волатильной. О некоторых возможных причинах этого, в частности о высоких затратах на зеленый переход, старении населения, деглобализации, росте цен на коммодитиз и хроническом бюджетном дефиците в развитых странах, мы рассказывали в начале года. JP Morgan добавляет к этому еще несколько рисков для инфляции, которые, впрочем, выглядят менее вероятными:

• инфляционные ожидания укореняются, что будет способствовать более высоким уровням ставок: в этом сценарии падают не только облигации, но и акции;
• быстрый отказ от доллара как мировой резервной валюты;
• дефолт США по суверенным облигациям.

Дефицит бюджета важен потому, что это означает вероятный рост выпуска новых облигаций. Об этом, например, предупреждает Билл Гросс, «король облигаций», который покинул основанную им компанию PIMCO в 2014 году.  Barclays отмечает, что, согласно исследованиям, увеличение прогнозируемого соотношения дефицита и ВВП на 1 процентный пункт приводит к росту доходности 10-летних трежерис примерно на 20 базисных пунктов, поскольку инвесторы требуют компенсации за более высокий риск. 

Есть и позитивные сценарии для облигаций: внедрение искусственного интеллекта и автоматизация труда являются дезинфляционными факторами. В развитых странах, вопреки распространенному мнению, — дефицит рабочих рук, так что ИИ может способствовать снижению стоимости труда и при этом увеличивать ВВП за счет роста продуктивности.

Тем не менее, как считает JP Morgan, баланс рисков смещен в сторону более высокой инфляции. Поэтому инвесторам надо рассмотреть диверсификацию портфеля и в других измерениях, в частности в сторону большей диверсификации по странам (за пределами США), и добавить к акциям и облигациям альтернативные активы. 

Про то, как диверсифицировать портфель по странам, мы рассказывали тут. К альтернативным же относятся те активы, которые должны демонстрировать негативную корреляцию с основными классами биржевых активов. К таким обычно относят в том числе:

• реальные активы, например физическая недвижимость (в отличие от фондов недвижимости, или REIT, которые на самом деле коррелируют с фондовыми рынками); 
• прямые инвестиции (Private Equity, PE). Частный случай PE — венчурные инвестиции. Так, UBS предлагает клиентам инвестиции в биотехкомпании и другие технологические сектора;
• частное, то есть небанковское кредитование (Private Debt); 
• хедж-фонды, где управляющие могут использовать различные сложные стратеги;
• коллекционные товары, как, например, редкие музыкальные инструменты, ретроавтомобили. В Research Affiliates, которые не были замечены за следованием за хайповыми темами, советуют в числе прочего вино, искусство и часы (о том, какие компании зарабатывают на последних, мы писали тут), а также цифровые активы (при осознании всех рисков).

Как писала FT, управляющие активами и фэмили-офисы сейчас находятся в активном поиске альтернативных активов. Они предлагают клиентам вложения в инфраструктуру в регулируемых отраслях и инвестпроекты, вроде производства виски. Проблема только в том, что эти инвестиции в основном доступны только инвесторам с большим портфелем. Частные инвесторы, например, могут вложиться в биржевые фонды альтернативных инвестиций (о некоторых из них мы писали тут), а также в акции публичных компаний, которые вкладываются в альтернативные активы и о которых мы рассказывали здесь.

В JP Morgan также относят к альтернативным стратегии, связанные с торговлей биржевыми активами. Какие именно коммодитиз к ним стоит отнести, не раскрывается, однако говорится, что в период высокой и растущей инфляции

в 1970-х и 1980-х годах золото было одним из немногих классов активов, которые демонстрировали положительную реальную доходность при низкой корреляции с рынками акций и облигаций.

Впрочем, вполне возможно, что в ближайшие годы пространство возможностей для частных инвесторов расширится. Как ожидается, рынок альтернативных инвестиций продолжит расти (см. график выше). BlackRock, крупнейшая в мире инвестиционная компания, специализирующаяся в основном на взаимных и биржевых фондах, запустила фонды альтернативных активов. Другие гиганты индустрии также рассматривают возможность входа на этот рынок, отмечает Bloomberg.

Инвесторы могут снизить риски снижения стоимости традиционного портфеля и другими способами, отмечает JP Morgan. Но они подразумевают активное управление в зависимости от ситуации на рынке, в частности:

1. Управление риск-премией (уменьшение или снижение уровня риска портфеля). К этому относятся трендовые и другие сложные стратегии, связанные в том числе с открытием коротких позиций, различные арбитражные стратегии (об арбитраже на сделках по слиянию и поглощению мы писали тут). Также сюда JP Morgan относит выбор отдельных секторов или факторов — например, фактора стоимости или низкой волатильности.

2. Инвестирование на основе ниш или тем — например, долгосрочных факторов, которые в меньшей степени подвержены цикличности на рынках (вероятно, такой темой мог бы стать ИИ).

Что это все значит для инвесторов

Хотя цены облигаций в последние месяцы активно растут, это не значит, что они уже не интересны для долгосрочных инвестиций. Режим высоких ставок в ближайшие годы создает более благоприятные условия для облигаций, которые теперь не только диверсифицируют портфель, но могут принести инвесторам доходность, соизмеримую с акциями при более низкой волатильности.

С другой стороны, в случае скачков инфляции или закрепления ее на уровнях более высоких, чем ожидается, диверсификации между акциями и облигациями может быть недостаточно. Снизить риски портфеля могут альтернативные активы, доступные для частных инвесторов в виде акций PE-компаний и фондов альтернативных инвестиций, либо различные активные стратегии.