Акции стоимости возвращаются. Как на этом заработать?

Акции стоимости в ближайшие годы будут опережать акции роста — по крайней мере, так считают все больше аналитиков. Как инвесторы могут поставить на фактор стоимости?

Почему фактор стоимости может вернуться

Акции стоимости отличаются сравнительно низкими темпами роста свободного денежного потока, при этом он находится ближе к текущему моменту, чем у акций роста. Из-за более высоких ожиданий растущие компании, как правило, оцениваются дороже акций стоимости по мультипликаторам. Обычно акции стоимости представляют такие сектора, как электроэнергетика, производство потребительских товаров и т.д. Технологичные компании, а также компании биотеха — это классические примеры акций роста.

В последние 15 лет, прошедшие со времен мирового финансового кризиса, стратегия выбора недооцененных акций практически все время уступала как стратегии покупки быстрорастущих компаний, так и рынку в целом. Одним из немногих исключений был 2022 год, когда рынки падали из-за опасений по поводу роста ставок, а также июль 2024-го, когда инвесторы перекладывали средства из бигтехов в компании малой капитализации. Полтора года между этими событиями были отмечены взлетом быстрорастущих технологических компаний из-за хайпа вокруг ИИ — и только сейчас рынки начинают более взвешенно оценивать отдачу от огромных расходов на эту технологию.

С начала июля S&P 500 Value, куда входят акции стоимости, вырос на 5%, а S&P 500 Growth — только на 1,7%. На более длинном горизонте результаты иные: за последние 10 лет среднегодовая доходность индексов составила соответственно 7,6% и 13,4%.

В глобальном разрезе ситуация аналогична, но это неудивительно с учетом доминирующей (70–72%) доли США в индексе MSCI. MSCI World Value за последние 10 лет показал среднегодовую доходность в 7,3%, MSCI World Growth — 12,5%. Но если взять отрезок с 1974 года, то окажется, что фактор стоимости приносит более высокую доходность: 11,4% против 10,4%. На длинном горизонте (97 лет) стратегия стоимости также опережает рост.

Иными словами, хотя практически целое поколение управляющих привыкло к тому, что акции быстрорастущих компаний обыгрывают рынки, на более длинном горизонте ситуация выглядит иной.

Почему сейчас фактор стоимости может вернуться

Все больше аналитиков сейчас говорят о том, что в ближайшие годы фактор стоимости может вернуться к той опережающей доходности, которая была до 2008 года. Пожалуй, больше голосов за стоимостное инвестирование было только перед 2022 годом, когда ожидался рост ставок. Аргументы в нынешней дискуссии можно суммировать следующим образом:

1. Акции стоимости стоят дешевле акций роста — как в мире, так и в США. Так, по соотношению цены акций и балансовой стоимости (price to book value, P/BV) 30% самых дешевых акций мирового фондового рынка стоят в четыре раза дешевле по сравнению с 30% самых дорогих акций, отмечает Роб Арнотт, основатель и председатель совета директоров инвесткомпании Research Affiliates.

В целом на развитых рынках акции стоимости стоят в восемь раз дешевле по показателю P/BV, чем акции роста. Этот дисконт рекордный как минимум с конца 1980-х годов. Подход на основе P/BV популяризировали два гиганта теории финансов: нобелевский лауреат по экономике Юджин Фама и Кеннет Френч. Они доказали, что дешевые по P/BV акции впоследствии опережали рынок.

На более длинном горизонте в США ситуация та же: акции роста дороги по сравнению со средними историческими показателями, в то время как акции стоимости находятся на уровне своих средних показателей. Исторически, лучшие периоды для акций стоимости следовали за годами, в которые они стоили дешевле всего относительно акций роста.

2. Длительное отставание акций стоимости не было связано с фундаментальными показателями, такими как рост прибыли. Если бы отношение P/BV между акциями роста и стоимости сохранилось в период 2005–2007 годов, то стоимость превзошла бы рост на протяжении всего периода с 2007 года. Иными словами, опережение акций роста над акциями стоимости связано с изменением оценок: в эпоху низких ставок инвесторы были готовы больше платить за рост.

Низкие ставки также означают, что компании роста могут дешево привлекать заемные средства и масштабировать бизнес. Кроме того, как показывает Дэниел Расмуссен из Verdad Advisers, хотя в США из-за хайпа вокруг ИИ в 2023–2024 годах акции роста обходили акции стоимости, в Европе и Японии вторые продолжили показывать опережающую доходность.

Однако история показывает, что рынки обычно адаптируются к технологическим сдвигам, отмечает Расмуссен. Конкуренты осваивают новую технологию, что снижает цены. Компании из других отраслей перенимают новую технологию и используют ее для улучшения бизнеса. Это означает снижение рентабельности нынешних лидеров и, как следствие, оценок, по которым они торгуются.

Арнотт из Research Affiliates тоже утверждает, что инвестировать в зависимости от ожиданий по поводу ИИ сложно, поскольку еще слишком рано судить о том, какие компании выйдут победителями из этой гонки. По прогнозу компании, в течение следующего десятилетия акции стоимости будут опережать акции роста на 8 процентных пунктов в год,

Арнотт проводит параллели между нынешним хайпом вокруг ИИ и пузырем доткомов, когда рынки правильно предсказывали взлет интернета, но не смогли точно определить, какие компании в конечном итоге выиграют от этой технологии.

3. Фактор стоимости практически всегда обходит фактор роста в периоды растущей инфляции. Хотя инфляция в США постепенно приближается к 2%, риски смещены в сторону более высоких показателей. Рынки ждут, что в случае победы Дональда Трампа на президентских выборах инфляция ускорится. Среди структурных факторов — высокий дефицит бюджета, снижение рождаемости и расходы на «зеленый» переход.

Более высокая инфляция означает и более высокие процентные ставки. В свою очередь, это приведет к тому, что денежные потоки, которые генерируют компании роста, будут менее ценными. Потоки компаний стоимости находятся ближе к текущему моменту, поэтому влияние на них будет меньше. Аналогия — долгосрочные и краткосрочные облигации и их реакция на изменение ставок.

Кроме того, более высокая инфляция означает более высокую волатильность в экономике, на рынках и в политике, отмечает Арнотт. В более рискованном мире инвесторы хотят вкладываться в менее рискованные бумаги. О том, почему инфляция в ближайшие годы будет гораздо более волатильной, чем к тому привыкли рынки, мы рассказывали тут.

4. Рост надежно побеждает стоимость на поздних стадиях «бычьего» рынка, но не так сильно на «медвежьем» рынке или на ранних стадиях возобновления «бычьего» тренда. Все больше аналитиков сейчас говорят о том, что акции стоят дорого относительно безрисковых активов и, например, по индексу Шиллера (как с учетом уровня ставок, так и без).

Неудивительно, что в период 2010-х и практически безостановочного «бычьего» рынка акции роста показали опережающую доходность. Но в «потерянное десятилетие» 2000-х годов, вместившее в себя два серьезных кризиса, впереди были именно акции стоимости.

Долгие периоды отстающей доходности характерны для любых классов активов и факторов — и не факт, что для акций стоимости это продолжится, отмечает Джереми Ванг из Vista Capital. В инвесткомпании GMO отмечают, что рынки никогда в истории не росли с текущих уровней индекса Шиллера, и тоже ожидают, что акции стоимости в ближайшие годы будут значительно опережать акции роста.

Как сделать ставку на стоимость

Самый простой и очевидный способ — купить ETF на один из основных индексов стоимости. Но нужно учитывать, что основные провайдеры включают в индексы акции всего по нескольким показателям.

1. MSCI

• Цена к ожидаемой в ближайшие 12 месяцев прибыли (Fwd P/E)
• Стоимость бизнеса к операционному денежному потоку (EV/CFO)
• P/BV

2. S&P:

• P/BV
• P/E (цена к прибыли за последние 12 месяцев)
• P/S (цена к выручке)

3. Russell (pdf):

• P/BV
• Ожидаемый рост прибыли, продаж и стоимости балансовых активов

Покупка фондов освобождает от выбора отдельных акций, но при этом означает, что в индексе, скорее всего, окажется значительное число акций, которые будут тянуть вниз доходность всего портфеля. Все дело в том, что дешевыми по мультипликаторам могут быть компании, которые стоят дешево из-за проблем в бизнесе и других объективных причин. Это так называемые ловушки стоимости.

Скорее всего, их число в портфеле будет значительным. Так, вышедшее в июле исследование показало, что большинство (51,6%) из 29 тысяч публичных компаний из США с декабря 1925 года по декабрь 2023 года принесли инвесторам убытки. При этом половина всего превышения американских акций по сравнению с условно безрисковыми казначейскими бумагами была создана всего 83 компаниями.

Более гибко к включению компаний в индекс могут подходить так называемые смарт-бета стратегии. Например, они могут взвешивать активы не по капитализации, а по фундаментальным показателям: по балансовой стоимости, дивидендам, продажам и денежным потокам и др. Такие стратегии были разработаны тем же Арноттом. Примеры смарт-бета стратегий, а также активно управляемых ETF (где управляющие выбирают отдельные бумаги) от Research Affiliates можно посмотреть здесь. Но, вообще говоря, вселенная ETF, в том числе факторных, огромна — в первом приближении мы рассматривали их тут.

Альтернатива фондам — выбор отдельных бумаг. На первом этапе выбрать недооцененные по мультипликаторам акции можно с помощью скринеров, например на Yahoo! Finance или Seeking Alpha. Далее инвесторам необходимо отделить ловушки стоимости. Как это сделать, мы подробно рассказывали здесь.

Задача инвестора в этом случае — найти компании, которые стоят дешевле их справедливой стоимости. Но нужно учитывать, что универсальных советов по поводу оценки компаний нет: аналитика — это все же сочетание науки и искусства. Оценка методом дисконтирования денежных потоков трудозатратна, но базируется на предположениях о том, как будет развиваться бизнес, — как ее проводить, мы показывали на примерах тут и тут.

Хорошая новость для инвесторов, которые ориентируются на стоимость, заключается в том, что при выборе таких акций — меньше конкуренция. Аналитическое покрытие акций стоимости меньше «гламурных» акций роста, а многие управляющие, которые ранее преследовали стратегии, связанные с поиском недооцененных акций, в последние годы переключились на пассивное или количественное инвестирование. По оценке Расмуссена, из стоимостных управляющих на рынке остались только те, чьи результаты до 2009 года были достаточно сильны, чтобы сохранить лояльность инвесторов за годы отстающей динамики.

Кроме того, все больше стоимостных инвесторов в последние годы стало склоняться к тому, чтобы покупать акции качественных компаний по приемлемым ценам, а не просто самые дешевые акции. К этому подходу благодаря Чарли Мангеру в 1960-е годы пришел и Уоррен Баффетт, 30% портфеля которого приходится на акции Apple (еще недавно этот показатель составлял 40%). Иными словами, стоимостной инвестор, выбирающий среди технологических компаний, торгующихся по дорогим мультипликаторам, отдаст предпочтение компаниям с устойчивыми денежными потоками, низким уровнем долга и другими показателями качества.

Подсмотреть идеи можно как в раскрывающих информацию фондах, ориентированных на стоимость (например, соответствующие глобальные и американские фонды GMO), так и в портфелях выдающихся стоимостных инвесторов. О трех привлекательных компаниях из них мы рассказываем здесь.