Что такое особые ситуации на фондовом рынке. И три ситуации, на которых можно заработать прямо сейчас

Спин-оффы, слияния и поглощения, ликвидация — эти корпоративные события относятся к так называемым особым ситуациям. Они позволяют инвесторам заработать при возможности контролировать риски. Однако, вопреки распространенному мнению, ставки на них не являются чисто спекулятивными — кроме того, что нужно разбираться в корпоративном управлении и регуляторном ландшафте, необходимо учитывать и фундаментальные показатели компаний, и особенности бизнеса. О том, какие вообще бывают особые ситуации и на каких трех из них можно попробовать заработать прямо сейчас, рассказывают Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова.

За что Баффетт и другие инвесторы любят особые ситуации

Особые ситуации (от англ. Special Situations)— это разовые события, которые часто являются решающими для будущего компании. Они не связаны с рыночными трендами или операционной деятельностью фирмы, но значительно влияют на стоимость ее акций и знаменуют радикальные сдвиги в корпоративной структуре или структуре собственности. Часто особые ситуации возникают из-за слухов или официальных заявлений о планируемых сделках по слиянию и поглощению (M&A), судебных разбирательствах, банкротствах и т.д. и создают волатильность, на которой можно заработать.

По сути, особые ситуации — это совокупный термин для множества типов ситуаций. Их объединяет то, что они представляют собой арбитражные возможности с понятными временными рамками и ограниченным риском, поскольку не подвержены колебаниям рынка. Другими словами, инвестор с разумным пределом погрешности может спрогнозировать, какую доходность он может получить и когда, а также возможные препятствия. Например, при M&A потенциальный риск исходит от антимонопольных регуляторов, а потенциальной прибылью может стать дисконт между ценой покупки и ценой акций по условиям сделки, которые оглашаются публично, как и срок ее заключения. Подробнее об арбитраже на сделках мы рассказывали здесь.

Инвестиции в особые ситуации широко распространены среди профессионалов на фондовом рынке. Считается, что происхождение самого термина восходит к Бенджамину Грэму, который упомянул его в своем бестселлере «Разумный инвестор» в 1949 году. Один из его главных последователей — Уоррен Баффетт. Баффетт смог преуспеть, когда объем его активов под управлением был незначителен. В 1963 году он раскрыл два типа инвестиционных стратегий Buffet Partnership (1957–1968) — вложения в недооцененные активы и особые ситуации (40% от портфеля). В итоге он имел двузначную доходность, когда индекс Dow Jones показывал отрицательную динамику.

Баффетт считает, что инвестирование в особые ситуации имеет относительно стабильную и предсказуемую прибыль, а также максимальный потенциал роста при минимальном сроке удержания позиции. Он ищет такие возможности более 60 лет. Однако сейчас он пользуется этой стратегией реже, поскольку объем активов под управлением слишком большой. Крупные компании более пристально покрываются аналитиками, и неэффективности в них встречаются реже.

Например, в 2022 году стало известно, что Microsoft планирует провести M&A с разработчиком игр Activision Blizzard. После этого, его компания Berkshire Hathaway стала активно наращивать долю в Activision Blizzard, которая достигла 9,5%, ожидая, что цена акций увеличится с $70 до $95 в ходе слияния. Сейчас, по мере того как сделка приближается к согласованию (несмотря на противодействие регуляторов), компания Баффетта сократила свою долю на 70% — до 1,9%. Акции Activision Blizzard в этот момент стоили $90 и продолжают дорожать. Таким образом, доходность может составить порядка 35% годовых.

Какие бывают особые ситуации на фондовом рынке

M&A-арбитраж. Это ситуация, когда в период неопределенности между объявлением о M&A-сделке и ее официальным завершением можно получить прибыль.

Например, когда Microsoft объявила о планах приобрести Activision-Blizzard по $95, акции компании торговались на уровне $65, что на 46% ниже. Сейчас они выросли до $93.

Инвесторы смогли заработать и на сделке медиакомпаний AT&T и Time Warner, которую около года пытался заблокировать регулятор. Он опасался, что AT&T как владелец поставщика спутникового телевидения DirecTV может взимать с конкурирующих дистрибьюторов более высокую плату за контент Time Warner (например, сериала «Игра Престолов»), что приведет к повышению цен для потребителей. Однако в итоге сделка состоялась.

Заработать на M&A-арбитраже можно, открыв длинную позицию, если вы уверены в успешности сделки, и короткую — если нет. Очень часто шортят покупателя, особенно когда происходит слияние с обменом акциями. В этом случае часто возникают спреды, которые затем закрываются самыми прыткими арбитражерами. Риск состоит в том, что если она не состоится, то цена акций снизится, и наоборот.

Как писал Баффетт в 1988-м, чтобы получить прибыль на M&A-арбитраже, инвесторы должны научиться отвечать на четыре вопроса:

• Насколько вероятно, что обещанное событие действительно произойдет?
• Как долго мои деньги будут заморожены в этих акциях?
• Каковы шансы, что произойдет что-то еще лучше — например, конкурирующая заявка на поглощение?
• Что произойдет, если событие не состоится из-за антимонопольных действий, финансовых проблем и т. д.?

В последние месяцы ситуация для M&A-арбитражеров стала менее предсказуемой, отмечал Bloomberg. Американский антимонопольный регулятор (FTC) при новой главе Лине Хан стал более активным. Подробнее о ее идеях мы рассказывали тут. Зато это означает более высокие по историческим меркам спреды.

Спин-офф. Это выделение подразделения компании в отдельный бизнес. Выделяемая фирма получает свою структуру управления и название, но сохраняет интеллектуальную собственность и ресурсы. Часто материнская компания продолжает оказывать ей финансовую и технологическую поддержку.

Спин-оффы, как правило, увеличивают прибыль для акционеров, поскольку новые независимые компании могут сосредоточиться на своих продуктах или услугах и повысить эффективность бизнеса. Спин-офф также может привести к падению цены акций материнской компании, поскольку подлежащие выделению активы снижают ее балансовую стоимость. К примеру, в марте 2021-го в результате отделения GXO Logistics от XPO Logistics акции материнской логистической компании упали почти на 11% из-за публикации квартальной отчетности после спин-оффа. Однако после этого обе компании показывают впечатляющую доходность: за последние 12 месяцев акции XPO выросли на 115%, а GXO — на 53%.

Необходимость провести спин-офф может возникать в следующих случаях:

• компания хочет оптимизировать свою деятельность и выделить зрелое бизнес-подразделение с низкими темпами роста, чтобы сосредоточиться на более перспективном продукте;
• компания хотела продать одно из бизнес-подразделений, но не смогла заинтересовать в этом покупателей;
• компания хочет сосредоточить свои ресурсы на конкретной области бизнеса, которая соответствует долгосрочной стратегии и целям менеджмента.

Когда происходит спин-офф, материнская компания распределяет часть своей доли дочерней фирмы в виде акций существующим акционерам.

Заработать на спин-оффах можно, купив акции материнской компании до спин-оффа и продав их после, получив долю в выделяющейся фирме. Как правило, акции таких компаний опережают рынок в первые несколько лет после сделки. По данным Goldman Sachs, 55% выделившихся компаний из 377 спин-оффов, завершенных в США с 1999 года, превзошли результаты своих материнских компаний на фондовом рынке в среднем на 4 процентных пункта в течение года после разделения. Однако важно, чтобы сумма составных частей после спин-оффа была дороже, чем стоимость материнской компании. Для этого нужно оценить каждый бизнес отдельно.

Основной риск состоит в том, что выделившаяся компания может не соответствовать критериям инвесторов, например по уровням маржинальности, долговой нагрузке и т.д. В таком случае цена акций упадет по причине продаж, даже если долгосрочные перспективы ситуации привлекательны.

Как пишет The Wall Street Journal со ссылкой на исследование Morgan Stanley, из пяти спин-оффов на рынке здравоохранения — SeaSpine Holdings, Varex Imaging, Alcon, Siemens Healthineers и Envista Holdings — только Siemens Healthineers обогнала по темпам роста S&P 500 спустя два года. Поэтому разумно фиксировать прибыль после выделения. Однако существуют удачные кейсы — и если инвесторы уверены в будущем новой компании, то лучше ее держать.

В год происходят десятки спин-офф сделок на территории США. Например, в начале 2023 года конгломерат General Electric выделил свое подразделение здравоохранения — GE HealthCare Technologies в рамках реструктуризации бизнеса. Акционеры получили одну акцию выделенной компании за каждые три General Electric. Ожидается, что выделение остальных подразделений авиации и энергетики будет завершено в начале 2024 года и даст большую финансовую гибкость и операционную эффективность каждому бизнесу.

Другая заметная сделка: в марте 2023-го Alibaba объявила, что в ближайшие 12 месяцев проведет спин-офф Cloud Intelligence Group. Это соответствует долгосрочной стратегии, в рамках которой менеджмент решил провести корпоративную реструктуризацию и разделить Alibaba на шесть независимых компаний.

Банкротство и ликвидация. Когда компания ликвидируется, то после погашения всех своих обязательств остаточные средства она распределяет между акционерами. Часто акции подобных фирм торгуются на фондовом рынке дешевле стоимости чистых активов (все имущество за вычетом всех обязательств). Другими словами, инвестор может приобрести акции дешевле ликвидационной стоимости компании и заработать на этой разнице, когда ликвидация завершится.

Доходность в этом случае примерно соответствует разнице между ценой акций и стоимостью чистых активов после ликвидации, приходящихся на акцию. Главная задача инвестора — правильно оценить ликвидационную стоимость. Для этого надо сравнить количество кэша и активов к реализации с величиной обязательств.

Число банкротств в США в первой половине 2023 года стало самым высоким за последние 13 лет. Сейчас наблюдается волна ликвидации биотехов: ультранизкие ставки в 2020–2021 годах в США привели к буму IPO, и многие биотехнологические компании получили доступ к рынкам капитала, не имея при этом ни готовых продуктов (только исследования и разработки), ни реальной выручки.

Для финансирования работы эти сжигающие кэш компании регулярно искали дополнительный капитал на рынке. Сейчас привлечь капитал труднее из-за того, что процентные ставки выросли, а аппетиты к риску снизились. Поэтому часть таких фирм покупают крупные игроки, например, если препарат с доказанной эффективностью все-таки есть или он находится на поздних стадиях клинических исследований. Подробнее о том, как с помощью волны поглощений крупные компании фарминдустрии пытаются защититься от патентного обвала, мы рассказывали тут.

Другая же часть вынуждена банкротиться. Согласно отчету консалтинговой фирмы Gibbins Advisors, в 2022 году фармацевтическими компаниями было подано на 84% больше заявлений о банкротстве, чем годом ранее. С такой ситуацией столкнулась Сyteir, которая бросила все ресурсы на разработку препарата от онкологических заболеваний, но он провалил клинические испытания, и компании пришлось объявить о ликвидации. Фирма торговалась с дисконтом к денежным средствам на балансе по цене $1,62 за акцию. После официального объявления о ликвидации акции Cyteir подскочили на 39%, до $2,26, и продолжили рост до $2,67. Процесс еще не завершен, при этом в ходе распределения инвесторы могут рассчитывать на дополнительную доходность после реализации всех активов (полученный кэш после уплаты всех обязательств будет распределен между акционерами).

Прочие. Существует еще множество особых ситуаций, которые возникают из-за льготного размещения (Rights Offerings), обратного выкупа, варрантов, тендерных предложений, судебных разбирательств, расследований активистов, рыночной неэффективности, экстренных новостей, проблемных активов и т.д.

Выгодные особые ситуации

Заработать на особых ситуациях можно, купив акции фондов. В основном они специализируются на M&A-арбитраже. Но их доходность небольшая: за 10 лет акции IQ Merger Arbitrage ETF выросли на 10%, The Arbitrage Fund — 1%, The Merger Fund — 5%.

Кроме того, инвестор имеет доступ поучаствовать в особой ситуации напрямую. Мы выбрали три выгодные возможности, которые есть на рынке прямо сейчас.

Среди них — поглощение вторым крупнейшим фондом альтернативных инвестиций KKR химической компании с впечатляющей эффективностью Chase, ликвидация траста недвижимости Seritage, который торгуется в два раза дешевле стоимости своих активов и слияние двух медицинских компаний Amedisys и Option Care Health.

KKR & Co. Inc. поглощает Chase Corporation (M&A-арбитраж)

KKR — это второй по величине фонд в сфере альтернативных инвестиций, о котором мы рассказывали тут. Недавно компания заявила о намерении выкупить производителя химикатов Chase Corporation по цене $127,5 за акцию. Соглашение достигнуто, сделка запланирована на конец 2023 года.

На момент объявления спред в цене составлял всего 3,6%, сейчас он составляет около 1,5% (при стоимости $125,5 за акцию). Однако есть несколько катализаторов для повышения цены предложения.

Один из них — это конкуренция. Как сообщал Marketwatch, компания получила несколько предложений от частных инвесторов, в том числе от Pritzker Private Capital, прежде чем согласиться на сделку с KKR. Однако акционеры еще не проголосовали за выкуп, и существует вероятность, что условия будут пересмотрены из-за конкурирующих ставок.

Кроме того, KKR известен тем, что занимается «подслащиванием» офферов. Фонд провел череду M&A-сделок, начиная с минимальных предложений и повышая ставки впоследствии. Так случилось и с последней сделкой с производителем промышленного оборудования Circor. В этом случае он поднял ставку с начальных $49 до $56 за акцию всего за два месяца, то есть на 15%. А годом ранее KKR вышла с предложением к Telecom Italia в $12 млрд, после череды поднятий итоговая ставка составила $25 млрд. Это же случилось с предложением выкупа японской компании Hitachi Kokusai Electric, австралийской Pepper Group и др.

Еще один фактор — впечатляющая эффективность Chase. Предложение KKR подразумевает оценку в 13,4 EBITDA (ТТМ), которая может показаться завышенной относительно средней по химическому сектору (7,1). Стоит отметить, что прямых аналогов у фирмы нет, но существует ряд сопоставимых аналогов, которые тоже производят специальную химию, например — The Sherwin-Williams Company, которая торгуется с EV/EBITDA 21,9, Quaker Chemical Corporation — 16,5 и RPM International — 15,8. На текущий момент операционная маржинальность Chase составляет 16,6%, а чистая маржинальность — 9,6% против 12,5% и 6,5% по группе соответственно. Это говорит о том, что при меньшей капитализации Chase удается создавать более высокую стоимость для акционеров. Таким образом, у компании есть аргументы для повышения цены.

Риск срыва сделки минимален по следующим причинам:

• у компании маленькая капитализация ($1,2 млрд), и она вряд ли вызовет вопросы у антимонопольных регуляторов;
• Chase управляется фаундером, а 26% находящихся в обращении акций принадлежит членам семьи. Они, в свою очередь, решительно настроены продать компанию, и, скорее всего, при голосовании не возникнут проблемы с одобрением сделки;
• у KKR есть запас наличности, чтобы манипулировать более высокими ставками. «Сухой порох» фонда на текущий момент оценивается в $106 млрд, что в 88 раз больше предварительной суммы сделки.

Chase и KKR предлагают инвесторам сделку с низкими рисками, четким сроком реализации, но пока размытой доходностью. Учитывая все обстоятельства, аналитики Dalius Taurus, которые специализируются на особых ситуациях, считают, что итоговая цена за акцию может быть пересмотрена до $140, что предполагает потенциал роста на 12% от текущего рыночного уровня ($125,5). Таким образом, с учетом того, что сделка запланирована на последний квартал этого года, еще есть возможность купить акции Chase.

Ликвидация Seritage Growth Properties

Год назад компания Seritage объявила о ликвидации, тогда акции компании стоили около $5. Менеджмент фирмы подсчитал, что в ходе распределения инвесторы смогут получить от $18,5 до $29 за акцию.

Seritage — это инвестиционный траст недвижимости (REIT) из США, дочерняя компания крупного ритейлера Sears. После банкротства Sears в 2018 году компания не смогла перестроить свою бизнес-модель и найти стратегические альтернативы, поэтому было принято решение ликвидировать ее, распродав по частям.

С начала года фирме удалось ускорить продажу активов, и она реализовала 31 объект недвижимости на сумму $311,9 млн. Это позволило досрочно погасить часть долга перед Berkshire Hathaway в размере $230 млн и пролонгировать его на два года — с июля 2023 года на июль 2025-го. Позже компания внесла еще несколько траншей, а их общая сумма составила $1,05 млрд. Остаток обязательств по договору составляет порядка $600 млн.

По состоянию на май у фонда оставалось еще 54 объекта недвижимости к продаже, пять из которых будут проданы по частям. Восемь из них считаются первоклассными и оцениваются суммарно в диапазоне от $750 до $850 млн. За остальные же можно выручить порядка $700 млн. Один из них может принести $200 млн, как считают риелторы. Сейчас руководство ведет переговоры с потенциальными покупателями.

Таким образом, от распродажи недвижимости компания рассчитывает выручить около $1,5 млрд. Кроме того, по состоянию на конец первого квартала Seritage имела $132,1 млн в виде наличных на балансе. Это дает $1,63 млрд, которые пойдут на распределение, $600 млн из которых — на погашение долга перед Berkshire Hathaway.

Стоит отметить, что компания продолжает получать небольшую выручку от сдачи в аренду девяти объектов — порядка $25 млн в год. Руководствуясь пессимистичным подходом, мы исключили эти потоки из расчета, поскольку договоры подлежат расторжению, а недвижимость — продаже.

Учитывая, что ликвидация планируется на конец 2024 года, необходимо заложить операционные расходы на два года. Мы предположили, что они будут равны последнему значению за 2022 год — $78,2 млн, то есть совокупно $156,2 млн. Разумеется, будут и прочие расходы, например — судебные и страховые счета, однако это позволяет составить впечатление о потенциальной доходности инвесторов. Мы рассмотрели консервативный вариант. Получается, что распределению будет подлежать около $870 млн ($15,5 на акцию). Для сравнения, рыночная капитализация Seritage составляет $520 млн, спред — 68%. Таким образом, компания торгуется со значительным дисконтом к своим активам.

У инвесторов еще есть время до окончания ликвидации, поэтому стоимость акций не перегрета. Сейчас они находятся на уровне $9,2, и если фонду удастся выбить лучшие предложения по продаже активов, есть шанс, что прогнозы руководства исполнятся и акционерам распределят от $18,5 до $29 за акцию.

Слияние Amedisys и Option Care Health

Amedisys предлагает медицинские услуги с выездом домой — терапия, восстановление после травм, сиделки для пожилых людей и т.д. Недавно вокруг компании развернулась борьба за право покупки. В начале мая менеджмент фирмы согласился на сделку по слиянию с Option Care Health, которая занимается смежной деятельностью. Предложение оценивалось в $99 за акцию. Для сравнения, рыночная стоимость компании на тот момент составляла $77.

Месяц спустя появилось более выгодное предложение от гиганта медицинского страхования UnitedHealth Group — $101 за акцию. Вскоре Amedisys согласилась на сделку, отказавшись от предыдущей.

На текущий момент предложения от других игроков отсутствуют. Однако, несмотря на то что акции фирмы уже выросли в цене на новостях от предстоящей продажи до $90, спред с текущим предложением UnitedHealth составляет 13% из-за неопределенности. Во многом он связан с тем, что компания отклонила предыдущее предложение.

Учитывая репутацию покупателя, сейчас сделка вряд ли сорвется. К тому же она имеет стратегическое значение для UnitedHealth и позволит компании масштабироваться на быстрорастущем рынке домашней терапии. Ожидается, что он будет расти с совокупным среднегодовым темпом 14% до 2030 года.

Amedisys является лидером по эффективности бизнеса на рынке. Операционная маржинальность фирмы составила 7,98% по итогам квартала против -0,56% сектору. Чистая маржинальность — 5,02% против -6,88%.

Предложение UnitedHealth оценивается в 15,4 EBITDA Amedisys. Несмотря на то что оценка кажется разумной, опыт предыдущих M&A-сделок с сопоставимыми фирмами показывает, что существует потенциал для пересмотра стоимости в большую сторону. Например, конечное предложение между крупным в США поставщиком медицинских услуг UNH и LHC Group, которая занималась медициной на дому, год назад составило 21 EBITDA.

С другой стороны, противодействие со стороны акционеров по поводу суммы сделки, которая кажется неплохой, маловероятен. Порядка 40% доли Amedisys принадлежит институциональным инвесторам, в числе которых — JP Morgan Chase, BlackRock, Wellington Management, Vanguard и Ameriprise Financial.

Amedisys и UnitedHealth предлагают инвесторам сделку, в ходе которой можно получить около 13% доходности за короткое время. Ожидается, что сделка состоится до конца этого года. Катализатором к пересмотру стоимости в сторону повышения может стать встречное конкурентное предложение или противодействие акционеров, вероятность которого может увеличиться в случае поступления такого предложения. Однако существует риск блокировки сделки, который мы оцениваем как низкий, поскольку годовая выручка приобретаемой компании составляет $2,2 млрд и вряд ли вызовет серьезные вопросы у антимонопольных органов. Для сравнения, весь рынок домашней медицины сейчас оценивается в $299,2 млрд.