«Возможность, которая открывается раз в поколение». Чем привлекательны облигации развивающихся стран

Инвесторы, которые следят за рынком с 2010-х годов, застали только период постоянного укрепления доллара относительно других валют. Но так было не всегда: в 2000-е валюты и активы развивающихся стран показывали опережающую доходность по сравнению с долларовыми активами. Узнайте, почему облигации развивающихся стран становятся одной из главных возможностей для инвесторов в 2024 году.

Почему активы развивающихся стран привлекательны

Для инвесторов, готовых вкладываться в развивающиеся рынки (EM), сейчас открывается возможность, которой не было уже 20 лет, отмечает Виктория Курме, портфельный менеджер инвесткомпании GMO Джереми Грэнтема. Это прежде всего касается облигаций EM в «мягких» валютах. Она приводит несколько аргументов:

• Доллар, вероятно, будет ослабевать. По расчетам GMO, он переоценен на 15% и 8% по сравнению с валютными корзинами, которые соответствуют индексам акций и облигаций в национальной валюте развивающихся стран (MSCI EM и GBI EMGD соответственно). Аналитики GMO использовали собственную модель, которая основана на нескольких параметрах: ВВП на душу населения, производительности труда, неравенстве и др. Текущие оценки напоминают те, что были в начале последнего цикла снижения доллара в 2003–2011 годах.

Аналитики AllianceBernstein также считают, что доллар фундаментально переоценен, — и указывают на то, что исторически американская валюта возвращалась к среднему показателю.

Потенциальное ослабление доллара увеличивает привлекательность активов в развивающихся странах. Когда он снижается, это увеличивает их доходность — и наоборот.

Последний длинный цикл укрепления доллара снизил индекс Шарпа для долга развивающихся стран в местной валюте с 1 до -0,1, для акций — с 0,8 до 0.

Кроме того, аналитики GMO выделили еще два фактора, которые могут способствовать росту активов на развивающихся рынках в ближайшие годы: уровень ставок и разница в росте экономик между развивающимися рынками и США.

• Прогнозируемый уровень номинальных и реальных ставок сейчас в большей степени соответствует 2000-м годам, превосходя уровень 2010-х. Под уровнем ставок по акциям подразумевается P/E наоборот.

• В 2000-е разница в росте экономик США и EM была большой из-за сильного роста экономики Китая, который также поддерживал рост спроса на коммодитиз и экономики других развивающихся стран. В ближайшие пять лет эта разница вряд ли будет такой же большой, как в 2000-е, но все равно она будет больше, чем в 2010-е, прогнозируют в GMO.

Как итог: текущее сочетание высоких ставок и дешевых относительно доллара валют развивающихся стран — крайне редкое. И вряд ли оно будет продолжаться долгое время.

Что делать инвесторам

Инвесторам стоит добавить в портфель как фонды, ориентированные на акции, так и фонды, ориентированные на облигации в «мягких» валютах, к которым относятся все валюты развивающихся стран. Сочетание фондов на индексы MSCI EM и GBI EMGD улучшит диверсификацию портфеля и даст возможность заработать на обоих классах активов.

Вес страны в индексе GBI EMGD ограничен 10%, в MSCI EM он не ограничен. Поэтому большой вес в MSCI EM занимают Индонезия, Бразилия, Польша и включенная в этом году в соответствующий индекс JPMorgan Индия, которая может стать новым драйвером роста развивающихся стран. Они быстро сокращают отставание в темпах роста от «тяжеловесов» индекса GBI EMGD, прежде всего Китая. Турция также постепенно отходит от последствий неортодоксальной экономической политики. Если верить прогнозу МВФ, в ближайшие пять лет разница между ростом реального ВВП стран, входящих в два индекса, вообще исчезнет.

Иными словами, драйверами роста в обоих индексах будут разные государства. К примеру, Индонезия занимает 10% в индексе GBI EMGD и 2% — в MSCI EM. При этом благодаря грамотной экономической политике и сильному экономическому росту ее вклад в рост GBI EMGD — наибольший (около 15%).

Индекс долговых рынков также предоставляет возможность инвестировать в «пограничные» рынки (frontier markets), не представленные в индексе акций. К ним относятся Ямайка, Доминиканская Республика, Коста-Рика, Уругвай и др. По прогнозу МВФ, в 2024–2028 годах их рост в среднем составит 4,5% ВВП против 3,6% у стран из MSCI EM.

Управляющие GMO — не единственные, кто видит возможности на долговых рынках EM. Все больше глобальных управляющих — от Neuberger Berman до Vontobel Asset Management и JPMorgan Chase — отмечают, что начало 2024-го будет важным моментом для этого класса активов, пишет Bloomberg. Номинированный в местных валютах долг — лучшая возможность заработать на облигациях развивающихся рынков в 2024-м, которые и так, согласно базовому сценарию, должны принести доходность больше 10% в долларах, отмечают в JPMorgan Asset Management.

Аналитики прогнозируют, что акции развивающихся стран превзойдут по доходности дорогостоящий рынок США в ближайшие годы (мы подробно рассказывали об этом здесь). О том, что период доминирования американского рынка заканчивается и наступает «десятилетие развивающихся рынков», объявила, к примеру, Morgan Stanley Investment Management. Из последнего апдейта прогноза по доходности на ближайшие семь лет от GMO следует, что акции и облигации EM должны показать более высокую доходность по сравнению с развитыми странами.

Какие риски и за чем следить инвесторам

Инвестиции в развивающиеся рынки совмещены с более высокими рисками — и не всегда их можно измерить.

1. Независимость центральных банков и их готовность принимать меры для борьбы с инфляцией независимо от политического давления — один из важнейших критериев, на которые стоит обращать внимание в этом году, цитирует Bloomberg одного из портфельных управляющих. Вот случаи, подвергающие её сомнению:

• Тайский бат попал под распродажи в последние недели из-за давления, которое премьер-министр оказывает на ЦБ по поводу времени начала сокращения ставок.
• В конце февраля венгерский форинт приблизился к минимуму за год по отношению к евро из-за продолжающегося противостояния между премьер-министром Виктором Орбаном и руководителем ЦБ. Правительство хочет продвинуть закон, который расширял бы полномочия наблюдательного совета ЦБ, члены которого назначаются государством.
• Кроме того, бразильский реал и турецкая лира долгое время находятся под давлением из-за лидеров обеих стран, требовавших от ЦБ снизить стоимость заимствований.

Естественно, риск потери ЦБ независимости есть всегда, но в последнее время давление нарастает из-за того, что высокие ставки сказываются на экономиках. Инвесторы обычно реагируют на такие риски, продавая валюты. Девальвация местной валюты — вероятно, главный риск, с которым сталкиваются инвесторы в актив EM. Следующей «горячей точкой» может стать Индонезия, где новый президент планирует резко увеличить расходы и дефицит бюджета, что может столкнуть его с ЦБ.

Впрочем, развивающиеся рынки в целом сейчас выглядят более безопасным местом для инвесторов, чем это было в предыдущие годы: все больше ЦБ стран из индекса GBI EMGD вводят режим таргетирования инфляции, отмечают в GMO. Это сопровождается развитием внутреннего рынка капитала, что стало важным источником заимствований как во время пандемии, так и сейчас. Коммуникация с рынками, прозрачность и ортодоксальность монетарной политики должны стать важным драйвером для облигаций EM в «мягких» валютах по сравнению с акциями EM.

В AllianceBernstein прогнозируют, что в 70% развивающихся стран, которые компания покрывает, ситуация с фискальным дефицитом в 2024-м либо улучшится (в том числе в Аргентине и Украине), либо останется стабильной. Нигерия и Турция, как ожидают аналитики, предпримут структурные реформы для сокращения дефицита. Это улучшает доступ на рынки капитала и увеличивает вероятность роста кредитного рейтинга.

2. Рост рисков, в том числе геополитических, может способствовать бегству инвесторов в относительно безопасные долларовые активы, признают в GMO.

Кроме того, когда страны вводят импортные тарифы, пытаясь сделать свою экономику более конкурентоспособной, валютные рынки обычно отвечают на это ростом национальной валюты, отмечает Bloomberg. Торговая война США с Китаем во время президентства Дональда Трампа стала дополнительным драйвером роста доллара.

В случае победы Трампа на выборах в этом году и введения новых импортных тарифов доллар может продолжать укрепляться. Как отмечали в JPMorgan, обсуждаемое Трампом введение 10%-го тарифа на весь импорт может привести к укреплению доллара на 4–6% относительно взвешенных по объему торговли валют торговых партнеров. Основной эффект связан с тем, что тарифы ударят по валютам стран, зависящих от глобального экономического роста.

Фискальная политика, которая была ключевым риском для валютного рынка в 2016–2020 годы, по прогнозу инвестбанка, будет меньше влиять на курс доллара по мере приближения к выборам.

3. Доллар может оставаться сильным дольше, чем ожидается. Курме сказала Bloomberg, что это не зависит от того, когда ФРС перейдет к снижению ставок, так как дезинфляция продолжается. Смягчение ДКП в США должно привести к ослаблению доллара, так как он становится менее привлекательным в рамках керри-трейд. Кроме того, снижение ставок в США будет способствовать снижению ставок в других странах, так как их ЦБ будут меньше обеспокоены снижением собственных валют, отмечает Bloomberg.

Период после последнего шага роста ставок ФРС для облигаций развивающихся рынков исторически даже более позитивен, чем для их акций, говорилось в стратегии Bank of America на 2024-й. Как показывают аналитики Allianz, во время последних двух циклов снижения ставок облигации EM — и в «мягких» валютах, и в долларе — показывали опережающую доходность по сравнению с трежерис.

Впрочем, сейчас рынки готовятся к тому, что ставки будут оставаться высокими дольше. Все чаще говорят о том, что ФРС в 2024 году не будет снижать ставки или что рынки ждет еще одно повышение ставок перед тем, как ФРС перейдет к смягчению ДКП (1, 2). Это может стать краткосрочным риском для активов на развивающихся рынках.

При этом, как отмечают в JPMorgan Asset Management, продолжающейся дезинфляции в развивающихся странах будет достаточно для их центробанков, чтобы начать снижать ставки. Во многих развивающихся странах этот процесс идет быстрее, чем в США и других развитых странах, из-за того что их ЦБ были более агрессивными и начали повышать ставки раньше, отмечают в Allianz.

С учетом рисков, особенно политических, инвесторам с более коротким горизонтом нужно искать отдельные возможности, отмечают в AllianceBernstein. В Vontobel Asset Management считают, что сейчас наиболее привлекательны облигации в «мягких» валютах стран Латинской Америки, особенно Бразилии и Мексики. По мере того как ФРС начнет снижать ставки, «наиболее ястребино настроенные центральные банки, как, например, в Мексике, также начнут снижать ставки», отмечают они.

Возможности для получения альфы есть. Рынок долговых инструментов EM исторически неэффективен, отмечают в GMO. Благодаря этому управляющие стабильно обходят соответствующие бенчмарки в «жестких» и «мягких» валютах. Это дает надежду и частным инвесторам.

Среди корпоративных облигаций EM наибольшее количество рисков сконцентрировано в добывающих компаниях, а также в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО), отмечают в JPMorgan Asset Management. Но для большинства компаний риски выглядят управляемыми, фундаментальные показатели остаются сильными, а значит, уровень дефолтов продолжит снижаться. Аналитики отмечают, что они видят возможности в облигациях качественных эмитентов с инвестиционным рейтингом, а также в сегменте ВДО в некоторых регионах — прежде всего в Мексике, ОАЭ и Саудовской Аравии.