Какие факторные стратегии привлекательны в 2024 году

Факторное инвестирование — это альтернативный подход к составлению портфеля, позволяющий объединять или взвешивать активы в зависимости от различных инвестиционных факторов. Уникальность таких стратегий в том, что их нельзя отнести к категории «пассивных» или «активных» инвестиций: они сочетают в себе признаки обоих подходов. В 2010-х факторные стратегии стали особенно популярны на западных рынках благодаря широкому распространению индексных ETF. Данил Логинов, финансовый аналитик, экс-директор по аналитике и исследованиям ETF Consulting и автор телеграм-канала «Финансы без границ», рассказывает, что представляют собой такие фонды, какие факторы обычно используют инвесторы в своих портфелях и могут ли они быть полезны в 2024 году.

Как возникло и развивалось факторное инвестирование

Долгое время на рынках было популярно стоимостное инвестирование — подход, согласно которому цена активов стремится к справедливой. Он предполагал наличие лишь одного инвестиционного фактора — стоимости (value). Но в 1970-х появились эмпирические исследования, значительно расширяющие число факторов, объясняющих движение котировок. Благодаря развитию компьютерных технологий и вычислительных мощностей во второй половине XX века ученые начали оспаривать традиционную теорию финансов.

К наиболее значимым исследованиям по этой теме можно отнести работы Юджина Фамы и Кеннета Френча, которые в 90-х пришли к выводу, что не только акции стоимости, но и компаний малой капитализации исторически приносят более высокую доходность. За эту работу они получили Нобелевскую премию по экономике. Модифицируя свою модель и каждый раз добавляя в нее новые значимые факторы, к 2014 году ученые смогли объяснить до 95% доходности портфелей.

На практике применять стратегии факторного инвестирования в 1970–1990 годы было не так уж просто. Чтобы собрать портфель из активов, объединенных по одному фактору, инвестору пришлось бы самостоятельно анализировать тысячи компаний и выбирать только те из них, которые подходили под заданные критерии. Именно поэтому история развития факторного инвестирования тесно связана с развитием индексов и инструментов, отслеживающих их динамику в инвестиционных портфелях (ETF).

Основная идея традиционных индексных фондов заключается в том, чтобы отражать в своих портфелях чистую бету (то есть рыночный риск; подробнее о бете — ниже). При этом на фондовом рынке также существуют и другие компоненты риска и доходности — факторы. И их невозможно задействовать в портфеле с помощью фондов/индексов, взвешенных по капитализации.

С распространением индексных фондов в 2000-х появилось множество новых концепций по взвешиванию активов. Среди наиболее заметных стратегий — фундаментальные. Они были разработаны Робертом Арноттом из инвесткомпании Research Affiliates. Такие стратегии ранжируют акции компаний по балансовой стоимости, дивидендам, продажам и денежным потокам, а не по рыночной стоимости (как в традиционном подходе).

Факторное инвестирование — это уникальное сочетание беты и альфы

Определения таких понятий, как «количественное инвестирование», «факторное инвестирование» или «смарт-бета стратегии», тесно связаны между собой, однако взгляды ученых, инвестиционных компаний и управляющих активами на них могут в значительной степени отличаться друг от друга. Чтобы не допустить двусмысленности, дадим обобщенные определения и характеристики каждого из этих понятий.

Как мы сказали выше, бета (beta, β) — это мера рыночного риска, которая показывает, на сколько процентов упадут или вырастут определенная акция или портфель при падении или росте фондового индекса на 1%. Если бета портфеля больше единицы, это означает, что портфель имеет больший риск (волатильность), чем рыночный индекс (например, S&P 500), а если меньше единицы, то наоборот. Инвестор, который использует классический индексный фонд, имеет бета-коэффициент, равный единице.

Коэффициент альфа (alpha, α), также известный как «индекс Дженсена», был создан в 1968 году американским экономистом, профессором бизнес-школы Гарвардского университета Майклом Дженсеном. Альфа демонстрирует, насколько лучше (или хуже) инвестиционный портфель работал относительно эталона — индекса широкого рынка. Коэффициент альфа используется как показатель измерения способности портфеля (фонда) обыграть рынок. Если альфа больше 0, то портфель/ценная бумага превосходит доходность широкого рынка. Например, альфа, равная единице, свидетельствует о том, что акция стабильно опережает рынок на 1%.

Факторное инвестирование не является ни чистой альфой, ни бетой, потому что представляет собой их совокупность. Его цель — обеспечить инвестору большую доходность с поправкой на риск за счет различных стратегий инвестирования. Систематические отклонения от рыночного индекса, взвешенного по капитализации, образуют факторную премию. В отличие от премии за риск, которая определяется как разница между доходностью рынка и безрисковой ставкой, факторная премия — превышение доходности фактора над доходностью широкого рынка.

В отличие от классического индексного фонда, который отражает движение рынка, управляющий активным фондом стремится превзойти рыночную доходность с помощью набора ценных бумаг, отличного от рыночного по структуре и пропорциям. Цель факторного инвестора — получить премию, используя определенный стиль (или комбинацию стилей), в долгосрочной перспективе. Таким образом, элементы факторного инвестирования имеют место как в индексных, так и в активных стратегиях.

Факторное инвестирование не предназначено для полной замены пассивного инвестирования, которое предполагает взвешивание инвестиционного портфеля на основе рыночной капитализации, и одновременно с этим не может полностью заменить традиционное активное управление. Как для институциональных, так и розничных инвесторов факторный подход является «третьим способом инвестирования».

Историческая доходность факторов

BlackRock разделяет все существующие факторы на две категории: макроэкономические факторы, охватывающие широкие риски по всем классам активов, и «факторы стиля», которые помогают объяснить доходность и риск внутри классов активов. Далее мы сосредоточимся на факторах стиля — именно они составляют основу факторного инвестирования.

В настоящее время существует как минимум пять общепризнанных факторов, которые подходят под все важные критерии и широко применяются в финансовой индустрии: стоимость (value), моментум (momentum), низкая волатильность (low volatility), качество (quality) и размер (size).

Эффективность факторных стратегий на историческом периоде иллюстрируют данные S&P Global. Около половины представленных факторов опережали по доходности широкий рынок на горизонте 15 лет (факторные индексы в таблице приведены по убыванию среднегодовой доходности на самом длинном периоде). При этом следует отметить и более высокую волатильность некоторых фаворитов. Доходность выше рыночной при сопоставимом уровне риска обеспечили факторы роста, качества и моментума.

За последние 15 лет половина представленных факторных стратегий продемонстрировала доходность выше рыночной и опережала бенчмарк на протяжении почти 90% времени. Особенно это видно на периоде с 2004 по 2020 годы, до периода высокой рыночной волатильности последних нескольких лет.

Доходность факторных стратегий зависит не только от горизонта инвестирования, но и от текущего состояния экономики. Инвестиционная компания Invesco проиллюстрировала взаимосвязь эффективности факторных стратегий на различных этапах экономического цикла.

Аналитики Russell Investments пришли к выводу, что моментум (MOM) может быть особенно эффективным до наступления рецессии, а такие факторы, как качество (QMJ), инвестиции (CMA) и прибыльность (RMW), демонстрировали лучшие результаты во время рецессии. После ее окончания факторы приносили среднюю доходность 27% в следующие 12 месяцев.

В контексте 2024 года и слабой экономической активности наиболее интересными факторами с точки зрения доходности могут служить волатильность, качество и моментум.

Впрочем, некоторые исследователи не разделяют эту точку зрения. По их мнению, связывать эффективность факторов с экономическим циклом не совсем корректно, потому что исторически связь прослеживалась скорее с настроениями инвесторов, а не с макроэкономическими показателями или бизнес-циклом.

Современное состояние индустрии факторных фондов

Всего факторных ETF, по состоянию на декабрь 2022 года, насчитывалось 1384. Это порядка 18% от всех существующих ETF, которые состоят из акций публичных компаний. Активы под управлением факторных стратегий во всем мире, по данным Morningstar, за 10 лет увеличились в 5,5 раз: с $280 в 2012 году до $1,5 трлн в 2022 году. По оценкам агентства, индустрия факторных ETP (exchange-traded products), большая часть из которых приходится на ETF, в США на сегодняшний день достигла стадии зрелости, пройдя через этап бурного развития в 2000–2020 годах.

Первое поколение смарт-бета фондов предлагало инвесторам использовать простые факторные стратегии. Впоследствии с 2005 по 2007 год был всплеск запусков семейств более сложных факторных стратегий. К ним относятся, например, Dynamic и RAFI от Invesco (известный как PowerShares), фонды WisdomTree, взвешенные по дивидендам, линейка AlphaDex от First Trust.

В период с 2008 по 2010 год в связи с глобальным финансовым кризисом новые запуски приостановились, но в 2011 году индустрия факторных фондов вновь ожила, поскольку ETF-провайдеры начали предлагать аллокацию средств через новые факторы (например, с помощью стратегий с низкой волатильностью).

Новые запуски ускорились в середине 2010-х: с 2015 по 2017 год было запущено в общей сложности 285 смарт-бета ETP, что составляет 46% от 622 общего числа факторных фондов на конец 2021 года. С тех пор выпуск новых фондов значительно замедлился. В конце 2022 года на рынке США было зарегистрировано 615 стратегических бета-ETP, что на 10% меньше, чем в 2019 году. Одновременно с замедлением новых запусков увеличилось число ликвидированных факторных фондов. В 2020 году было закрыто 73 смарт-бета ETP.

Замедление запусков и одновременное увеличение числа закрытий — явные признаки того, что рынок факторных фондов в США остается перенасыщенным. Тем не менее факторные стратегии до сих пользуются популярностью среди инвесторов — об этом говорит постоянно растущий объем активов под управлением (AUM) смарт-бета фондов. Далее мы рассмотрим, как именно инвесторы применяют факторные стратегии в распределении активов в своих инвестиционных портфелях.

Наиболее популярные факторные фонды и их стратегии

По данным Morningstar, более 75% активов в факторных ETP в США сосредоточены в фондах, ориентированных на три стратегии: dividend (дивиденды), value (стоимость) и growth (рост).

Крупнейший на сегодня по объему активов фонд со встроенной smart-beta стратегией — Vanguard Growth ETF (тикер VUG, $107,48 млрд активов). Фонды акций роста (Growth) фокусируются на компаниях с высоким потенциалом для будущего роста прибыли. К их числу обычно относятся перспективные фирмы, которые растут опережающими темпами. Сейчас большинство акций роста относятся к технологическому сектору. За последние 12 месяцев (02.02.2023–02.02.2024) доходность VUG превысила доходность самого известного фонда широкого рынка (SPY) на 15%.

Лидер по объему активов среди стоимостных фондов — Vanguard Value ETF (VTV). Фактор стоимости (value) предполагает, что ценные бумаги с низкими мультипликаторами (используются фундаментальные показатели P/S, P/B и др.) способны превосходить рынок в долгосрочной перспективе. В последнее десятилетие фактор стоимости не приносил существенной премии, поэтому фонды этой категории не могут похвастаться впечатляющей производительностью. Однако в свежем обзоре State Street аналитики отмечают, что фактор стоимости может быть интересен с точки зрения «взвешенного подхода к риску» (способности защитить портфель в случае турбулентности).

Фонды с дивидендным фактором (dividend), так же как и стоимость, недооценены, считают в State Street. При этом по объему активов этот сегмент факторных ETF один из самых крупных (и самый многочисленный, если считать однофакторные ETP). Дивидендные фонды состоят из акций компаний, которые регулярно выплачивают дивиденды и стараются увеличивать их размер. В зависимости от методологии взвешивания отличаются и составы фондов. Самый известный факторный фонд этого сегмента — Vanguard Dividend Appreciation ETF (VIG), он же самый большой по объему.

Фактор моментума или импульса (momentum) основан на тенденции акций с хорошими недавними результатами по доходности (компании-фавориты) поддерживать восходящий тренд в краткосрочной перспективе и превосходить широкий рынок, в то время как акции с плохими недавними результатами (компании-аутсайдеры) имеют тенденцию отставать от рынка. Крупнейший моментум-ETF на американском рынке — iShares MSCI USA Momentum Factor ETF с активами $9 млрд.

Фактор размера (size), который нацелен на извлечение избыточной доходности акций компаний с малой капитализацией, может быть использован несколькими способами. Первый — специализированные фонды со стратегией Small-Cap. Самый заметный по объему активов представитель — iShares Core S&P Small-Cap ETF (IJR). Второй способ — равновзвешенные фонды, например Invesco S&P 500 Equal Weight ETF. Благодаря тому что все компоненты таких фондов имеют одинаковый вес, компании с меньшей капитализацией занимают гораздо большую долю, чем при традиционном взвешивании.

Фактор качества (quality) предполагает, что акции устойчивых компаний с хорошими финансовыми результатами (низким уровнем долга, ростом прибыли, высокой маржинальностью) будут опережать по доходности ценные бумаги, выпущенные менее устойчивыми и прибыльными компаниями, и рынок в целом. iShares MSCI USA Quality Factor ETF — яркий представитель этой факторной стратегии.

Фактор низкой волатильности (volatility) основан на том, что ценные бумаги с низким уровнем риска, как правило, приносят более высокую доходность с поправкой на риск, чем ценные бумаги с высоким риском. Самый крупный фонд этого сегмента — Invesco S&P 500® Low Volatility ETF, однако он имеет достаточно высокие комиссии по сравнению с аналогами, например Fidelity Low Volatility Factor ETF (0,25% в год против 0,15% в год).

Примечание: используются классические распространенные и признанные факторы по критериям Ларри Э. Сведро и Эндрю Л. Беркина, Robeco и MSCI.

Как использовать факторные стратегии

Основной принцип инвестиций — диверсификация риска. Факторные стратегии позволяют разнообразить источники риска портфеля и дополнить традиционные «рыночные» риски пассивного инвестора. В то же время факторные стратегии с использованием индексных фондов не требуют постоянных активных действий от инвестора. Причем чем длиннее горизонт инвестирования, тем устойчивее превосходство фактора над рынком.

Robeco предлагает в своих материалах специальный процесс перехода от традиционного стратегического распределения активов к стратегическому распределению в соответствии с факторными премиями. При традиционном подходе к пассивному инвестированию инвестор формирует свой портфель из различных классов активов (государственные облигации, корпоративные облигации и акции). На следующем этапе идет распределение доли акций по регионам (в соответствии с рыночной капитализацией каждой страны). При факторном подходе появляется дополнительный уровень диверсификации — по факторам.

Альтернативный вариант — использование гайда от Vanguard или Nasdaq по формированию факторного портфеля. Nasdaq, к примеру, предлагает использовать один из трех подходов:

1. Эвристический подход использует одинаково взвешенные оценки факторов для выбора акций. Это самый простой способ, однако он может иметь невысокую доходность с поправкой на риск и быть не так эффективен при генерации альфы.

2. Оптимизированный подход нацелен на оптимизацию средней дисперсии (волатильности) ценных бумаг. Правда, использование этого подхода, по мнению аналитиков Nasdaq, может привести к возникновению проблемы «черного ящика» из-за сложности модели. Они также отмечают, что моделирование корреляции также очень трудоемко и может значительно снизить надежность процесса оптимизации.

3. Подход, основанный на риске, моделирует ожидаемую доходность портфеля по взвешенной корзине премий за факторный риск. Пропорции факторов в портфеле изменяются во времени и выбираются на основе мнений портфельных менеджеров об эффективности факторов и других параметров.При моделировании динамики портфелей, составленных на основе эвристического подхода и подхода, основанного на риске, Nasdaq приходит к выводу, что многофакторный портфель при сопоставимой волатильности превзошел рынок на 2,1 п.п., а равновзвешенный шестифакторный портфель — на 1,2 п.п. годовых.

Динамика и характеристики бенчмарка (рынок США), многофакторного портфеля и равновзвешенного шестифакторного портфеля (30.04.2006–30.06.2020)

Но есть и менее трудоемкий способ — покупка «готовых» мультифакторных фондов, например Vanguard U.S. Multifactor ETF (VFMF), который основан на трех факторах: value, quality и momentum. Под его управлением находятся активы общим объемом $242 млн. В 2023 году большинство факторов не смогли продемонстрировать впечатляющих результатов на американском рынке согласно отчету Finominal.

Источник: Finominal

Тем не менее многие аналитики сходятся во мнении, что в периоды рыночных потрясений факторы могут обеспечить дополнительную защиту портфеля и избыточную доходность.