Инвесторы снова разлюбили авиакомпании из Европы. Стоит ли покупать акции крупнейшей из них?

После непродолжительного ралли, связанного с оптимизмом по поводу постпандемийного восстановления путешествий, в первой половине 2023-го рынки снова «укатали» акции европейских авиакомпаний. Системные сбои в работе аэропортов и дефицит самолетов бьют по настроениям как пассажиров, так и инвесторов. Одним из главных бенефициаров неминуемого восстановления европейского рынка должна стать Ryanair, которая с июньских максимумов подешевела уже на 25%. Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова подробно проанализировали отрасль, бизнес и финансовые показатели лоукостера, определили справедливую стоимость по DCF-модели и рассказывают, стоит ли покупать его бумаги.

Восстановление рынка авиаперевозок

Ryanair — это авиакомпания-лоукостер, которая организует регулярные пассажирские авиаперевозки в 36 странах (Европы и Северной Африке). Она была основана в 1984 году, а ее головной офис находится в Сордсе, Ирландия. Ryanair осуществляет более 3,2 тысячи ближнемагистральных рейсов в день и обслуживает 228 аэропортов.

Ковид нанес серьезный удар по мировой авиационной отрасли, особенно сильно пострадал Европейский союз (ЕС). По данным Statista, в 2020 году количество авиапассажиров в ЕС сократилось на 76% — с 1,15 млрд до 276,8 млн человек в год. В 2021-м локдауны продолжили давить на отрасль: трафик вырос на 35% год к году, но все равно составил лишь треть от допандемийного.

В 2022 году ситуация начала стремительно налаживаться. Согласно данным Международного совета аэропортов (ACI), пассажиропоток всех аэропортов в мире достиг 1,94 млрд человек, что на 98% больше, чем годом ранее, а в ЕС он вырос на 122%. Особенно впечатляющие результаты показали страны с самыми строгими ограничениями на передвижение во времена пандемии, такие как Великобритания (+249%), Ирландия (+235%) и Финляндия (+187%).

Несмотря на рекордный прирост, величина пассажиропотока в ЕС не восстановилась полностью, показатель остается на 21% ниже допандемийного уровня. По итогам 2022 года только 27% аэропортов ЕС приблизились к уровням 2019 года. Среди них оказались аэропорты Греции, Португалии и Люксембурга. Однако крупнейшие рынки показывают более слабые результаты.

Сейчас восстановление туризма в Европе продолжается, несмотря на проблемы в экономике. По данным Европейской туристической комиссии (ETC), воздушный трафик в регионе к концу второго квартала 2023-го уже достиг 93% от уровня 2019 года.

Global Market Estimates Research & Consultants ожидает, что до 2027 года глобальный рынок авиаперевозок будет расти с CAGR 25,5%. Кроме снятия ковидных ограничений, способствовать этому будет увеличение доли среднего класса и рост спроса. Недавний отчет Всемирного совета путешествий и туризма и сайта бронирования Trip.com показал, что почти треть (31%) путешественников намерена потратить на путешествия больше, чем в 2022 году, несмотря на инфляцию и более высокие цены.

Возможности для дальнейшего роста

Из-за пандемии ЕС столкнулся со структурным сокращением так называемой пропускной способности аэропортов — это максимально допустимое количество человек, которое может быть обслужено с сохранением условий безопасности.

Причин для этого достаточно — прежде всего это упадок парка самолетов во время пандемии из-за того, что авиакомпании его не обновляли. Это способствует их дефициту сейчас: несмотря на то что спрос на перелеты практически возобновился до пандемийных значений, поставки самолетов восстановились лишь на 73% от уровня 2018 года, говорил Ангус Келли, CEO AerCap, крупнейшей в мире лизинговой компании.

Отставание в производстве Boeing и Airbus — не единственная проблема. Производители сталкиваются с некоторыми недоработками, например из-за проблем с долговечностью двигателей. Чтобы устранить это, необходимо несколько лет, отмечал Келли. Генеральный директор лизинговой компании ALC Джон Плегер в начале года отмечал, что продление аренды остается на историческом максимуме — около 90%. Исторически авиакомпании продлевали аренду примерно 60% самолетов.

Кроме того, пандемия привела сейчас к дефициту персонала и многочисленным сбоям в работе аэропортов. «То, что происходит в [европейских] терминалах, — это полный хаос, особенно по выходным, у них вечно не хватает персонала», — отмечал глава Ryanair в августе. Но особенно сильно это касается диспетчеров, поскольку их наем — длительный процесс, требующий нескольких лет обучения в аудиториях, на тренажерах и на рабочем месте. Он был приостановлен во время ковида. По оценкам, для нормализации ситуации с авиадиспетчерами в Европе потребуется как минимум 3–4 года.

Еще один фактор: высокие цены на нефть препятствуют более слабым игрокам увеличивать мощности. Ryanair же, как крупнейшая авиакомпания Европы, превосходно справляется со всеми проблемами — и точно лучше многих конкурентов.

Загрузка мощностей Ryanair превзошла допандемийный уровень, в то время как отрасль в целом по-прежнему отстает от показателей 2019 года. Рыночная доля Ryanair (в отчете не уточняется, о каком показателе идет речь, но и доля трафика, и выручки схожи) за год, завершившийся в марте 2023-го, значительно выросла на большинстве рынков ЕС, наиболее заметный рост был зафиксирован в Италии — с 27% до 40%, Польше — с 26% до 36% и Ирландии — с 49% до 58%.

Компания решительно настроена продолжать экспансию и планирует наращивать свою долю в Португалии, Италии, Германии и странах Скандинавии. Кроме того, глава компании недавно заявил, что Ryanair готова вернуться в Украину сразу после урегулирования конфликта с Россией и открытия воздушного пространства.

Лоукостеры в целом в последние годы растут быстрее остальных авиакомпаний. Большинство потребителей хотят добраться до пункта назначения быстро и экономично и готовы отказаться от еды и развлечений в полете, чтобы сэкономить деньги, отмечают в S&P. С учетом этого Ryanair станет одним из, если не главным бенефициаром восстановления индустрии авиаперевозок в Европе.

Бюджетные перевозчики лидируют в восстановлении количества рейсов. При этом Ryanair выполняет почти вдвое больше рейсов — 3,2 тысячи в день, чем ее ближайший конкурент — EasyJet, выполняющий в среднем 1,5 тысячи рейсов в день.

Руководство Ryanair ожидает, что европейские авиакомпании продолжат консолидацию отрасли в течение следующих двух лет. Например, в мае Deutsche Lufthansa приобрела 41% итальянского перевозчика ITA Airways. Стоимость сделки оценивается в €325 млн.Кроме того, International Airlines Group (IAG) продвигается к заключению сделки с Air Europa, а Air France-KLM и вовсе позиционирует себя как главный консолидатор в регионе. Есть мнение, что и Wizz Air в перспективе станет объектом ее поглощения. На текущий момент Wizz Air более чем в два раза уступает Ryanair, ее флот насчитывает около 200 самолетов, что дает большие преимущества ирландской компании в битве лоукостеров.

Перспектива консолидации выглядит необходимым, если не неизбежным шагом для европейской авиации. Проблема заключается в неспособности многих европейских перевозчиков быть эффективными, а значит, инвестировать, внедрять инновации и расти на уровне, который позволил бы им хотя бы не отставать от международных конкурентов. Европейский авиационный сектор более фрагментирован, чем американский, менее прибылен и демонстрирует недостаточную дисциплину пропускной способности.

Что немаловажно: отставание в поставках самолетов, вероятно, будет сдерживать рост мощностей в Европе еще как минимум четыре года, что дает значительную фору Ryanair. Сейчас авиапарк компании состоит из 509 самолетов Boeing 737 в собственности и 28 арендованных самолетов Airbus A320.

Согласно планам руководства, к 2034 году парк оператора составит 800 самолетов против текущих 537. В мае 2023 года, после 18 месяцев переговоров, Ryanair подписала сделку с Boeing на 300 новых самолетов Boeing 737-MAX-10 на $40 млрд. В июне акционеры проголосовали за одобрение сделки. Теперь компания намерена увеличить долю на европейском рынке с 20% до 30%, объем пассажироперевозок должен вырасти со 169 млн клиентов в 2023 фискальном году до 300 млн в 2034-м (CAGR — 5,36%). Это примерно соответствует ожидаемым 5% по всей Европе.

Поставки по этому контракту ожидаются в период с 2027 по 2033 год, что должно стать важным драйвером роста для компании. В новых Boeing 737-MAX-10 на 21% больше посадочных мест, чем в нынешних самолетах Ryanair (228 против 189). Кроме того, они потребляют на 20% меньше топлива и генерируют на 50% меньше шума. Согласно подсчетам руководства, себестоимость эксплуатации нового парка будет примерно на 10% ниже, чем сейчас. Таким образом, обновление приведет не только к повышению клиентской лояльности, но и к улучшению операционной эффективности бизнеса.

Однако обозначенные сроки могут быть сдвинуты, поскольку Boeing может задерживать поставки. Например, в этом году по старому контракту Ryanair надеется получить 14 из 27 самолетов, но из-за задержек их число может сократиться до 10. Нарушение графика поставок связано с накладками в производственных процессах на одном из заводов Boeing. Текущие задержки не окажут существенного влияния на целевой показатель Ryanair по годовому объему перевозок. Из-за этого компания уже снизила свой прогноз в этом году со 185 млн пассажиров только до 183,5 млн, но это, на наш взгляд, уже отражено в стоимости акций. Однако, если задержки продолжатся в 2024 году, авиакомпании снова придется пересмотреть прогноз.

Сильное конкурентное позиционирование

Ryanair утвердилась в качестве крупнейшей авиакомпании в Европе по пассажирскому трафику за счет постоянного совершенствования и выгодных предложений для клиентов. Она предлагает одни из самых дешевых билетов на рынке, уделяя при этом постоянное внимание расходам и операционной эффективности. Стратегия компании основана на крайне жесткой системе управления расходами — они меньше, чем у других европейских лоукостеров (об этом — ниже в разделе про финансовые показатели). Ryanair считает, что сможет и дальше наращивать долю рынка и пассажиропоток наряду со значительным увеличением прибыльности.

Вот ключевые элементы долгосрочной стратегии Ryanair:

Низкие тарифы. Компания стимулирует спрос со стороны чувствительных к тарифам туристов и деловых путешественников, которые совершают перелеты на регулярной основе. Эта мера удерживает клиентов от желания сэкономить и использовать альтернативные виды транспорта. Кроме того, за счет продаж билетов в одну сторону Ryanair «устраняет» требования к минимальному сроку пребывания для всех поездок регулярными рейсами. Результаты за последний квартал подтверждают: компания перевезла на 11% больше пассажиров г/г благодаря увеличению коэффициента загрузки на 3 п.п.

Клиентский сервис. Как и у любого лоукостера, набор сопутствующих клиентских услуг Ryanair крайне ограничен. Однако компания стремится обеспечить лучшее обслуживание в своем классе и преуспевает в этом за счет масштаба. Так, например, Ryanair показывает лучшую в отрасли пунктуальность и меньшее количество потерь багажа, чем европейские конкуренты. К тому же она регулярно побеждает в различных номинациях, демонстрируя высокое качество предоставляемых услуг.

Частые рейсы. В финансовом 2023 году средняя протяженность маршрута Ryanair составила около 766 миль (~1233 км), а средняя продолжительность полета — около 2,2 часа. Ближнемагистральные маршруты не только позволяют Ryanair предлагать низкие тарифы, но и дают возможность не предоставлять такие дополнительные услуги, как бесплатное питание или фильмы в полете. Прямые перелеты, в отличие от транзитных, позволяют избегать затрат на сквозное обслуживание пассажиров, включая передачу багажа и помощь при транзите.

Финансовые показатели

Выручка компании по итогам первого квартала фискального 2024 года составила €3,65 млрд, что на 40% больше г/г. Доход на одного забронированного пассажира вырос с €57,18 до €72,41. Выручка подскочила благодаря росту цен на базовые тарифы и увеличению пассажирского трафика. Руководство компании отмечает, что это также связано с дополнительными выходными в Великобритании.

Из-за этого же операционная прибыль выросла до €711,2 млн против €239,6 млн годом ранее, а операционная маржинальность — с 9,21% до 19,49%.

Операционные расходы Ryanair являются одними из самых низких среди авиакомпаний, которые осуществляют регулярные пассажирские перевозки. Компания делает акцент на сокращении или контроле четырех основных статей расходов: затраты на авиационное оборудование и финансовые расходы, расходы на персонал, затраты на обслуживание клиентов и расходы на доступ в аэропорт и сопутствующее обслуживание. По итогам последнего квартала операционные расходы увеличились на 23%, до €2,94 млрд, в первую очередь из-за увеличения расходов на топливо на 30% — до €1,34 млрд.

Чистая прибыль компании за тот же период составила €740,7 млн против $203,0 млн годом ранее. Чистая маржинальность выросла с 7,8% до 20,3%.

Вероятно, Ryanair продолжит демонстрировать рост операционных и финансовых показателей, поскольку авиационная отрасль все еще восстанавливается. Компания захеджировала 83% своего потребления топлива на 2024 финансовый год, что позволит поддерживать операционную маржинальность, несмотря на рост цен на энергоносители, который наблюдается в последнее время.

Ryanair генерирует существенный денежный поток, например, операционный поток составил €3,73 млрд за последние 12 месяцев против $3,89 млрд по итогам года. Свободный денежный поток сократился с €1,98 млрд до €1,17 млрд за тот же период из-за увеличения чистого оборотного капитала и роста капитальных вложений.

Ryanair отличается сильным запасом ликвидности в виде €4,84 млрд денежных средств и эквивалентов. Общий долг составляет €3,66 млрд, чистый долг глубоко отрицателен (минус €1,18 млрд). Даже после погашения облигаций на сумму €750 млн в августе 2023 года, векселей на €230 млн и остального долга на €70 млн у компании останется достаточно средств для финансирования капитальных затрат на 2024 год. Долгосрочный долг компании состоит из примерно €800 млн в виде возобновляемой кредитной линии и двух выпусков облигаций — на €850 млн и €1,2 млрд.

Этим компания выгодно отличается на общем фоне — даже несмотря на приток государственных денег, которые многие крупные европейские авиакомпании получили после пандемии, они по-прежнему обременены долгами. С учетом роста процентных ставок это ставит их в затруднительное положение, особенно учитывая, насколько чувствительны к ценам некоторые потребители после недавнего роста инфляции. Ryanair, в отличие от многих своих конкурентов, владеет подавляющим большинством своих самолетов и имеет минимальную задолженность на балансе.

Ключевые риски

Проблемы с поставками Boeing и нехваткой персонала в аэропортах, которые могут сдержать амбициозные планы развития, — относятся к одним из главных рисков для Ryanair. Также нужно учитывать, что компания работает в крайне циклической отрасли. Хотя мы считаем, что ожидаемая рецессия в Европе отражена в текущей цене акций, существует вероятность, что ухудшение потребительских настроений окажет большее влияние, чем мы полагаем. В этом случае акции авиаперевозчиков могут оставаться под давлением в течение некоторого периода времени из-за неопределенности.

Еще один возможный фактор стресса — цены на топливо. Мы отмечали выше, что Ryanair захеджировала 83% своего потребления топлива на 2024 фискальный год. При этом на 2025-й застраховано всего 25%. Таким образом, если бурный рост цен на энергоносители продолжится, затраты на топливо могут негативно повлиять на операционный рычаг.

Оценка

При построении DCF-модели (показатели рассчитываются в долларах США) мы допустили, что выручка на одного пассажира по итогам 2024 финансового года вырастет на 26,64%, что соответствует росту по итогам первого квартала 2024-го. В дальнейшем показатели корректируются на показатель годовой инфляции по таргету ФРС. При этом, согласно прогнозу менеджмента, к 2030 году ожидаемый пассажирский трафик составит 250 млн человек. Таким образом, ожидаемый показатель выручки к 2030 году составит $23,7 млрд, что больше чем вдвое превосходит результат за последний год.

Валовая маржинальность до конца прогнозного периода составляет 35,2%. Она соответствует среднему значению за последние пять лет. При этом мы исключили из расчета 2021 и 2022 фискальные годы (FY), поскольку они не отражают общую тенденцию.

Мы допускаем, что операционные расходы вырастут на 23%, что соответствует динамике по итогам FY 2024. Поскольку операционные расходы носят преимущественно постоянный характер, их дальнейший прогноз основан на ожиданиях по поводу инфляции. Мы ожидаем, что они будут расти в среднем на 2% в год, что соответствует инфляционному таргету ФРС. Учитывая, что прогнозируемый темп выручки значительно его превосходит, операционный рычаг Ryanair, вероятно, продолжит улучшаться.

Расходы на амортизацию и обесценение в процентах от выручки, а также капитальные вложения (CapEx) спрогнозированы на основе средней величины за последние пять лет. Капитальные расходы в процентах от выручки будут равны 8,39%.

При стоимости собственного капитала, равной 9,85%, средневзвешенная стоимость капитала WACC составляет 8,5%.

Согласно нашей оценочной модели, при терминальном мультипликаторе EV/EBITDA справедливая стоимость компании составляет $37,43 млрд, или $133,89 на одну ADR, что предполагает потенциал роста на уровне 38,2%.

На текущий момент Ryanair торгуется с премией по отношению к некоторым крупнейшим европейским и североамериканским авиакомпаниям (см. табл. ниже). На наш взгляд, премиальная оценка обоснованна. Ryanair — одна из двух компаний с отрицательным чистым долгом среди сопоставимых аналогов. Кроме того, она отличается лучшей эффективностью в секторе.

Согласно консенсусу Уолл-стрит, справедливая рыночная стоимость акций составляет $140, что предполагает потенциал роста в 44,5%. Минимальный апсайд дают таргеты Wedbush и Morgan Stanley — 11,75%.

Что в итоге

Последние несколько лет были чрезвычайно трудными для авиакомпаний. Ryanair сумела преодолеть их и стала крупнейшей авиакомпанией в Европе, не нанеся при этом ущерба собственной эффективности. Что еще более важно, этот рост был очень устойчивым, потому что компания не пожертвовала качеством своего парка самолетов, чтобы иметь возможность обеспечить большую пропускную способность.

Акции Ryanair не особенно дешевы, однако компания торгуется ниже своей справедливой стоимости согласно нашей модели. Ryanair имеет чрезвычайно хорошие возможности для дальнейшего роста на европейском рынке, сохраняя при этом высокий уровень прибыльности, отличные показатели денежного потока и чистый баланс. Мы ожидаем, что Ryanair станет одним из основных бенефициаров восстановления индустрии авиаперевозок в Европе.