Сделки возвращаются. Три мишени для поглощения, на которых можно заработать

Ожидается, что вместе со снижением ставок ФРС в 2024 году начнется восстановление рынка M&A. Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова выбрали три компании, которые могут стать объектом для поглощений со стороны более крупных корпораций и дать инвесторам возможность заработать на этом.

Что происходило с M&A-активностью в 2023 году

В 2023 году общий объем рынка слияний и поглощений (M&A) в мире упал на 15% (здесь и далее — год к году, если не указано иное), до $3,2 трлн — самого низкого уровня за последние 10 лет. Падение последних двух лет объясняется ростом процентных ставок, из-за чего привлекать заемный капитал стало дороже. Кроме того, рост ставок вместе с ожиданием замедления экономики повлияли на перспективы корпоративных прибылей. По активности сделок также ударил повышенный контроль со стороны регулирующих органов (например, антимонопольный регулятор недавно заблокировал слияние лоукостеров JetBlue Airways и Spirit Airlines) и геополитические риски.

Все вместе это означает, что стоимость финансирования сделок стала дороже, а потенциальная отдача от приобретений снизилась. Это привело к гэпу в оценках: продавцы оценивали свои компании дороже, чем предлагали покупатели, которые старались обеспечить себе запас прочности от более высоких процентных ставок на более длительный срок. Более высокая стоимость капитала оказывает давление на оценки и требует от участников сделок создания большей стоимости, чтобы обеспечить ту же прибыль, что и раньше.

В результате мультипликаторы, по которым проходят стратегические M&A-сделки (к ним относят те, за счет которых компании решают свои проблемы с бизнесом), продолжили падать: EV/EBITDA таких сделок оказался самым низким как минимум за последние 15 лет (примерно 10,1). В это же время фондовые рынки после падения в 2022 году вернулись к росту. То, что активность сделок не начала восстанавливаться, удивительно: согласно данным Barclays, исторически активность M&A-сделок растет, когда компании дороги, а не когда они дешевы. Вероятно, это связано с высоким уровнем ставок.

Больше всего пострадала M&A-активность в IT, что частично компенсировалось крупными сделками в области здравоохранения и энергетики. Согласно ежегодному отчету PitchBook Global, в энергетическом секторе в 2023-м прошло 1135 сделок на общую сумму $381 млрд (+8,2%), а средний размер сделки достиг максимальных за всю историю $109 млн (+11,8%): энергетический переход продолжает стимулировать трансформацию бизнесов.

Темпы восстановления рынка M&A остаются неопределенными из-за сохраняющихся макроэкономических и геополитических проблем. Несмотря на это, аналитики считают, что рынок достиг дна и в течение года начнет активно восстанавливаться. Уже сейчас можно наблюдать признаки этого: под конец прошлого года были совершены две крупнейшие в истории энергетической отрасли мегасделки (такими называют те, что превышают $5 млрд):

1. В октябре ExxonMobil приобрела Pioneer Natural Resources за $59,5 млрд (+18% к цене акций на тот момент).

2. Спустя две недели Chevron купила Hess Corp почти за $53 млрд (+10% к цене акций на тот момент).

Кроме того, Occidental Petroleum, акции которой составляют одну из крупнейших позиций в портфеле Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта, купила CrownRock за $12 млрд. Это одна из последних оставшихся крупных независимых от мейджоров компаний, ведущих добычу в знаменитом Пермском бассейне.

Среди других факторов, которые могут способствовать росту M&A-рынка в 2024 году, эксперты PWC и Morgan Stanley выделяют:

• улучшение ситуации на фондовых рынках вследствие ожидаемого снижения ставок. Но, даже если ставки будут снижаться медленнее, чем ожидается, финансовые условия будут более стабильными, а значит, более прогнозируемыми. Оценка сделок упростится;
• неудовлетворенный спрос на сделки: у компаний накопилось порядка $1,2 трлн кэша, который можно направить в том числе на M&A;
• острая стратегическая необходимость для многих компаний адаптировать и трансформировать бизнес-модели;
• рост числа активистских кампаний, некоторые из которых могут продвигать M&A-решения;
• региональные экономические проблемы, например в Великобритании, которые привлекают внимание зарубежных бизнесов, прежде всего из США, к дешевым компаниям. Кроме того, привлекательными для покупки могут быть компании из Японии, которая продолжает выходить из дефляции.

Хотя январь часто является более спокойным месяцем на рынке M&A, в первом месяце 2024 года уже было объявлено о нескольких готовящихся мегасделках. Hewlett Packard Enterprise объявила о приобретении Juniper Networks, предлагающей сетевые решения, за $14 млрд (+32% к цене акций на момент объявления), Blackrock сообщил о покупке инвестфонда Global Infrastructure Partners за $12,5 млрд. В нефтяном секторе Chesapeake Energy заявила о приобретении Southwestern Energy за $7,4 млрд (-3%).

Morgan Stanley ожидает, что повышенная активность в фармацевтическом и энергетическом секторах сохранится. Кроме того, можно ожидать восстановления активности в секторе технологий, так как растущим компаниям понадобятся дополнительные ресурсы для активного роста.

Мы выбрали три компании, которые могут стать объектами M&A-сделок в скором времени. Эти сделки обычно происходят по цене выше текущей, что может дать инвесторам возможность заработать: обычно цена сделки почти моментально отражается в цене акций (с учетом рисков того, что сделка не будет завершена). В итоге мы выбрали:

• небольшую фармацевтическую компанию с одним продуктом в портфеле — таких часто поглощают гиганты индустрии ради патентов;
• поставщика решения для сектора здравоохранения, предложения о покупке которого уже есть. Но пока движения по сделке нет, так как крупные акционеры не договорились между собой;
• энергетическую компанию, которая сама объявила о поиске стратегических альтернатив развития. По сути это значит, что она не против M&A.

Но инвесторам стоит учитывать риски того, что сделки могут развалиться по ходу, в том числе из-за противодействия регуляторов. О том, как зарабатывать на сделках, которые уже объявлены, мы писали здесь и немного здесь. О том, какие фонды для этого можно использовать, мы рассказывали тут.

Три привлекательные компании

Liquidia Corporation

Liquidia — биофармацевтическая компания, которая была основана в 2004 году. Ее штаб-квартира находится в Северной Каролине. Компания разработала и готовит к коммерциализации препарат Yutrepia, который предназначен для лечения легочной артериальной гипертензии (ЛАГ).

Сейчас на рынке не существует лекарств, которые способны вылечить от ЛАГ. Те, что есть на рынке, могут только облегчить симптомы и задержать прогрессирование заболевания. Главным конкурентом Liquidia является United Therapeutics с одобренным американским FDA порошком Tyvaso DPI. United Therapeutics — крупнейший игрок на рынке, который в 2022 году оценивался в $7,6 млрд. The Business Research Company прогнозирует темп роста на уровне 8,8% вплоть до 2033 года.

Таким образом, Yutrepia нацелен на большой и растущий рынок. Он отличается более высокой эффективностью при меньших побочных эффектах по сравнению с остальными, что обеспечит Liquidia существенный успех на стадии коммерциализации препарата, которая начнется в апреле 2024-го. Исследования также показали, что одна доза Yutrepia (79,5 мкг) приводит к такому же системному воздействию трепростинила, как и при девяти вдохах Tyvaso.

Еще больше уверенности в успехе Yutrepia прибавляет факт, что знаменитый инвестор в сфере здравоохранения Patient Square Capital приобрел 10% акций Liquidia. CEO Liquidia Роджер Джеффс владеет 4% акций Liquidia стоимостью около $40 млн, что говорит о его заинтересованности в ее развитии.

С момента регистрации Liquidia вкладывала значительные средства в НИОКР и набор персонала. Компания еще не приступила к коммерциализации продукта, а вся выручка сформирована за счет авансовых платежей и поступлений от фирмы Sandoz, которая получила эксклюзивные права на распространение трепростинила для инъекций и долю в прибыли от продаж препарата в США.

Разумеется, этих доходов недостаточно для покрытия расходов, Liquidia убыточна на операционном уровне и стабильно сжигает денежные средства.

При этом Liquidia может выйти на прибыльность без привлечения дополнительного капитала после запуска препарата. Сейчас ее чистая денежная позиция составляет $34,2 млн (расчет без учета доходов, подлежащих финансированию в виде процентов). Таким образом, если компания продолжит сжигать наличные с сопоставимым темпом, ликвидных активов хватит по меньшей мере на 1,5 года.

Биофармацевтическая фирма MannKind, которой принадлежат права на 10% роялти от продажи препарата Tyvaso DPI компании United Therapeutics, недавно продала 1% своих прав за $150 млн. Если экстраполировать условия сделки на весь препарат, получится, что объем рынка оценивается примерно в $15 млрд.

Джеффс ранее говорил, что, по его мнению, Yutrepia способна отнять у Tyvaso от 80% до 90% рынка. Это смелое предположение, однако, даже если сделать консервативное допущение, что Liquidia займет 20% рынка, то рыночная стоимость компании может составить $3 млрд. Текущая составляет $1,21 млрд. То есть потенциал роста составляет более 100%.

Стоит отметить, что компания пока не генерирует выручку от продаж, поскольку в ее портфеле только один препарат, который еще не вышел на рынок. Кроме того, она убыточна на операционном уровне, поэтому является высокорискованным объектом инвестиций. Сопоставимую оценку по этим же причинам мы не приводим.

При этом именно благодаря Yutrepia компания способна заинтересовать представителей бигфармы и стать объектом поглощения. Например, известно, что за разработку нового типа препарата для лечения ЛАГ взялась Merck.

R1 RCM

R1 RCM была основана в 2003 году в Юте, США. Она является поставщиком решений для компаний из сферы здравоохранения, преимущественно клиник, для управления доходами, консалтинга и оптимизации процессов и технологических решений (ПО для обработки платежей и аналитики данных). Это большой и растущий рынок, который сейчас составляет $125 млрд и будет расти с CAGR 11% вплоть до 2030 года. Сама компания оценивает свой адресный рынок (TAM) в $115 млрд.

Основная цель работа R1 RCM — повысить эффективность клиента за счет снижения его операционных расходов. Недавно компания объявила о сотрудничестве с Microsoft и планах по интеграции Azure OpenAI в свою платформу.

Менеджмент R1 RCM пришел из Cloudmed. Это технологическая платформа, которая предлагает модульные решения для управления циклом доходов. Она обслуживает 95 из топ-100 больниц в США и была приобретена R1 в июне 2022 года.

По итогам 2023 года выручка R1 RCM подскочила почти на четверть благодаря привлечению новых клиентов и развитию модульных решений. Стоит отметить, что операционные и финансовые показатели R1 RCM устойчиво растут с 2018 года. Руководство ожидает, что по итогам 2024 года выручка составит $2,63–2,68 млрд, что предполагает рост на 17,8%

R1 RCM растет эффективно: операционная маржинальность по итогам 2023-го выросла за счет роста выручки, дисциплинированного управления расходами, а также синергии после поглощения Cloudmed. Чистая маржинальность тоже существенно выросла.

Однако, поскольку существенная доля операционных расходов компании приходится на амортизацию и обесценение активов, показатели операционной и чистой прибыли не являются в полной мере репрезентативными для оценки эффективности бизнеса.

В то же время операционный денежный поток вырос до $340 млн за счет роста чистой прибыли и сокращения оборотного капитала. Благодаря этому свободный денежный поток тоже показал рост, несмотря на увеличение капитальных затрат.

R1 RCM отличается сильным балансом. Общий долг равен $1,64 млрд, на деньги и денежные эквиваленты приходится $174 млн. Таким образом, чистый долг равен $1,46 млрд, а долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) составляет 2,38х.

Для сопоставимой оценки мы выбрали различных поставщиков технологических решений для индустрии здравоохранения. Несмотря на двузначный темп роста выручки, здоровый баланс и устойчивый денежный поток, компания торгуется с дисконтом к среднеотраслевому уровню по ряду мультипликаторов.

В конце февраля PE-фирма New Mountain Capital сделала необязывающее предложение о приобретении R1 RCM по цене $13,75 за акцию, или $5,8 млрд наличными. Она уже является вторым по величине акционером R1 с долей в 32,4%, которая сейчас оценивается в $1,93 млрд. Компания получила ее в результате обмена своей доли в Cloudmed. New Mountain Capital уже провела несколько встреч с другими крупнейшими инвесторами — TowerBrook Capital Partners и Ascension Health Alliance, а акции R1 RCM подскочили на 25% на новостях о предложении.

Однако после этого среди акционеров началось противостояние: Coliseum Capital Management (тоже крупный акционер) выступил против приобретения и направил открытое письмо совету директоров, заявив, что предложенная цена в $13,75 за акцию существенно ниже справедливой стоимости компании. Coliseum призывает руководство R1 RCM занять твердую позицию и либо потребовать значительно более высокую цену, либо отклонить предложение и развиваться в рамках существующей стратегии.

Мы считаем, что из-за сделки начнется ценовая война: New Mountain Capital — второй по величине акционер R1 RCM, и потери от повышения цены первичного предложения будут меньше, чем от попытки выйти из позиции. Продажа такого пакета акций, который есть у New Mountain Capital, на открытом рынке спровоцирует резкое снижение их цены.

Аналитики Уолл-стрит в последнее время повышают таргет по R1 RCM. Сначала KeyCorp увеличила его c $13 до $17 за акцию. А потом хедж-фонд Voss Capital, еще один крупный инвестор R1 RCM, заявил, что оценивает компанию в $21 за акцию в базовом сценарии и в $34,6 в «бычьем», что предполагает потенциал роста в 50% и 147% соответственно. Однако стоит отметить, что в случае срыва сделки акции R1 могут скорректироваться до прежних уровней, что предполагает потенциал снижения более чем на 20%.

Summit Midstream Partners

Штаб-квартира Summit Midstream находится в Хьюстоне, штат Техас. Компания разрабатывает, владеет и вводит в эксплуатацию активы энергетической инфраструктуры, которые расположены в бассейнах с нетрадиционными ресурсами, особенно в сланцевых пластах. С момента основания в 2009 году компания совершила ряд стратегических приобретений, включая покупку DFW Midstream, Grand River, Bison Midstream, Polar & Divide, Mountaineer Midstream, Summit Utica, Niobrara G&P, and Double E Pipeline, и получила впечатляющий портфель активов.

Сейчас же Summit Midstream сама может стать предметом поглощения. Недавно руководство объявило, что инициирует начало рассмотрения стратегических альтернатив с целью раскрытия акционерной стоимости. Менеджмент рассмотрит любые варианты, включая продажу активов, рефинансирование, M&A и др. Как мы отмечали выше, в энергетической сфере M&A-активности активизировались, и, на наш взгляд, выкуп Summit Midstream более крупной и устойчивой фирмой наиболее вероятен среди других возможных стратегических альтернатив: реструктуризации долга, продажи части активов и др.

Компания в основном обрабатывает природный газ, нефть и другие породы, добываемые на площадках, скважинах и центральных приемных пунктах, подключенных к ее системам. После этого полученные объемы природного газа сжимаются, осушаются, обрабатываются и/или перерабатываются для доставки в последующие трубопроводы, обслуживающие перерабатывающие заводы или конечных потребителей. Она также предоставляет услуги по транспортировке природного газа через совместное предприятие Double E, где Summit Midstream владеет долей в 70% акций и выступает оператором трубопровода. Остальные 30% принадлежат Exxon.

Summit Midstream распоряжается внушительным размером активов (всего около 4 млн акров) в самых богатых регионах США, включая месторождения в Пермском бассейне. Она делит свой бизнес на пять сегментов:

1. Rockies. Включает стопроцентные активы компании, расположенные в бассейнах Уиллистон в Северной Дакоте и Джулесбургском бассейне в штате Колорадо (DJ Basin).

2. Permian. Включает инвестиции по методу долевого участия в трубопроводе Double E.

В этих двух сегментах компания взимает фиксированную плату за сбор или переработку углеводородов, сбор пластовой воды или транспортировку остаточного природного газа. Здесь компания сотрудничает с Exxon, Chevron, Civitas, Verdad, Bison и другими крупными игроками энергетической отрасли, которые являются покупателями.

3. Northeast. Включает стопроцентные активы в месторождениях Ютика и Марселлус (лидер сланцевой революции в США), а также инвестиции методом долевого участия в предприятии Ohio Gathering в размере 36,5%. Включает систему сбора природного газа и стабилизации конденсата в Ютике (SMU).

4. Piceance. Включает стопроцентные активы в бассейне Писанс на северо-западе Колорадо, который содержит запасы угля, природного газа и горючих сланцев.

5. Barnett. Включает долю в 100% в активах в сфере переработки и добычи, расположенных в геологических образованиях сланца Барнетт.

В последних трех сегментах доход компании является переменным и зависит от текущих цен на энергоносители. Основными покупателями являются компании Terra, Caerus, Total, Antero, Ascent и др.

По результатам года Summit Midstream удалось подключить 304 новые скважины, в том числе 77 — в последнем квартале. Кроме того, она заключила ряд новых проектов в DJ Basin и SMU, а также получила 10-летний контракт в Double E на подключение нового перерабатывающего завода производительностью 300 млн куб. футов в сутки.

У компании был сильный 2023 год: выручка увеличилась на 24,1%, рост наблюдался в каждом из пяти сегментов. При этом выручка крайне концентрирована: на Caerus — клиента из сегмента Picance — приходится более 10%. Потеря клиента, невыполнение обязательств или сокращение сотрудничества приведет к значительному ухудшению финансовых результатов.

Кроме того, цены на энергоносители крайне волатильны в последний год. Если падение цен на природный газ и/или сырую нефть сохранится, это может привести к устойчивому сокращению геологоразведочной или производственной деятельности и, как следствие, снижению пропускной способности систем Summit Midstream, что окажет негативное влияние на бизнес.

Тем не менее компания хеджирует эти риски, устанавливая минимальный объем переработки продукции в своих системах сбора по договору, или — в случае невозможности выполнения — взимает с покупателей фиксированную плату, что обеспечивает ей относительно устойчивое генерирование доходов.

Summit Midstream прилагает все усилия для повышения эффективности бизнеса. Ей удалось увеличить операционную прибыль больше чем на 80%, благодаря чему операционная маржинальность достигла 17,57%. Руководство минимизирует расходы, связанные непосредственно с эксплуатацией активов — от коммунальных услуг и затрат на ремонт до оплаты труда.

Несмотря на это, компания пока не смогла достичь положительного значения чистой прибыли, во многом из-за роста процентных расходов, которые выросли почти в два раза (с $86 млн до $139 млн), обслуживание долга усложнилось из-за более высоких процентных ставок.

Капитальные затраты составили $69 млн за весь 2023 год, включая примерно $15 млн на расширение в DJ Basin и недавний ввод в эксплуатацию новой компрессорной станции в SMU.

При этом свободный денежный поток остается относительно стабильным.

Как было отмечено выше, компания тратит существенные ресурсы на обслуживание своего внушительного долга в $1,4 млрд. Именно это обстоятельство крайне негативно сказывается на способности генерировать прибыль для акционеров и повышать стоимость. Вероятно, это основная причина запуска поиска стратегических альтернатив, необходимых для долгосрочного выживания компании.

Стоит отметить, что Summit Midstream — компания с самыми высокими рисками в нашей подборке. Даже направляя весь свой денежный поток на погашение долга, она не сможет его существенно сократить. Реструктуризация долга под значительно меньший процент в текущих условиях высоких ставок тоже маловероятна. Поэтому, на наш взгляд, поглощение Summit Midstream более финансово устойчивой фирмой — наиболее вероятный исход.

Одним из основных коэффициентов для оценки нефтегазовых компаний считают EV/EBITDA, поскольку обычно фирмы из этой области отличаются высокими долгами. Прочие мультипликаторы, включая P/E и P/CF, не учитывают структуру капитала и могут заставить компанию казаться более дорогой. EV/EBITDA же учитывает обязательства и является более репрезентативным показателем.

На текущий момент Summit Midstream торгуется с EV/EBITDA 9,25. Последние шесть лет M&A-сделки в энергетическом секторе проходили при среднем значении EV/EBITDA на уровне 16,9. Таким образом, потенциальное предложение о поглощении может быть в 1,8 раза больше текущих уровней. Кроме того, компания торгуется в три раза дешевле своей балансовой стоимости с P/B в 0,32 (текущая рыночная капитализация — $200 млн). Однако даже при самом консервативном подходе мы считаем, что потенциальный апсайд в случае продажи составит не менее 25%.

Компания обладает ценными активами и привлекательной клиентской базой, поэтому премиальная оценка среди сопоставимых аналогов обоснованна.