Ставки на максимуме. Пора ли покупать облигации?

Доходности американских казначейских облигаций, от которых зависят ставки по остальным облигациям, в последние недели активно растут и уже достигли уровней 2007 года. Очередным драйвером роста на этой неделе стал «ястребиный» прогноз по траектории ставок от ФРС. Рассказываем, что рынки и аналитики думают по поводу дальнейшего движения ставок и какие аргументы при этом используют.

Что случилось

ФРС, как и ожидалось, сохранила в среду ставки неизменными, но dot plot оказался более ястребиным, чем ждали рынки: 12 из 19 чиновников ФРС высказались за еще одно повышение ставок в 2023 году. Кроме того, средний прогноз ставки по федеральным фондам к концу 2024 года составил 5,1% по сравнению с 4,6%, прогнозировавшимися еще в июне, что означает более длительный период высоких ставок. Основная причина — более устойчивый, чем ожидалось, рост экономики: прогноз по ее росту повышен на 2023 год до с 1% до 2,1%, на 2024 год — с 1,1% до 1,5%. Также ФРС значительно — с 4,5% до 4,1% — снизила прогноз по безработице в ближайшие два года.

Заседание ФРС привело к резкому росту доходностей гособлигаций. Ставки по двухлетним трежерис, которые на этой неделе и так превысили максимум с 2007-го, в течение двух дней выросли с 5,05% до 5,14%, по 10-летним — с 4,32% до 4,48%.

Реальные ставки по 10-летним трежерис (TIPS) также впервые с 2009-го превысили 2%.

Рынки постепенно привыкают к мысли о том, что ставки могут оказаться на более высоком уровне дольше, чем ожидалось, — но при этом, что инфляция больше не ускорится, отмечает редактор Bloomberg Джон Отерс. Иными словами, если в прошлом году ставки росли из-за ожиданий роста инфляции и соответствующего роста ставок, то теперь — из-за того, что устойчивая экономика позволит ФРС дольше удерживать ставки на более высоком уровне, чтобы совершить «мягкое приземление».

Наглядно о том, как поменялись ожидания по ставкам сразу после публикации dot plot (но до пресс-конференции Джерома Пауэлла), — в отчете JP Morgan (есть у Investo).

Почему облигации могут быть привлекательны

Растущие ставки по облигациям делают их все более привлекательными — те, кто купил длинные трежерис на предыдущем пике в 2007-м, к концу 2008-го заработал бы 58%, пишет Отерс.

Кроме того, рынок акций остается переоцененным почти по всем метрикам, включая индекс Шиллера (CAPE), замечают некоторые аналитики. Исторически, когда акции переоценены по нему относительно облигаций, доходность акций на горизонте 10 лет оказывается ниже даже с учетом риска, отмечает управляющий Man Institute Генри Невилл.

Чем левее находится точка на графике, тем более дешевы облигации относительно акций. Августовская разница между доходностью индекса Шиллера (1/CAPE) и реальными ставками по 10-летним трежерис в 130 базисных пунктов (б. п.) — в 22-м процентиле распределения начиная с 1882 года. Иными словами, даже на таком горизонте текущие доходности кажутся историческим шансом по соотношению потенциальной доходности и риска. Согласно распределению, текущий спред предрекает, что в следующие 10 лет индекс Шарпа 10-летних трежерис окажется на 0,5 п. п. выше, чем у акций.

Невилл приводит еще четыре аргумента в пользу того, почему облигации сейчас привлекательны, — прочитать про них можно по ссылке. Коротко:

1. Трежерис недооценены относительно экономических показателей: премия за неучастие в экономическом росте, то есть вложения в трежерис, а не акции, риск инфляции и срок вложений относительно доходностей 10-летних трежерис, равна нулю. Такое было всего в 4 из 678 месяцев в выборке (риск вложений в корпоративные облигации, бонды за пределами США обладают другим характером риска, но трежерис для них являются условно базовыми для расчета риск-премии; в этой статье этот риск не рассматривается, поэтому под облигациями в этой статье мы понимаем только трежерис. — Investo).
2. 10-летние трежерис приносят отрицательную реальную доходность уже три года подряд. Подобное было всего четыре раза в истории (Невилл приводит хороший график). Согласно теории возвращения к среднему, облигации должны снова приносить прибыль, утверждает Невилл (в инвестиционной оценке предыдущая доходность не должна влиять на будущую; и пока что гособлигации на всех парах стремятся к третьему подряд году убытков для инвесторов. — Investo).
3. Риск того, что на рынках или в экономике произойдет что-то экстраординарное, — высок, отмечает Невилл, указывая в том числе на боевые действия на европейском континенте. Другие эксперты Man Institute указывают и на риски вокруг Тайваня и Китая. Когда акции под угрозой, инвесторы идут в облигации.
4. Корреляция между доходностями акций и трежерис за последние три года выросла с минус 0,6 до +0,5, сделав облигации менее привлекательными для инвесторов, которые стремятся снизить риски своего портфеля при снижении акций. Когда средняя базовая инфляция за три года превышает 2,7%, корреляция исторически уходит в положительную зону, отмечает Невилл.

Что может пойти не так

О привлекательности облигаций относительно акций в стратегиях на 2023 год говорили почти все инвестбанки, некоторые даже объявили его «годом облигаций». Однако пока что все складывается ровно наоборот: S&P 500 с начала года вырос на 13,6%, индекс долгосрочных трежерис S&P U.S. Treasury Bond 7-10 Year Index — в минусе на 2%.

В оправдание стратегов: рынок акций, которому все прочили снижение, показывает рост прежде всего благодаря неожиданному взлету ИИ. Но это же должно говорить о том, что пытаться предсказать доходности классов активов на горизонте нескольких месяцев или даже года не стоит, но стоит понимать факторы, которые могут привести к тому, что облигации не оправдают ожиданий.

В ближайшей перспективе риском для облигаций является то, что ФРС все-таки будет настолько ястребиной, насколько центробанк сам прогнозирует. Инвесторы все еще думают, что ФРС будет более сговорчивой: рынки сейчас прайсят ставку на уровне 4,76% к концу следующего года, что меньше прогнозов ФРС. Соответственно, любые сюрпризы, которые могут способствовать росту ожиданий по ставкам, — более сильные данные по экономике или более высокая инфляция — могут привести к дальнейшему падению цен на облигаций.

Но на стороне рынков — история. Dot plot указывает на гораздо более медленное, чем это было раньше, снижение ставок. Раньше ФРС всегда приходилось снижать ставки быстрее. Нынешний dot plot выглядит нереалистичным, цитирует WSJ аналитика JP Morgan Asset Management. Экономисты Goldman Sachs и JP Morgan считают, что июльское повышение ставок было последним.

Также все активнее теперь обсуждается то, что рынки недооценивают долгосрочный уровень ставок: к примеру, Билл Акман из Pershing Square Capital Management написал в X (ранее — Twitter), что рост бюджетного дефицита, в том числе из-за энергоперехода, не даст инфляции вернуться к 2%, а неминуемый из-за этого рост объема выпуска новых трежерис, который окажет давление на уже выпущенные облигации из-за роста предложения, будет давить на цены облигаций. Сам Акман, по его заявлению, шортит трежерис.

Об этом же ранее писали аналитики Credit Agricole и TS Lombard — об их аргументах в пользу более высокой инфляции в 2020-е годы мы рассказывали здесь. По его мнению, важен не только уровень инфляции, но и ее волатильность, из-за которой инвесторы будут требовать более высокую премию за вложения в облигации по сравнению с 2010-ми с их околонулевыми ставками. О том, что облигации еще принесут инвесторам убытки, на этой неделе в своем инвестпрогнозе написал и «король облигаций» Билл Гросс, сравнивший ожидаемый рост госрасходов в США с «разбрасыванием денег с вертолета».

Другого мнения придерживаются стратеги Morgan Stanley, отчет которых также есть у Investo: они настроены максимально «по-бычьи» относительно трежерис. По их мнению, предложение новых трежерис уже учтено в ценах, а большой размер баланса ФРС должен оказать давление на ставки.

Что в итоге

Траектория ставок и доходностей облигаций зависит от макроэкономических данных, которые предсказывать трудно. Оба сценария — дальнейший рост ставок и «ралли» на рынке облигаций — выглядят вероятными, признает WSJ. Инвестор, который не убежден в одном из сценариев, может использовать разные стратегии, которые снизят процентный риск: например, распределяя капитал между краткосрочными инструментами с фиксированной доходностью (фонды денежного рынка) и долгосрочными (ETF на длинные трежерис).