Теневой финансовый сектор пугает рынки. Чем он опасен?

Мартовский крах трех крупных американских банков показал лишь одно потенциальное слабое место мировой финансовой системы. Не меньший риск могут представлять так называемые теневые финорганизации — хедж-фонды, управляющие активами, пенсионные фонды, страховщики, фонды альтернативных инвестиций, денежного рынка и др. На прошлой неделе об этом риске напомнил вице-президент ЕЦБ, еще раньше — МВФ и ФРС. Рассказываем, какие именно проблемы видят эксперты «в теневом банкинге» и насколько они серьезны.

Что такое «теневые банки» и насколько велико их значение

Теневые банки, они же небанковские посредники, — финансовые институты, которые работают без банковских лицензий и не подпадают под стандартное банковское регулирование. Этот термин ввел американский экономист Пол МакКалли в 2007 году — за год до мирового финансового кризиса. Они не привлекают депозиты, не выдают кредиты, но предоставляют различные финуслуги: инвестиционные, брокерские, консультационные и т. д. К теневой банковской системе относят финтехи, различные фонды, инвестбанки, брокеров, лизинговые компании.

Внимание к этому сектору со стороны регуляторов и участников рынка выросло в конце марта. Более десятка сотрудников регуляторов, банкиров, управляющих активами и бывших чиновников центрального банка, опрошенных Bloomberg, тогда отметили, что теневые посредники и их связи с кредиторами становятся серьезной причиной для беспокойства. Председатель Федеральной корпорации по страхованию депозитов (FDIC) Мартин Грюнберг и председатель BlackRock Ларри Финк публично призвали регуляторов к более тщательному анализу сектора.

Системное кредитное событие все еще входит в топ-5 рисков с непредсказуемыми последствиями для мировой экономики и рынков, показал майский опрос управляющих, проведенный Bank of America. Наиболее вероятным его источником как раз может стать теневой финсектор, отмечали инвесторы.

По данным международной организации Совет по финансовой стабильности (FSB), под контролем небанковской финансовой системы сейчас находится $239 трлн — или почти половина (49,2%) мировых финансовых активов ($468,8 трлн). Для сравнения, в кризисном 2008 году этот показатель оценивался в 42%.

Активы небанковских институтов резко выросли после глобального финансового кризиса из-за ужесточения контроля за рисками в традиционных банках. Barron’s отмечает, что регулирование позволило укрепить крупнейшие банки, однако многолетняя политика сверхнизких процентных ставок поспособствовала взрывному росту небанковского финансирования. По данным Moody’s, доля банков в корпоративном кредитовании в США снизилась с 50% в начале XXI века до 37% в 2021-м. В обзоре Банка международных расчетов говорится, что небанковские организации повышают эффективность мировой финансовой системы, но одновременно они делают ее более нестабильной.

Barron’s пишет, что сейчас никто не имеет четкого представления о рисках, которые могут представлять небанковские организации для финансовой системы, а также не имеет детального понимания связей между ними и с регулируемой банковской системой. Система «теневых банков» не тестировалась на случай глобальной волны кредитных потерь и дефолтов, которые могут стать следствием повышения ставок и проблем в экономике. «Огромные размеры и высокий уровень заемных средств сектора небанковских финансовых учреждений наряду с более мягкими стандартами отчетности и регулирования, применяемыми к этому сектору по сравнению с банками, делают его потенциальной „пороховой бочкой“», — говорит Эсвар Прасад, профессор экономики Корнельского университета и старший научный сотрудник Института Брукингса.

Связь между небанковским и банковским сектором проявилась во время краха хедж-фонда Archegos Capital Management в 2021 году. Тогда его ставки на ряд крупных компаний США (в частности, ViacomCBS) с применением кредитного плеча не оправдались, что привело к маржин-коллу и распродаже активов на $20 млрд. В свою очередь, это привело к проблемам у банков, выступавших в качестве основных брокеров Archegos, предоставлявших ему плечо, — в частности, Nomura и UBS, понесших многомиллиардные убытки. В конечном счете это также стало одной из причин банкротства Credit Suisse, который пришлось спасать швейцарским властям.

Текущие опасения связаны с тем, что инфляция и рост ставок могут создать напряженность в некоторых частях небанковской системы. Так, высокие процентные ставки снизили спрос на новые ипотечные кредиты, что нанесло ущерб небанковским кредиторам. Ликвидность в некоторых сегментах рынка облигаций, таких как долговые обязательства развивающихся рынков и высокодоходные облигации, находится на наиболее низком уровне со времен пандемии. А денежный поток некоторых компаний, финансируемых за счет частных кредитов, сокращается из-за инфляции, замедления экономики и более высоких выплат по долгам. Подробнее об этих рисках мы рассказываем ниже.

Угрозы видят и в МВФ: финансовый советник Тобиас Адриан писал, что дальнейшее ускорение инфляции приведет к переоценке инвесторами траектории процентных ставок и, возможно, обернется резким ужесточением финансовых условий. Небанковские финансовые компании также могут быть подвержены усилению кредитного риска в связи с замедлением экономики. Например, в некоторых фондах недвижимости уже сейчас наблюдается значительное снижение стоимости активов.

Где может быть спрятан риск

Небанковское кредитование

Как правило, это прямые кредиты частным компаниям среднего размера с выручкой от $10 млн до $1 млрд, которые по тем или иным причинам не могут получить финансирование где-либо еще. Размеры небанковских кредиторов выросли с $230 млрд в 2008 году до почти $1,5 трлн. Фонды небанковского кредитования привлекли значительные средства инвесторов — в частности, страховщиков и пенсионных фондов, которых привлекала более высокая доходность и возможности по диверсификации портфеля.

Согласно майскому отчету ФРС, риск для финансовой стабильности со стороны небанковских кредитных фондов является ограниченным: фонды не пользуются большим кредитным плечом, а также обладают длительными локап-периодами (в несколько лет), что уменьшает риски резкого оттока средств. Однако регулятор признавал, что у него довольно мало информации о кредитных портфелях, включая характеристики заемщиков, характер условий сделок и рисков дефолта.

Некоторые наблюдатели обеспокоены связями между небанковским кредитованием и другой небанковской деятельностью, а также связями кредиторов с банковским сектором. «Они говорят, что не собираются кредитовать низкокачественных заемщиков, но они кредитуют фонды, которые кредитуют их», — отмечала Ана Арсов из Moody’s. По ее словам, масштаб влияния небанковского кредитования на банки не ясен никому. Учитывая масштаб бизнеса и ограниченную осведомленность о рисках, аналитики опасаются, что любое масштабное ухудшение качества активов может отразиться на других сегментах финансового рынка до того, как регуляторы примут меры.

Проблемы может спровоцировать потенциальная волна дефолтов проблемных заемщиков, если она превысит ожидаемые 5–6%. Арсов считает, что эти ожидания могут быть излишне оптимистичными, так как они основываются на экстраполяции низкого уровня дефолтов во время пандемии. Однако тогда ФРС проводила политику стимулов, а теперь, напротив, повышает ставки и сокращает баланс. Об этом же недавно в своем ежегодном исследовании предупреждали стратеги Deutsche Bank.

Облигационные фонды

С 2013 года чистый приток средств в фонды облигаций составил весомые $1,74 трлн. В случае серьезного стресса на рынках возможна ситуация, при которой фондам облигаций придется продавать активы по ценам значительно ниже рыночных, так как инвесторы будут пытаться забрать свои деньги — облигационные фонды дают их выводить каждый день.

Подобное уже происходило в первые дни пандемии: на рынке возник кризис ликвидности, а распродажам подверглись в том числе облигации и биржевые фонды корпоративных бондов с инвестиционным рейтингом. Это отражало страхи инвесторов по поводу того, что рейтинг многих из них может быть понижен до спекулятивного уровня. Это провоцировало еще большие распродажи, поскольку инвесторы пытались избавиться от активов до того, как они станут еще более неликвидными. В итоге пришлось вмешаться ФРС, объявившей о поддержке рынка корпоративного кредитования и программе скупки облигаций.

МВФ высказывал опасения по поводу потенциального панического оттока активов в случае возникновения проблем у какого-либо из фондов. По данным МВФ, ликвидность в сегментах высокодоходных бондов и облигаций развивающихся рынков сейчас находится на уровнях, в последний раз наблюдавшихся весной 2020 года.

Директор по стратегиям с фиксированным доходом исследовательской группы Morningstar Мара Добреску заметила, что также видит рост угрозы со стороны фондов облигаций, но отмечает, что большинство фондов устойчивы.

Небанковские ипотечные кредиторы

После кризиса 2008 года ипотечный бизнес в США тоже заметно сместился в небанковский сектор — на неработающих с депозитами кредитных брокеров теперь приходится более двух третей ипотечных займов. Для крупных банков вроде Wells Fargo, Bank of America или JPMorgan ипотечное кредитование стало гораздо менее привлекательным из-за жесткого регулирования.

В США низкие ставки и рост избыточных сбережений благодаря щедрым стимулам способствовали ипотечному буму в пандемию, однако в последние пару лет количество выданных ипотечных кредитов резко сократилось. Профессор финансов и недвижимости в Калифорнийском университете Нэнси Уоллес опасается, что рост числа неплатежей может привести к проблемам на рынках ипотеки и жилья. Одна из проблем — зависимость компаний от краткосрочного финансирования, с которым могут возникнуть проблемы в случае рыночного стресса или ухудшения финансового состояния заемщиков.

Опрошенные Barron’s аналитики не считают, что небанковская отрасль ипотечного кредитования сама по себе спровоцирует финансовый кризис, хотя проблемы во всей отрасли могут подорвать доверие к другим небанковским кредиторам. В худшем случае кредитование более рискованных заемщиков может иссякнуть, что приведет к падению цен на жилье и снижению спроса на ипотечные кредиты.

Пока рынок жилой недвижимости выглядит устойчиво: в первом квартале 2022 года уровень просрочки составил всего 3,6%, что является самым низким показателем за любой первый квартал с тех пор, как Ассоциация ипотечных банкиров начала отслеживать их в 1979 году. У аналитиков есть некоторые опасения по поводу коммерческой недвижимости — подробнее о ситуации на этом рынке мы рассказывали тут.

Почему это важно

Влияние роста ставок до сих пор заметно только в регулируемом банковском секторе. Возможно, такое положение дел сохранится, и теневой небанковский сектор особенно не пострадает в этом цикле ужесточения ДКП. Вероятность этого возрастет, если экономика избежит серьезной рецессии, отмечают аналитики.

Однако уже сейчас многие экономисты и эксперты призывают регулирующие органы лучше разобраться в вопросе надзора за небанковскими финансовыми посредниками. Они указывают на неликвидные активы, растущий леверидж, отсутствие прозрачности и чрезмерно быстрый рост активов. Регуляторы, кажется, прислушиваются: провести ревизию этого сектора обещали в том числе ФРС и ЕЦБ. ЕС может предложить глобальную реформу по регулированию теневого финсектора, в частности относительно ликвидности активов, к 2025 году, заявил вице-президент ЕЦБ.

Проблема может быть в том, что в мире, который становится все более взаимосвязан (это же относится и к финансовой системе с ее разными сегментами), предсказывать появления «черных лебедей» становится все сложнее — об этом писал еще Нассим Талеб в книге «Антихрупкость». К примеру, мартовский bank run на SVB, калифорнийский банк для стартаперов, был разогрет мессенджерами и форумами, а потери ипотечных заемщиков на миллиарды долларов во время мирового финансового кризиса 2008-го превратились в триллионные убытки из-за синтетических инструментов на них. Падение стоимости суверенных облигаций Великобритании осенью 2022-го и привязанных к ним сложным финансовых продуктов привели к проблемам у британских пенсионных фондов и в итоге способствовали отставке премьера страны Лиз Трасс.

О том, какие стратегии могут использовать инвесторы, чтобы защититься от «черных лебедей», мы рассказывали тут. О новой книге о том, как трейдеры с Уолл-стрит, в том числе фонд Universa, который консультирует Талеб, зарабатывают на катастрофических событиях, — в следующем тексте рассылки.