Как инвестору защититься от «черных лебедей» и кризисов

В конце января отслеживающий «черных лебедей» хедж-фонд Universa Investments, в котором работает Нассим Талеб, предупредил клиентов о риске краха мировой экономики из-за огромной долговой нагрузки. На рынке заложена «бомба замедленного действия», что может привести к еще более тяжелым последствиям, чем крах 1929 года, говорилось в записке. Пока этот прогноз разделяют немногие. Но есть ли универсальный хедж от подобных событий?

Что случилось

Инвесторы могут использовать неограниченный запас разных стратегий для того, чтобы снизить риски падения рынка. Но самые распространенные из них могут только ухудшить динамику портфеля, если использовать их неправильно, приходят к выводу в недавнем исследовании Рони Израэлов, инвестиционный директор NDVR и бывший стратег AQR, и его коллега Дэвид Нзе Ндонг.

Пять лет назад исследование Израэлова о том, что наличные являются лучшим хеджем, чем покупка пут-опционов на индекс, наделало много шума. Тогда он также пришел к выводу, что покупка пут-опционов долгосрочными инвесторами только увеличивает их риски.

В новом исследовании Израэлов разбирает три распространенные стратегии и как они вели себя на четырех временных отрезках:

• с 2008 по 2019 год — длинный «бычий» рынок: задает контекст для остальных отрезков;
• 31 декабря 2019 — 23 марта 2020 года — резкое падение рынков из-за начала пандемии;
• 23 марта 2020 — 31 декабря 2021 года — постковидное «ралли»;
• 31 декабря 2021 — 20 ноября 2022 года — постепенное падение рынков.

«Лонг волатильности»

Эта стратегия покупки путов и коллов со страйками на текущие уровни S&P 500, а также на уровни, находящиеся выше и ниже него на одном расстоянии. Опционы покупаются за месяц до экспирации, держатся до окончания (как правило, в третью пятницу каждого месяца), после чего собирается новый портфель. Эта стратегия позволяет заработать при росте волатильности, что в теории должно снизить риски (бету) портфеля.

Стратегия с использованием простых («ванильных») опционов показала положительную доходность в оба последних падения, однако результаты сильно отличались в 2020 и 2022 годах (см. табл. ниже). Ситуация осложняется выбором того, следует ли торговать самим S&P 500 в рамках стратегии «длинной волатильности», как это делают многие управляющие. Такая стратегия называется дельта-хеджированием. В 2020 году она превратила прирост от «лонга волатильности» в 11,7% всего в 0,2%.

Это связано с тем, что стратегии без дельта-хеджирования лучше работают на рынке с ярко выраженным трендом, как это было во время падения в 2020 году. Поэтому в 2022 году, когда падение сопровождалось откатами, дельта-хеджирование никак не изменило доходность.

Во время восстановления рынков в 2020–2021 годах стратегия показала убыток, при коэффициенте Шарпа в два раза больше, чем это было до ковида. Это может быть связано с тем, что после катастрофического падения в первые три месяца 2020-го, с которым столкнулись продавцы волатильности (находятся на противоположной стороне сделки), капитал перестал идти в эту стратегию.

Регулярная покупка путов

Одновременный лонг по S&P 500 и путов со страйками на 5% ниже уровня индекса. Чикагская биржа опционов рассчитывает индекс Cboe S&P 500 5% OTM Put Protection Index, который можно сравнить с доходностью S&P 500.

Стратегия хорошо сработала во время обвала в 2020-м: максимальная просадка по индексу Cboe S&P 500 5% OTM Put Protection составила 8% против 30% по S&P 500. Но, что самое интересное, на медленном «медвежьем» рынке 2022 года стратегия даже увеличила потери по сравнению с тем, если бы инвестор просто владел S&P 500.

Лонг по фьючерсам на VIX

Индекс волатильности не дает прямую экспозицию на реализованную волатильность — только на ту, что ожидают рынки. Но считается, что между ними есть корреляция. Также подразумевается, что между ожидаемой рынками волатильностью и динамикой S&P 500 — отрицательная корреляция. Действительно, начиная с 2008 года бета лонга по VIX составляла -0,47 относительно рынка.

Длинная позиция по фьючерсам на VIX (предусматривает роллирование за 7 календарных дней до истечения контракта) хорошо проявила себя во время краха 2020 года. Тогда рост волатильности действительно совпал с падением рынков, а доходность перекрыла убытки позиции за последние пять лет. Но это связано с тем, что это падение было как будто из учебников: рост рисков был очевиден многим участникам, что и привело к росту индекса VIX, отмечает Израэлов.

В 2022 году при падении S&P 500 VIX колебался в диапазоне 20–30, что сделало его неэффективным средством хеджа, как и стратегию регулярной покупки путов.

Что в итоге

Знать, что рынок снизится, — не значит защитить себя от падения: в разных условиях работают разные стратегии хеджирования, заключает Израэлов. Хеджирование стоит дорого: защищаясь от падений, за хеджи инвесторы расплачиваются недополученной доходностью (альфой), а потому важно выбирать правильную стратегию.

Вот какие выводы можно сделать из исторических данных:

• Когда на рынке безоткатный тренд вниз (падение 2020-го), лучше всего сработала покупка фьючерсов на VIX — потому что этот всплеск волатильности оказался ожидаем. Но, когда рынки растут, эта стратегия приносит серьезные убытки.
• Стратегия «лонг волатильности» без дельта-хеджирования также хорошо показала себя во время ковидного падения и также дала небольшую защиту во время «медвежьего» рынка 2022-го. В остальные времена убытки были меньше, чем в лонгах по VIX.
• Во время затяжного «медвежьего» рынка единственной работающей стратегией оказался «лонг волатильности».
• Регулярная покупка путов — самая дешевая, но и наименее эффективная стратегия хеджирования.