Стадия принятия. Какие сектора и акции помогут инвесторам снизить риски

ФРС на прошлой неделе снова послала рынкам сигнал, что ставки будут на более высоком уровне в течение более длительного времени по сравнению с тем, что ожидалось ранее, — и, похоже, после многих месяцев отрицания рынки его приняли. На этой неделе ставки продолжили расти, давя на акции, и прежде всего — на компании роста. Мы изучили свежие стратегии западных инвестбанков по рынкам акций и рассказываем, долю каких секторов и бумаг в портфеле они сейчас рекомендуют увеличивать тем, кто хочет попробовать обогнать рынок.

Что случилось

Номинальные доходности 10-летних трежерис в четверг превысили 4,6%, реальные — приблизились к 2,3%, удвоившись с апреля. Индекс корпоративных облигаций США инвестиционного уровня — на пути к максимальному месячному падению с февраля, доходности 30-летних — к сильнейшему квартальному росту с 2009-го.

О том, что происходит со ставками, мы подробнее рассказывали здесь. Давит на доходности и рост цен на топливо, который может способствовать разгону инфляции.

В результате S&P 500 с начала месяца к пятнице снизился на 4,6%. Это может стать первым месячным падением в 2023 году. Логика инвесторов проста: более высокие ставки делают облигации более привлекательными по сравнению с акциями. Доходность S&P 500 — это P/E наоборот, то есть по сути, доля в будущей прибыли, которую покупает инвестор вместе с акциями, сейчас составляет 4,7%, а ставки по 6-месячным казначейским облигациям (прокси на кэш) — 5,5%. По разнице в доходностях акции не были настолько непривлекательными с 2000 года. Из-за этого хедж-фонды на прошлой неделе сокращали длинные позиции максимальными с момента начала пандемии темпами, при этом наращивая короткие позиции по наиболее переоценным технологическим акциям.

Но есть и второй способ смотреть на ситуацию, пишет старший редактор Bloomberg Джон Отерс: ставки растут, потому что экономика находится в гораздо лучшем состоянии, чем ожидалось ранее. Исходя из этих соображений на прошлой неделе свои таргеты по индексу S&P 500 на конец года повысили Bank of America и Societe Generale — до 4600 и 4750 соответственно. И хотя нарратив о ставках higher for longer набирает популярность примерно с июля, аналитики и стратеги, которые еще в начале года были крайне пессимистичны, в целом только улучшали свои прогнозы.

С другой стороны, рост ставок означает ужесточение финансовых условий, что может способствовать дальнейшему замедлению экономики и усилению рисков рецессии. Это, в свою очередь, может ударить по корпоративным прибылям. По этой причине в Societe Generale ожидают падения до 3800 пунктов в первой половине 2024-го.

Активное управление портфелем — рисковое предприятие из-за сложности с прогнозированием того, куда пойдут рынки и макроэкономика. С коллапса Silicon Valley Bank, когда консенсус оценивал вероятность рецессии в США в 2023 году в 80%, S&P 500 вырос к концу июля на 18,8%, а индекс трежерис от S&P снизился на 1,4%. По этой же причине перекладываться сейчас полностью в облигации — не стоит, считают в инвесткомпании GMO Джереми Грэнтхема.

В то же время это не означает, что выбор активов в зависимости от ожиданий по макроэкономике — бесполезен. Просто надо понимать, чем характерна та или иная ситуация на рынке. К примеру, во время мирового финансового кризиса 2008-го и начала ковида облигации были превосходным хеджем от падения рынка, в то время как сейчас, возможно, нет, отмечают в GMO. Огромные фискальные дефициты означают, что в случае будущих финансовых кризисов государства будут более активно выпускать новые бумаги, что будет давить на цены уже торгующихся.

В GMO рекомендуют снижать риски, два ключевых из которых — инфляция и рецессия, — другим способом: покупая дешевые акции качественных компаний. Рассказываем, где их искать, по мнению аналитиков инвестбанков.

JP Morgan

Вместо сокращения продаж из-за более высоких затрат на производство большинство американских и европейских компаний сумели нарастить их, прежде всего благодаря росту цен. Потребители смогли это пережить прежде всего благодаря избыточным пандемийным сбережениям. К примеру, в 2022 году в США продажи компаний из индекса MSCI (за исключением финансовых) в среднем выросли на 12,2%, в Европе — на 23,5%.

Но сейчас возможности для повышения цен сокращаются. Вышедшее на этой неделе исследование ФРС показало, что только у 20% наиболее богатых американских домохозяйств остались избыточные сбережения со времен пандемии. У оставшихся 80% в июне сбережения и ликвидные активы были меньше, чем в марте 2020-го. О других последствиях исчерпания сбережений в США рассказывал управляющий фондом ARGO Movchan’s Group Еуджениу Кирэу.

Более высокие цены также стали результатом ограниченного предложения, низких запасов и дефицита, вызванного пандемией. По большей части ситуация к настоящему времени полностью нормализовалась, говорится в отчете JP Morgan.

Поэтому ключевой вопрос сейчас: какие компании смогут сохранить pricing power в условиях роста реальных ставок и ухудшения положения потребителей. В Европе, как считают аналитики, возможность удерживать рентабельность может снизиться в следующих секторах: продовольственная и универсальная розничная торговля, автопроизводители, полупроводники, гостиницы, авиакомпании, роскошные/спортивные товары и строительные материалы. А вот страхование, товары первой необходимости, здравоохранение и коммунальные услуги могут пострадать в меньшей степени.

Аналитики JP Morgan составили список «топ» компаний, рекомендации по большинству из них — overweight. О том, почему европейские акции выглядят привлекательно, несмотря на риск рецессии, мы совсем недавно рассказывали здесь.

В США рынки в целом перестали прайсить риск рецессии: индекс волатильности и кредитные спреды — на низком уровне. Как считают в JP Morgan, инвесторы, вероятно, недооценивают риски, связанные с замедлением экономики: реальные ставки растут, а при этом оценки по прибылям в ближайшие три месяца — не меняются (см. график ниже). Согласно консенсусу, ФРС снизит ставки на 80 базисных пунктов (то есть больше чем на три шага) во второй половине следующего года. Но в MS считают, что такое снижение ставки, особенно в преддверии выборов в США, маловероятно.

В условиях, когда центробанки приближаются к концу цикла роста ставок, обычно хорошо показывают себя защитные сектора, отмечают аналитики MS. Сейчас, в преддверии пересмотра прогнозов по EPS, они также рекомендуют защитные сектора на горизонте до конца 2023 года.

Также в JP Morgan считают, что японский рынок акций продолжит показывать опережающую доходность из-за более высоких ставок глобальных центробанков. В сентябре Банк Японии оставил без изменений уровень ставок, а расширение спреда между ставками в Японии и США будет способствовать ослаблению иены. Последнее является позитивным фактором для японских компаний. Подробнее о рынке акций Японии мы писали здесь.

На развивающихся рынках опережающую доходность в четвертом квартале будут показывать компании малой и средней капитализации, в том числе из-за более привлекательных оценок и замедления экономического роста, прогнозируют в инвестбанке. Об этих факторах, а также о том, какие компании малой капитализации на развивающихся рынках выглядят привлекательно, мы рассказывали здесь. При этом рынок Китая также постепенно становится более привлекательным, считают в JP Morgan.

Morgan Stanley

Сокращение расходов потребителей может ударить по потребительским компаниям, pricing power которых в этом году оказалась сильнее, чем ждали на Уолл-стрит. Но едва ли потребители смогут продолжать тратить такими же темпами, как раньше, считают экономисты инвестбанка, которые еще в начале года не ожидали рецессию, в отличие от консенсуса (с тех пор ожидания рецессии значительно снизились).

Как считают в MS, ястребиный dot lot ФРС, опубликованный на прошлой неделе, и принятие нарратива higher for longer способствовали тому, что рынки постепенно осознают: экономика, скорее, находится в поздней стадии цикла, чем посередине него. На это указывает то, что компании с сильным балансом и защитные сектора (коммунальное хозяйство, товары первой необходимости и здравоохранение) в последние недели показывают опережающую доходность, в то время как циклические сектора отстают — в отличие от ситуации в целом в этом году.

Как писали стратеги MS во главе с Майком Уилсоном еще в начале месяца, в условиях поздней стадии цикла для инвесторов очень характерно колебаться между сценариями мягкой и жесткой посадки из-за того, что определить время окончания экономического цикла очень сложно. Так, в начале года рынки вовсю прайсили рецессию, а летом сценарий «мягкой посадки» стал доминирующим.

Как считают в MS, инвесторам не следует увеличивать в портфеле долю компаний, которые выигрывают от восстановления экономики, то есть ранней стадии экономического цикла:

• потребительские циклические компании
• сектора, связанные с недвижимостью
• сектора, чувствительные к ставкам
• компании с малой капитализацией

Вместо этого аналитики рекомендуют компании с большой капитализацией из циклических секторов, который выигрывают на стадии «позднего цикла», а также из отраслей промышленности и энергетики.

В JP Morgan также предупреждают о том, что pricing power компаний, то есть возможность переносить на потребителей более высокие издержки, истощается, и тоже рекомендуют глобальный сектор энергетики.

Citi

Радикально другой взгляд на рынки у аналитиков Citi, которые недавно повысили свой таргет по S&P 500 на конец года до 4600 пунктов. По их мнению, инвесторы должны выкупать любую просадку в акциях роста.

В 2023 году акции роста значительно обходят акции стоимости, даже несмотря на рост ожиданий по ставкам. Разница в доходности с начала года между соответствующими индексами Russell 300 — 22 п. п. — вторая по величине с 2001 года, подсчитали в WSJ. Больше этот показатель был только в пандемийном 2020-м.

Как отмечают в Citi, консенсусные ожидания продаж компаний из индекса роста Russell 1000 Growth в 2023–2025 годах немного снизились по сравнению с тем, что было три и шесть месяцев назад. Но ожидания по свободному денежному потоку, напротив, немного улучшились за последние три месяца, а ожидания по прибылям на акцию практически не изменились за шесть месяцев. Иными словами, ожидания по фундаментальным показателям не ухудшились.

Аналитики Citi считают, что даже если прибыли растущих компании будут разочаровывать, это будет иметь ограниченный эффект для их акций. Они советуют инвесторам добавлять в портфель акции роста, которые:

• упали как минимум на 10% по сравнению с недавними максимумами
• имеют стабильные фундаментальные показатели (консенсусный прогноз сейчас — выше, чем 31 марта)
• как ожидается, смогут увеличивать свободный денежный поток в ближайшие пять лет