Рост прибыли, деглобализация и выборы. На чем основан оптимизм главных «быков» Уолл-стрит

Стратеги Уолл-стрит, большинство из которых прогнозировали снижение рынков в 2023-м, теперь сильно расходятся в оценке перспектив следующего года: их прогнозы разнятся от роста на 11,2% до падения на 8,4% от текущих уровней. После одного из самых пессимистичных прогнозов от Morgan Stanley мы изучили один из самых «бычьих» — от Bank of America.

Что случилось

Американские инвестбанки продолжают выпускать свои стратегии как по разным классам активов, так и отдельно по американскому рынку акций. Таргеты стратегов по S&P 500 сильно расходятся: к примеру, в Morgan Stanley дают традиционно один из самых «медвежьих» прогнозов (4500 пунктов), а в BMO Capital Markets и Deutsche Bank прогнозируют, что S&P 500 вырастет до новых исторических рекордов и к концу 2024-го закрепится на отметке 5100 пунктов.

В четверг S&P 500 закрылся на отметке 4586 пунктов. Один из самых оптимистичных прогнозов (5000 пунктов) дают в Bank of America (BofA), отчет стратегов которого, как Morgan Stanley, есть у Investo. Консенсус-прогноз предусматривает рост S&P 500 примерно на 3%.

«Медвежий» взгляд, который постепенно захватывает Уолл-стрит, исходит из того, что ноябрьское ралли подняло оценки слишком высоко, а значит, S&P 500 подвержен значительному спаду. Об этом, в частности, говорят стратеги JPMorgan и Morgan Stanley. В этих инвестбанках сомневаются в реалистичности консенсуса о «мягком приземлении» и отмечают, что эффект высоких ставок еще может ударить по экономике и корпоративным прибылям, ведь денежно-кредитная политика действует с временным лагом.

Самый пессимистичный таргет на следующий год в 4200 пункта дает JPMorgan. Подробнее о стратегии инвестбанка по глобальным рынкам акций мы расскажем в ближайшие недели. А в этом тексте — разберем основные аргументы BofA, одного из главных «быков» Уолл-стрит.

5 причин, по которым S&P 500 может вырасти до 5000 пунктов

Премия за риск вложений в акции может упасть еще больше, и в наибольшей степени это касается рынка за пределами технологического сектора, считают в BofA. Этап максимальной макроэкономической неопределенности и значительных геополитических потрясений уже пройден. «Мы настроены оптимистично не потому, что ожидаем сокращения ставок ФРС, а из-за того, чего уже добилась ФРС», — пишут стратеги. Компании, по их мнению, адаптировались к более высоким ставкам и инфляции.

Стратеги BofA приводят пять причин для роста S&P 500.

1. Несмотря на недавнее «ралли», сентимент на рынках по поводу акций, за исключением IT-сектора и бенефициаров внедрения ИИ, остается «прохладным» из-за ожидаемого замедления экономики, устойчивой инфляции, самых быстрых темпов повышения ставок за всю историю, высоких долгосрочных ставок, а также значительных геополитических рисков.

В результате активно управляемые фонды ограничили свои вложения в циклические активы, доля акций в портфелях управляющих — небольшая относительно исторических средних. Кроме того, долгосрочные ожидания роста прибыли — на минимуме по крайней мере с 1986 года, за исключением начала пандемии (см. график ниже).

Исторически этот показатель являлся хорошим опережающим индикатором роста рынка: чем больше пессимизма, тем больше будущий рост. Модель BofA по этому показателю предсказывает рост S&P 500 полной доходности на 22% в ближайшие 12 месяцев, а акций «Великолепной семерки», где ожидания еще выше, — на 18%.

ФРС уже проделала тяжелую работу по возвращению инфляции к таргету, рецессия прибылей, вероятно, тоже позади, появляются первые признаки роста производительности, стимулирование производства в США пользуется двухпартийной поддержкой, потребительский спрос остается устойчивым, а компании «замечательно» адаптируются к новым условиям, перечисляют в BofA.

«Бычий» тренд для акций BofA основывает не на смягчении денежно-кредитной политики ФРС, а на улучшении экономики, которое приведет к ослаблению кредитных условий. Снижение ставок, которое сопровождается ужесточением условий, — исторически худший вариант для рынков. В BofA ожидают снижения ставок на 75 б. п. в 2024-м и на 100 б. п. — в 2025-м.

2. Прибыли могут увеличиться даже в случае замедления ВВП: исторически в 24% случаев при замедлении экономики прибыли росли. Рынки в такие эпизоды росли в 82% случаев, а средний годовой рост составлял 14%.

Сейчас рецессия прибылей компаний из S&P 500 уже позади, и теперь, несмотря на замедление экономики и слабый спрос, BofA прогнозирует рост прибыли на акцию (EPS) до $235 (+6%) с ускорением в ближайшие три квартала. Это возможно по двум причинам:

• До последнего отчетного квартала прибыли падали. За это время компании сократили траты и приспособились к более низкому спросу, благодаря чему в третьем квартале прибыли снова выросли (+3% г/г). Исторически прибыли обычно восстанавливаются сильнее по сравнению с тем, как они падали: спады обычно убирают избыточную мощность, что приводит к улучшению структуры затрат и рентабельности. В BofA ожидают, что выручка компаний из S&P 500 вырастет на 6%, а рентабельность (за исключением финсектора) — с 11,6% до 12%.

• «Ковидная» ситуация с «беспрецедентным» опережающим ростом спроса на услуги по сравнению со спросом на товары нормализуется. Это дает возможность прибылям расти даже при слабой экономике: 50% прибылей S&P 500 приходится на товары, в то время как в экономике в целом этот показатель меньше 20%. Исторически спред между ростом EPS и ростом ВВП сильно коррелировал со спредом между потреблением товаров и услуг.

Также прибыли могут расти из-за увеличения производительности — аналитики BofA видят признаки и этого:

• число увольнений снижается, а чем дольше сотрудники работают, тем больше их производительность;
• показатель выручки S&P 500, приходящейся на одного работника, приближается к максимумам с 2008 года;
• в экономике происходит апгрейд оборудования (аналитики судят по показателю среднего возраста основных средств). Благодаря государственным стимулам (Акт о чипах, Акт о снижении инфляции и др.) и решорингу расходы на капекс растут;
• активно внедряется ИИ.

Есть несколько факторов, которые могут ударить по финпоказателям, но их эффект будет несильным, считают в BofA:

• сильнейший рост ставок ФРС — конечно, негатив для компаний, но они с этим справятся: более 75% долга компаний из S&P 500 выпущено на долгий срок и по фиксированным ставкам. Серьезный риск — только для Russell 2000, где только 60% долга имеют фиксированные ставки, а «стена погашений» наступит гораздо раньше. Кроме того, компании из S&P 500 более эффективно распоряжаются свободными средствами, что снижает влияние роста ставок на рентабельность;
• сильный доллар в первом полугодии ударит по прибылям, но во втором полугодии он должен ослабнуть, что будет способствовать их росту.

Последний аргумент в пользу роста прибылей: сильные балансы американских потребителей, которые должны остаться здоровыми и в 2024-м. Данные по тратам по картам показывают, что медианный потребитель сейчас имеет на 40–50% больше кэша, чем до пандемии. Накопленная за период сравнения инфляция составляет только 20%. Кроме того, 85% ипотечных кредитов имеют фиксированные ультранизкие ставки.

3. Ускорение деглобализации: начиная с торговой войны администрации Дональда Трампа доля зарубежных рынков в выручке компаний из S&P 500 устойчиво сокращается, а доля Китая остается стабильной, несмотря на рост доли КНР в мировой экономике.

С момента вступления КНР в ВТО в 2001 году глобализация была сильным драйвером роста рентабельности американских компаний благодаря возможности оптимизировать затраты на рабочую силу и налоги. С 2018 года показатели рентабельности — на удивление — были устойчивыми. Это показывает, что компании смогли адаптироваться к новым условиям и/или повысить производительность.

Сейчас решоринг, то есть перенос цепочек поставок, — скорее, позитивный фактор, говорят аналитики BofA, которые анализируют отдельные компании: 83% компаний во время сезона отчетности упоминают решоринг в положительном ключе. Особенно это касается банков, транспортного, промышленного и добывающего секторов.

Решоринг — одна из причин, почему опережающая доходность американского рынка над остальными сохранится, отмечают в BofA. Другие причины:

• энергетическая безопасность — сильное преимущество США, высокие цены на нефть увеличивают EPS;
• статус доллара как резервной валюты дает больше пространства в вопросе фискального дефицита относительно других стран (о том, почему разговоры о дедолларизации преждевременны, мы рассказывали здесь);
• более взрослое поколение американцев выигрывает от роста ставок и тратит все активнее, начинается процесс передачи состояний (около $80 трлн) от бумеров к миллениалам.

4. Предстоящие в 2024-м выборы в президенты и Конгресс США — еще одна причина для роста S&P 500, считают аналитики банка. Обе партии поддерживают решоринг, стимулы для промышленности и не поддерживают сокращение оборонных расходов. Это все проциклические факторы. Взгляд «снизу вверх» аналитиков BofA, анализирующих отдельные компании, указывает на сценарий «златовласки», когда экономика и не перегрета, и не скатывается в рецессию. К этому сценарию сейчас готовятся рынки. Аналитики в целом подтверждают взгляд стратегов: рост выручки замедлится, но продолжится, рентабельность вырастет благодаря тому, что рост зарплат будет компенсироваться ростом продуктивности и снижением затрат. Консенсус-прогноз аналитиков Уолл-стрит в целом также более оптимистичен, чем консенсус стратегов.

Как в BofA посчитали таргет

Модель BofA учитывает пять параметров:

1. Оценка справедливой стоимости, которая, в свою очередь, включает несколько параметров:

• прогноз по EPS 2025-го в $230 на основе регрессии с 1936 года с учетом циклических и длинных трендов;
• нормализованная реальная безрисковая ставка в 2,25%, что соответствует долгосрочному среднему показателю с 1970 года и выше текущей (2%);
• премия за вложения в акции в 300 б. п. С мирового финансового кризиса средний показатель составлял 540 б. п., но прогноз банка обоснован более высокими реальными ставками, а также более сильными показателями прибыли и эффективности.

Согласно модели справедливой стоимости, таргет по S&P 500 должен составлять 4400 пункта.

2. Sell-side индикатор, составляемый на основе ежемесячных рекомендаций стратегов с Уолл-стрит по выбору активов. Текущий показатель указывает скорее на «медвежий» сентимент, что является сигналом к покупке, а ожидаемая доходность S&P 500 по нему составляет 12% в ближайшие 12 месяцев (5350 пунктов к концу 2024-го). Исторически он был сильным противоположным индикатором.

3. Долгосрочная модель оценки: текущие мультипликаторы в 22 нормализованных прибыли указывают на среднегодовую доходность в ближайшие 10 лет в 4,5%. Сейчас по этому показателю S&P 500 торгуется на 40% дороже среднего с 1987 года. Как отмечают в BofA, текущие оценки примерно на 80% определяют, где будет рынок через 10 лет.

4. Индикатор возможных сюрпризов по прибыли: вероятность макроэкономических сюрпризов (чем он больше, тем больше вероятность сюрпризов по прибыли), индекс гайденсов (на сколько за последние три месяца прибыли компаний из S&P 500 отклонились от гайденсов, что может указывать на изменение будущих EPS), а также отклонение прогноза BofA от S&P 500 указывают на нейтральный характер рисков для компаний из S&P 500.

5. Движение акций за последний год: к 31 октября 2023-го S&P 500 за 12 месяцев принес 8,3% доходности, что на 0,02 стандартного отклонения выше исторического среднего и указывает на доходность в 7,9% в ближайшие 12 месяцев.

В результате, с учетом веса этих факторов, модель BofA дает таргет в 5000 пунктов. В максимально «медвежьем» сценарии, где первый пункт дает наименьший прогноз, S&P 500 упадет до 4400 пунктов, а в максимально «бычьем» сценарии вырастет до 5350 пунктов.

На какие сектора и факторы советуют ставить в BofA

Стратеги дают рекомендацию overweight (то есть держать больше, чем предусматривает индекс S&P 500) по четырем секторам: энергетика, товары длительного пользования, финансы и недвижимость; рекомендацию underweight — по трем: IT, здравоохранение и товары первой необходимости.

Исходя из текущих уровней мультипликаторов относительно исторических средних, наибольший апсайд — у сектора недвижимости.

С факторами все не так однозначно, отмечают в BofA. Если ФРС закончила с ростом ставок, как прогнозируют в BofA, то это исторически создает благоприятную среду для того, чтобы компании малой капитализации опережали крупные. Если ставки будут более высокими дольше, то это дает преимущество компаниям стоимости крупной капитализации (см. график ниже). Компании малой капитализации сейчас торгуются с исторически рекордным дисконтом в 30% по fwd. P/E по соответствующим индексам Russell 1000.

Также циклические сектора традиционно обгоняли защитные за год до и после первого снижения ставок ФРС.

Акции стоимости по соответствующему индексу Russell 1000, с одной стороны, торгуются с очень большим дисконтом относительно акций роста по fwd. P/E. Но если взять ожидаемую за 5 лет прибыль, то дисконт исчезает.

Что касается факторов в отдельных компаниях, то в текущей стадии позднего цикла рынки обычно поощряли высокое качество, низкий риск и высокие дивиденды.

Что делать инвестору

Стратеги Уолл-стрит регулярно ошибаются: только за последние три года они ошиблись с прогнозом по динамике S&P 500 на 12 п. п., а с 2005 года средняя ошибка составляла 11 п. п. Прогноз, основанный на подходе «снизу вверх», дает лучшие результаты (см. график ниже). Стратеги зачастую основываются на исторических и численных показателях (это особенно заметно в стратегии BofA), цитирует Bloomberg стратега BMO Брайана Бельски, оптимистично настроенного на следующий год. Его таргет на конец 2023-го (4300 пунктов) — пока что один из самых точных.

Но это не значит, что стратеги бесполезны: они задают верхние и нижние границы того, куда может двинуться рынок, говорит Вэй Дай, глава исследований в Dimensional Fund Advisors. Недавно он выпустил исследование, в котором показал, что большинство (690 из 720) разных количественных стратегий по выбору идеального времени для входа и выхода на рынок не работают. Как считает Дай, инвесторам в следующем году стоит сфокусироваться не на макропрогнозах, а на выборе отдельных акций.

Другие прогнозы и стратегии, о которых мы рассказывали:

• здесь — о прогнозе Goldman Sachs по разному классу активов на 2024-й
• тут — про стратегию Morgan Stanley по американскому рынку акций
• а о взгляде Goldman Sachs и BofA на предстоящие выборы в США читайте здесь.