Что будет с американским рынком в 2024-м и какие акции выбирать: стратегия Morgan Stanley

Западные инвестбанки продолжают публиковать свои стратегии как по глобальному распределению активов (о такой стратегии от Goldman Sachs мы рассказывали в прошлом выпуске рассылки), так и по отдельным рынкам акций. В этом выпуске — о том, какой динамики от американского рынка акций в 2024-м ожидают и какие акции советуют выбирать главные «медведи» Wall Street — стратеги Morgan Stanley.

Почему рынок вырос в 2023-м и почему это важно в будущем

1. Факторы, связанные с отдельными компаниями. Хотя индекс S&P 500 вырос с начала года (+15% на момент выхода стратегии 13 ноября и +19,1% к моменту выхода рассылки), основной рост пришелся на бигтехи и связанные с ИИ крупные компании. Равновзвешенный S&P 500 — в минусе, как и 7 из 11 секторов из индекса широкого рынка.

По мнению аналитиков Morgan Stanley (MS), это говорит о том, что текущий рост «нездоровый», и узость рынка сохранится и в начале 2024-го — до тех пор, пока не начнется широкомасштабное восстановление прибылей (подробнее о разных сценариях — ниже).

Бигтехи и другие компании с «качественным» бизнесом на текущей стадии позднего этапа бизнес-цикла, когда затраты растут быстрее прибылей, демонстрируют бóльшую устойчивость прибылей благодаря большей эффективности операционных затрат. Как считают в MS, это должно сохраниться и на более поздних этапах бизнес-цикла.

Интересно, что по ходу текущего сезона отчетности за третий квартал компании из S&P 500 опередили прогнозы по прибыли на акцию (EPS) на 8%, по выручке — только на 1%. Обычно это соотношение ближе к 2 к 1, отмечают в MS. Это говорит о том, что компании агрессивно снижают затраты, в то время как увеличивать выручку становится все тяжелее.

Тем временем бóльшая, чем ожидалось в начале года, устойчивость экономики, которая поддерживается агрессивным расширением фискального дефицита, и инфляции заставили ФРС быть более жесткими в ДКП в течение года. Это способствовало сжатию оценок (с 18 до 16,5 P/E для взвешенного по капитализации S&P 500).

Это необычное сочетание микро- и макрофакторов способствовало тому, что 2023-й стал «потрясающим» годом для тех, кто выбирает отдельные акции, отмечают в MS. Риски, связанные с отдельными акциями (а не с рынком в целом), росли в течение всего года, что говорит о том, что рынки более эффективно наказывали и награждали акции компаний по фундаментальным основаниям.

Даже рост акций дорогих бигтехов сопровождался ростом ожиданий по поводу прибылей. Крупные компании показывают лучшие результаты из-за того, что у них лучше рентабельность инвестированного капитала и более сильный баланс. В то же время в последние три месяца рынки наказывали компании за высокую долговую нагрузку и чувствительность к изменениям ставок. Подробнее о том, какие факторы влияли на динамику акций, мы рассказывали в этой статье.

Как считают в MS, фактор специфического риска и дисперсия акций сохранятся на повышенном уровне в 2024-м, что даст дополнительные возможности сток-пикерам. Но макрофакторы будут играть бóльшую роль по сравнению с 2023-м, особенно в начале 2024 года.

2. Факторы, связанные с рынком в целом. Кроме фундаментальных факторов рынки в 2023-м толкали вверх несколько факторов, отмечают в MS. Первый: вливания ликвидности.

1) Спасение вкладчиков нескольких региональных банков добавило примерно $500 млрд банковских резервов. Это перевесило эффект от ужесточения кредитных условий вследствие кризиса и добавило ликвидности экономике и рынкам.

2) Выпуск трежерис в первой половине года был ограничен из-за переговоров по поводу потолка долга. Это привело к эффекту «скопления» на рынках, особенно в сегментах трежерис и облигаций инвестиционного рейтинга. Иными словами, спрос превышал предложение качественных долговых бумаг, поэтому их готовы были покупать дороже, что способствовало падению ставок. Это, в свою очередь, поддержало рисковые активы.

3) Хотя выпуск казначейских облигаций существенно увеличился с июля, он был смещен в сторону казначейских векселей и абсорбирован механизмом обратного РЕПО. Иными словами, векселя покупались на те средства, которые были заинвестированы через обратное РЕПО с ФРС. В частности, в этом году этот механизм был использован более чем на $1,6 трлн. Это компенсирует истощение ликвидности из-за продолжающегося количественного ужесточения ФРС и рост выпуска казначейских облигаций.

Второй: значительно увеличившийся фискальный дефицит (подробнее о долгосрочных последствиях этого мы писали здесь). Он поддержал экономику, особенно в третьем квартале, и снизил шансы на рецессию.

Третий: хайп вокруг ИИ и ожидания того, что технология поддержит не только непосредственных бенефициаров, но и экономику в целом.

Хотя ИИ имеет потенциал для повышения производительности труда во всей экономике, краткосрочные экономические последствия менее определенны, отмечают в MS. Для большинства компаний в краткосрочной перспективе внедрение ИИ означает скорее затраты, чем экономию. В базовом сценарии MS обусловленный технологией рост производительности должен оказать положительное влияние на прибыли только в 2025 году. Подробнее о различных сценариях — ниже.

Продолжат ли рынки расти в 2024-м

1. Восстановление рентабельности и прибыли. Несмотря на то что в краткосрочной перспективе препятствия для роста прибыли сохранятся, опережающие макроиндикаторы указывают на циклическое восстановление роста прибыли в следующем году. Об этом, в частности, говорит индикатор MS, который имеет высокую точность.

Опрос старших кредитных менеджеров банков об условиях кредитования крупных компаний, который проводит ФРС, также указывает на восстановление прибыли. История показывает, что давление на рентабельность, которое является основным драйвером рецессии прибылей, имеет циклический характер: компаниям требуется время, чтобы скорректировать размер расходов в соответствии с замедлением роста выручки. Однако, как только это произойдет и спрос начнет восстанавливаться, операционный рычаг снова станет положительным и будет способствовать увеличению рентабельности и росту прибыли. Эти ожидания заложены в прогнозах MS по росту прибыли на 2024 год (рост +7%) и на 2025 год (рост +16%).

Помимо циклического фактора, в восстановлении прибыли в 2025-м важную роль будут играть рост рентабельности крупных компаний из-за внедрения ИИ и роста производительности. Аналитики MS считают, что инновации на основе ИИ будут создавать новые сценарии поведения потребителей и способствовать распространению технологий по всей экономике.

Как показывает история, рост производительности демонстрирует сильную положительную корреляцию с ростом расходов на технологии. На прибылях, как правило, это сказывается с лагом в один год. Аналитики MS провели исторический анализ подобных периодов и пришли к выводу, что чистая рентабельность крупных технологических компаний в 2025-м благодаря ИИ может вырасти на 30 б. п.

2. Сохранение оценок. В MS ожидают, что первое сокращение ставок ФРС произойдет в июне, а базовая инфляция вернется к таргету к концу 2024-го. Исторически сохранение ставок и тем более их снижение дают драйверы для роста рынков. Кроме того, приближение смягчения ДКП должно положительно сказаться на настроениях потребителей и компаний.

3. Долгосрочные драйверы роста, которые способствовали «бычьему» тренду в 2010-е годы, остаются в силе, несмотря на некоторую коррекцию рынков в последние два года, отмечают в MS. Хотя оценки влияют на ближайшие перспективы, на долгосрочном горизонте рост выручки является главным фактором роста рынка.

В результате аналитики MS составили три сценария того, как будут двигаться рынки в 2024-м. Вот основные параметры этих сценариев.

1. Базовый: краткосрочная неопределенность сменяется восстановлением прибылей и небольшим улучшением рентабельности благодаря тому, что рынок труда охлаждается. В 2025-м рост прибылей резко ускоряется благодаря позитивному операционному рычагу, повышению эффективности затрат и влиянию ИИ. Базовый прогноз MS по прибылям top-down — более пессимистичный, чем консенсус аналитиков, которые дают прогнозы по отдельным компаниям. Премия за вложения в акции возрастает до 190 б.п. (против текущих 100 б.п.) благодаря нормализации ставок.
2. «Бычий»: ИИ и другие структурные факторы начинают быстрее влиять на финпоказатели компаний. Рост экономики восстанавливается быстрее, чем ожидается, из-за чего циклические сектора будут показывать опережающую доходность. ФРС все равно переходит к более мягкой ДКП в следующем году.
3. «Медвежий»: рост ставок оказывает отложенное влияние на потребителей, рынок труда становится более слабым. Ставки оказываются ниже, но рост риск-премии не компенсирует более слабые финпоказатели. Рецессия прибылей в 2024-м становится более глубокой, положительный операционный рычаг появляется в 2025-м.

Какие акции выбирать инвесторам

1. Отдельные истории. Аналитики MS подтвердили свою рекомендацию переходить в те сектора, которые исторически лучше себя проявляют в условиях позднего бизнес-цикла. Подробнее об этих секторах и компаниях мы рассказывали в этой статье.

Эти сектора и идеи должны показать себя лучше в первой половине следующего года по сравнению с обычными защитными историями. При этом сектор энергетики — один из фаворитов MS — сейчас показывает отстающую доходность из-за падения цен на энергоносители. В MS допускают, что оценка этого сектора может быть пересмотрена в ближайшее время.

Также аналитики MS представили дополнительные «скринеры» для выбора акций согласно их прогнозу относительно рынка и привлекательных инвестидей. Вот эти скринеры:

1. Стабильность прибыли + «качественность» прибыли + рейтинг overweight от MS

Критерии:

• Компания входит в топ-1000 крупнейших по рыночной капитализации в США

• Входит в два верхних квинтиля стабильности прибыли

• Входит в два верхних квинтиля «качественности» прибыли

• Рейтинг overweight от MS

1. Высокая доходность свободного денежного потока (FCF) + высокий рост прибыли на акцию (EPS) + рейтинг overweight от MS

Критерии:

• Компания входит в топ-1000 крупнейших по рыночной капитализации в США

• Входит в два верхних квинтиля по доходности FCF

• Входит в два верхних квинтиля по росту EPS

• Рейтинг overweight от MS

3. Высокая доходность FCF + высокая операционная рентабельность + рейтинг overweight от MS

Критерии:

• Компания входит в топ-1000 крупнейших по рыночной капитализации в США

• Входит в два верхних квинтиля по доходности FCF

• Входит в два верхних квинтиля по операционной рентабельности

• Рейтинг overweight от MS

4. Высокая операционная эффективность + рейтинг overweight от MS

Критерии:

• Компания входит в топ-1000 крупнейших по рыночной капитализации в США

• Входит в верхний квинтиль по операционной эффективности

• Рейтинг overweight от MS

5. Высокая рентабельность инвестированного капитала (ROIC) + рейтинг overweight от MS

Критерии:

• Компания входит в топ-1000 крупнейших по рыночной капитализации в США

• Входит в верхний квинтиль по ROIC

• Рейтинг overweight от MS

2. Фактор. Относительно размера аналитики MS сохраняют нейтральную позицию: более дешевые оценки компаний малой капитализации (на 5 пунктов по P/E) сопровождаются большей неопределенностью относительно прибыли из-за меньшей доступности кредитов, большей зависимости от расходов на персонал и других факторов.

Пройдет время, прежде чем снижение ставок, которое часто называют катализатором опережающей доходности small caps, станет таковым, считают в MS.