Мода и технологии. Три европейские компании малой капитализации, которые выглядят привлекательно

Европейские компании малой капитализации сейчас торгуются по минимальным оценкам относительно своих глобальных аналогов за последние 20 лет — и с самым большим дисконтом к европейским компаниям крупной капитализации. Это отличная возможность приобрести акции перспективных компаний по привлекательной цене. Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова рассказывают о трех таких компаниях.

Почему европейские компании могут быть интересны

Многие инвесторы обходят вниманием европейские компании. И понятно почему: за последние 15 лет европейский Stoxx 600 вырос лишь на 35%, в то время как американский S&P 500 увеличился более чем в три раза. В США торгуются крупнейшие технологические компании мира, в то время как Европа считается инвесторами фрагментированным рынком с устаревшей экономикой, которой нечего предложить, кроме промышленных компаний и банков, отмечал FT.

Акции европейских компаний оцениваются гораздо дешевле: в последний год они торгуются при средней Р/Е в 9,8, в то время как акции США — 16,9. Как говорится в стратегии по европейскому рынку от Goldman Sachs (есть у Investo), в последние два года инвесторы выходят из европейских акций.

Однако ситуация для европейских акций может улучшиться. Инфляция в Европе прошла свой пик, ЕЦБ прервал череду ужесточения ставок в октябре, положив конец беспрецедентной серии из 10 последовательных повышений, — и существует вероятность скорого снижения ставок.

Основные индексы Европы в этом году растут: STOXX 600 прибавил более 7%, а Euro STOXX 50, который состоит из крупнейших и наиболее ликвидных акций региона, — более 14%. Благодарить за это стоит не в последнюю очередь акции Novo Nordisk, ставшей крупнейшей компанией Европы. Они прибавили с начала года более 50% из-за перспектив препаратов от ожирения, о которых мы рассказывали еще в марте.

По данным Bloomberg, сильнее всего растут акции из сферы туризма и отдыха. Компании класса люкс также выросли после публикации относительно сильных отчетов по итогам третьего квартала. Например, после того как компания LVMH, лидер рынка предметов роскоши, 11 октября сообщила об увеличении выручки на 9%, ее акции в моменте выросли примерно на 3% и всего на 13% за месяц.

При этом компании малой капитализации не пользуются такой популярностью и отстают от широкого рынка (см. график ниже). Взвешенный по капитализации индекс MSCI Europe Small Cap потерял 26,9% по итогам 2022 года — и продолжает падать. Для сравнения, глобальный индекс MSCI World Small Cap в 2022-м упал на 18,4%. Все это связано с тем, что небольшие компании считаются более рискованными и распродаются инвесторами, когда настроения на рынке ухудшаются. В последние годы пандемия, боевые действия в Украине и проблемы в экономике Китая сильнее ударили по Европе. В третьем квартале экономика еврозоны сократилась на 0,1%.

Однако исторически компании с малой капитализацией демонстрировали лучшую доходность после рецессий. Сейчас их опережающий рост также может быть обусловлен большей гибкостью бизнеса и способностью быстро реагировать на возникающие рыночные возможности. О том, почему смолл-кэпы недооценены, но привлекательны в условиях рецессии, мы рассказывали здесь.

В Goldman Sachs прогнозируют рост STOXX 600 на 7% в следующем году (11% с учетом дивидендов) благодаря низким оценкам и более сильным ожиданиям экономического роста по сравнению с консенсусом. В этой ситуации компании малой капитализации могут показать опережающую доходность. Мы выбрали несколько компаний с эффективной бизнес-моделью, высокой прибыльностью, хорошим денежным потоком, сильным менеджментом и уникальными драйверами роста.

Три привлекательных компании

Zegna

Zegna — итальянский производитель одежды, обуви, ткани, аксессуаров и парфюмерии класса люкс. Ее основал в 1910 году Эрменеджильдо Зенья, который мечтал создавать самые роскошные и красивые ткани в мире. Все началось как небольшая шерстяная фабрика в маленькой итальянской деревне. С тех пор бизнес значительно вырос, однако он по-прежнему управляется семьей Зенья в четвертом поколении. Компания стала публичной только в 2021 году.

Изначально компании принадлежал только бренд ZEGNA™, который специализируется на высококачественной мужской одежде. Однако после череды M&A-сделок Zegna значительно расширила свой ассортимент. В 2018 году она приобрела примерно за $500 млн 85% акций в Нью-Йоркском модном доме роскоши Thom Browne, который любят многие знаменитости, в том числе бывшая первая леди Мишель Обама. После приобретения его выручка уже выросла почти в три раза.

В 2022 году портфель компании пополнился одним из самых авторитетных производителей люксовых товаров — Tom Ford. Компанию купила Estée Lauder Companies, а Zegna получила долгосрочное лицензионное соглашение (на 30 лет) на эксклюзивное использование товарных знаков и других прав интеллектуальной собственности бренда Tom Ford. Теперь Zegna будет производить мужскую и женскую одежду Tom Ford, а также аксессуары и нижнее белье, ювелирные украшения, детскую одежду, текстиль и товары для домашнего дизайна. Парфюмерия и косметика останутся за Estée Lauder.

По итогам последнего квартала выручка компании составила $492,7 млн, прибавив 29% (здесь и далее — год к году). Наибольший вклад внесли продажи под брендом Zegna (56% всей выручки), они же стали самыми быстрорастущими. На Thom Browne пришлось 19% выручки, Tom Ford — 13,5%, текстиль — 8,3%, прочее — 3,2%.

Выручка широко диверсифицирована географически. Продукция компании представлена на территории ЕМЕА, Северной Америки, Латинской Америки и в Азиатско-Тихоокеанском регионе. Самыми быстрорастущими были органические продажи на рынке ОАЭ, в Китае и Англии: они выросли на 50,8%, 40% и 24,3% соответственно. Таким образом, компания активно расширяет свое присутствие в стратегически важных странах с растущим спросом на предметы роскоши.

Компания предлагает свою продукцию как через собственные монобрендовые бутики, так и дистрибьюторов. По последним данным, ей принадлежит 363 фирменных магазина по всему миру (больше всего на территории Азии — 207) и 270 партнерских соглашений. Таким образом, общее количество составило 633 магазина. Для сравнения, по итогам 2022 года их было всего 500.

Последние пять лет выручка компании росла с CAGR 4,33%. Однако, судя по последним данным, темпы ее роста значительно ускоряются. Согласно прогнозам руководства, к 2025 году фирма рассчитывает достичь объема продаж в 2 млрд евро, что соответствует CAGR около 10%.

Компания меняет стратегию. Руководство уже ушло от нескольких суббрендов (Ermenegildo Zegna, Z Zegna и Ermenegildo Zegna XXX) и объединило их под одним. Даже флагманский бренд Zegna терпит серьезный ребрендинг согласно стратегии One Brand («один бренд»). Смена позиционирования призвана обеспечить высокие стандарты качества продукции за счет ремесленного производства долговечных товаров и поддержит восприятие компании как адепта устойчивого развития. Многие потребители не хотят покупать штампованную одежду с огромных фабрик только из-за лейбла, им важно получать предмет ручного труда. Кроме того, последние несколько лет бушуют скандалы из-за эксплуатации труда на больших производствах и большого количества мусора от них.

Zegna также больше фокусируется на более молодых клиентах, предлагая базовую одежду высочайшего качества в менее формальном стиле. Это схоже с тем, что делают Brunello Cucinelli, Hermès, Loro Piana и другие компании. Эти коллекции менее подвержены сезонному спросу и способны потенциально расширить целевой рынок за счет того, что базовые товары есть в гардеробе у каждого.

Thom Browne изначально тоже производил только мужскую одежду, но ориентировался на более молодую и более нишевую аудиторию. Выход на рынок женской одежды стал главным драйвером роста, в последние годы бренд постепенно добавлял ее в свои коллекции.

SG&A-затраты в третьем квартале 2023-го выросли примерно на 25% из-за расходов, связанных с приобретением Tom Ford, более высоких вознаграждений персоналу (для укрепления корпоративного управления группы) и роста числа магазинов Thom Browne.

Несмотря на это, компания уверенно движется к достижению целевого показателя операционной маржинальности в 15% согласно намеченной стратегии до 2025 года. По итогам последнего квартала она составила 13,46% против 10,63% годом ранее, что обусловлено более высокими продажами.

Мы отмечаем улучшение операционного и свободного денежного потоков на длинном горизонте. Если компания продолжит улучшать операционный рычаг, вероятно, она будет демонстрировать более высокую прибыль и конверсию в денежные потоки. Однако стоит учитывать, что в среднесрочной перспективе стратегические шаги Zegna в сторону масштабирования по-прежнему будут требовать инвестиций.

Компания отличается сильным балансом. На денежные средства и эквиваленты приходится около $278,3 млн. Общий долг составляет $431 млн, а чистый долг — $153,5 млн. Финансовый рычаг — 0,49, долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) — 0,38.

Сейчас компания торгуется на уровне сопоставимых аналогов, но значительно дешевле своих главных конкурентов Brunello Cucinelli и Hermès. Текущая оценка — отличная возможность для инвесторов, которые ищут компании роскоши с более высоким потенциалом роста, чем у мастодонтов отрасли. Подробнее о перспективах индустрии роскоши мы рассказывали здесь.

Благодаря вертикально интегрированному подходу компания может похвастаться высоким уровнем контроля качества производства, что крайне важно для производителей предметов роскоши. Zegna владеет отличной производственной базой и маркировкой вещей «Сделано в Италии», уважаемыми брендами в портфеле и расширяющейся дистрибьюторской сетью, а ее точечные стратегические M&A-сделки говорят о том, что компания идет по стопам таких гигантов, как LVMH, Richemont и Kering.

Сейчас она проводит ребрендинг флагманского бренда Zegna, реинвестирует значительные средства в Thom Browne, а также запускает Tom Ford как самостоятельное подразделение, что может оказать давление на денежные потоки. Однако это перспективный новый игрок на рынке роскоши с очевидными драйверами для дальнейшего роста.

Opera Limited

Opera — это международный технологический конгломерат со штаб-квартирой в Осло. Компания была основана в 1995 году, а ее первым продуктом стал одноименный браузер.

Сейчас компания предоставляет множество продуктов для мобильных устройств и ПК для различных операционных систем, включая классическую версию Opera, ее упрощенную версию Opera Mini, разработанный специально для геймеров браузер Opera GX Mobile и Opera Touch, которая легко синхронизируется с обновленной десктопной версией Opera без необходимости ввода пароля или логина.

Opera также управляет несколькими сервисами, в том числе:

• новостным приложением Opera News, которое подбирает контент с помощью ИИ;
• Aria — встроенным в браузер ИИ-сервисом. Это чат-бот, который отвечает на вопросы и помогает создавать контент, например писать тексты в заданной стилистике;
• платформой онлайн-рекламы Opera Ads, которая помогает бизнесу с запуском маркетинговых кампаний. С ее помощью можно настроить таргет, выбрать место для рекламной интеграции, улучшить стратегию монетизации и т.д.;
• браузерным платежным приложением Dify, включающим сервис кэшбэк-вознаграждений при оплате покупок на сайтах партнеров (Nike, Asos и т.д.) и цифровой кошелек.
• браузером Opera Crypto на базе Chromium, который поддерживает технологии Web3. Он имеет встроенный криптовалютный кошелек, который поддерживает Ethereum, Bitcoin, Celo, Nervos и др., блокировщик рекламы и др.

После M&A с YoYo Games в 2021 году портфель Opera пополнился ведущим в мире движком для создания 2D-игр GameMaker Studio. Он позволяет разрабатывать приложения для множества платформ, которые имеют доступ в интернет, — от ПК до мобильных устройств iOS/Android и консоли. Игры — это основной драйвер роста Opera, за последний квартал количество активных пользователей этого приложения увеличилось на 10%. Компания также управляет игровым порталом GXC. Подробнее о рынке видеоигр мы рассказывали здесь.

Последние 11 кварталов выручка компании росла со средним темпом 20%, и, вероятно, двузначные темпы роста сохранятся. По итогам последнего квартала выручка увеличилась на 20,3%, до $102,6 млн, и превзошла ожидания. Opera повысила прогноз по выручке на 2023 год до $394–397 млн по сравнению с ранее объявленным диапазоном в $380–390 млн.

Opera делит продажи на два основных сегмента: реклама и поисковая активность. Реклама составляет 59% всей выручки. Компания сотрудничает с Amazon, Ebay, Spotify, Netflix, Meta, Samsung и другими гигантами. Продажи в этом сегменте выросли примерно на 25% благодаря более высокой монетизации флагманских браузеров и расширения платформы Opera Ads.

На доход от поиска приходится 40% остальной выручки. Этот сегмент вырос на 15%, что обусловлено ориентацией на пользователей с более высоким потенциалом монетизации на рынках Северной Америки и Западной Европы (в этом периоде их количество выросло на 2%) по сравнению с развивающимися рынками. Компания заключила соглашения о разделе доходов с основной поисковой системой Google в случаях, когда пользователи используют одну из встроенных панелей поиска Opera.

Интеграция ИИ-сервиса Aria в браузеры Opera One и Opera G оказала положительное влияние на вовлеченность пользователей. Это привело к увеличению поисковых запросов и просмотров страниц благодаря лучшему пользовательскому опыту. Компания сообщила о 311 млн активных пользователей в месяц (MAU) в третьем квартале 2023 года. Это 8% от всего количества пользователей интернета в мире. Кроме того, годовой ARPU (средний доход на пользователя) увеличился на 24% год к году и достиг $1,31.

Валовая и операционная маржинальность за квартал немного снизилась — до 55,2% и 16,9% соответственно, чистая маржинальность увеличилась до 16,4%. Вероятно, в дальнейшем внедрение и монетизация ИИ окажут значительное положительное влияние на финансовые показатели. Этого ожидает и руководство компании.

Компания продолжает генерировать огромный свободный денежный поток, который за последние 12 месяцев увеличился на 48%. Только за последний квартал Opera вернула акционерам $53 млн в виде дивидендов и обратного выкупа акций (это более 5,3% рыночной капитализации). Opera выплатила свои первые полугодовые дивиденды в размере $0,40 за ADS (американская депозитарная акция, то есть акция иностранной компании, номинированная в долларах) в июле и выкупила 1,2 млн ADS по цене $17,2 млн. Таким образом, если общий доход акционеров останется на том же уровне, то в течение следующих 12 месяцев компания вернет инвесторам около 20% своей рыночной капитализации. Это впечатляет, особенно с учетом того, что это быстрорастущая IT-компания.

Opera имеет очень устойчивый баланс с почти нулевым соотношением общего долга ($8,5 млн) к собственному капиталу ($819,5 млн). На денежные средства и эквиваленты приходится $83,5 млн, а чистый долг отрицательный (минус $75 млн).

Компания не имеет прямых аналогов, поскольку разработчики других поисковых систем значительно превышают ее по капитализации или принадлежат IT-гигантам. Мы сопоставили мультипликаторы Opera с компаниями из технологического сектора похожего масштаба, которые предлагают инновационные решения.

Согласно оценке, Opera торгуется значительно дешевле своих конкурентов даже несмотря на то, что ее акции подорожали более чем на 150% за последний год. Недавняя просадка на 20% кажется отличной возможностью присмотреться к компании, которая демонстрирует высокие темпы роста, имеет диверсифицированный портфель продуктов, постоянно увеличивает количество активных пользователей и обеспечивает инвесторам солидную общую доходность.

Trivago

Trivago — это небольшой игрок в сфере туризма из Дюссельдорфа, который был основан тремя университетскими друзьями в 2005 году. Он предоставляет сервис по поиску отелей и сравнению цен на них. Компания владеет веб-платформой, которая работает по всему миру и конкурирует с Booking.com, Despegar, TripAdvisor и др. Trivago в 2013 году купила Expedia Group за $632 млн.

С помощью одноименного сайта можно забронировать отели, апартаменты и другое жилье по самой выгодной цене. Trivago имеет доступ к 1,8 млн отелей в более чем 190 странах. Платформа автоматически сравнивает цены, объединяя более 175 млн совокупных рейтингов отелей и 10 млн отзывов. Таким образом, ее сервис связывает потенциальных путешественников с владельцами жилья.

На последнем конференц-колле руководство изложило стратегию по дальнейшему росту и присутствию на рынке. Trivago усердно работает над имиджем и улучшением узнаваемости бренда, увеличивая инвестиции в маркетинг. Также уже был усовершенствован пользовательский интерфейс, который стал более интуитивно понятным.

С начала года акции компании снизились примерно на 20%. Во многом это связано с высокой зависимостью бизнеса от макроэкономических циклов. Инфляция, геополитика, потребительские настроения значительно влияют на спрос на туристические услуги. Многие сократили бюджеты на поездки и сосредоточились на предметах первой необходимости. Снизилась даже продолжительность деловых поездок.

Однако ожидается, что мировой рынок онлайн-турагентств (ОТА) значительно вырастет в течение следующего десятилетия. В 2022 году объем мирового рынка OTA оценивался примерно в $50,8 млрд. По прогнозам, к 2028 году он достигнет $95,4 млрд, что предполагает совокупный среднегодовой темп роста в 111%. Основным драйвером роста глобальной индустрии онлайн-туризма станут технологии, которые способны сделать опыт от бронирования более персонализированным. На этом как раз построена бизнес-модель Trivago.

Компания монетизируется за счет реферальных доходов и комиссий. По итогам последнего квартала выручка компании снизилась на 7,3%, что соответствовало ожиданиям. Снижение было во многом вызвано снижением объемов результативного маркетинга, снижением трафика и меньшим количеством показов.

Валовая маржинальность компании практически не изменилась благодаря фиксированной себестоимости, которая складывается из затрат на хостинг и обработку результатов поиска. Операционная маржинальность снизилась до 7,5%. Чистый убыток в размере $193,1 млн стал результатом накопленного обесценения по нематериальным активам.

При этом компания сгенерировала значительный операционный денежный поток в размере $49 млн и $45,6 млн свободного денежного потока за последние 12 месяцев.

Кроме того, она объявила о выплате внеочередных дивидендов на общую сумму €167,9 млн (примерно $183,1 млн по текущему курсу) или €0,53 ($0,58) на акцию (на тот момент цена акций составляла около $2,5). Сейчас это главный аргумент в пользу компании, который нашел свое отражение в цене. Однако если Trivago объявит внеочередные дивиденды, то это станет главным катализаторам к очередной переоценке.

На текущий момент на балансе компании находится около $316,1 млн денежных средств и эквивалентов. Общий долг составляет $43,7 млн, а чистый долг глубоко отрицательный (-$272,4 млн).

Поскольку компания не имеет аналогов, сопоставимых по капитализации, мы выбрали более крупных игроков на рынке онлайн-туризма. Сейчас цена акции соответствует фундаментальным показателям и является разумной, учитывая перспективы роста и возможные риски. Однако если компания сможет повысить популярность своей платформы благодаря эффективному маркетингу, то это даст новый импульс к росту.