Меньше — не значит хуже. Что хорошего в компаниях малой капитализации

Когда на рынке столько неопределенности, как сейчас, мало кто вспоминает о компаниях малой капитализации — потенциал их роста обычно больше, чем у корпораций, но вместе с ним больше и риски инвесторов. Но сейчас хорошее время присмотреться именно к этой категории: оценка small cap — на рекордно низком уровне. Почему так произошло, чего ждать от компаний малой капитализации дальше и на какие три акции можно обратить внимание инвестору, рассказывают Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова.

Почему компании малой капитализации оказались недооценены?

Малой считается капитализация от $250 млн до $2 млрд. Как правило, это перспективные молодые компании, акции которых могут вырасти на порядки.

Раньше такие компании, как правило, торговались с премией к цене. Инвесторы учитывали, что у них больший, по сравнению с крупными компаниями, потенциал роста — удвоить выручку с $1 млрд до $2 млрд проще, чем с $50 млрд до $100 млрд. Но в последние 10 лет именно крупные корпорации стали бенефициарами глобализации, поскольку смогли передать часть производства на аутсорс в развивающиеся страны и снизить затраты.

Сейчас компании малой капитализации, или small cap, недооценены по нескольким причинам:

• их не покрывают крупные инвестбанки;
• на рынок за последние 10 лет пришло много розничных инвесторов, которые предпочитают инвестировать в знакомые бренды;
• популярность индексных фондов тоже внесла свой вклад, поскольку индексы в основном взвешены по капитализации;
• теперь этому способствует и сложная рыночная конъюнктура: компании малой капитализации — более рискованны, и это учитывается в цене.

Как итог в последние десять лет small cap росли хуже рынка. Индекс Russell 2000, который считается эталоном производительности компаний с малой капитализацией, значительно отставал от S&P 500, обеспечивая годовую доходность на уровне 8,9% против 12,6%.

Согласно исследованию Neuberger Berman, в первом квартале 2023 года на компании малой капитализации приходилось около 1,3% от общей капитализации фондового рынка США. Это близко к 100-летнему минимуму и значительно уступает историческому среднему значению.

Оценка компаний малой капитализации также на рекордно низком уровне. Как показывают данные WSJ, показатель P/E (ТТМ) за последние 12 месяцев составил 26,0, это вдвое ниже, чем годом ранее (46,1). Для сравнения: P/E индексов S&P 500 и NASDAQ 100 сейчас составляют 19,7 и 31,3 соответственно. Если опираться на данные iShares от BlackRock, текущий коэффициент P/E Russell 2000 ETF –– 10,9, что предполагает значительную недооценку.

Оба источника авторитетны, их единственное отличие в подходах. iShares исключает из расчета убыточные компании, а WSJ –– нет. На наш взгляд, данные WSJ в большей степени отражают реальную картину, поскольку подсчитано, что около 43% компаний из индекса Russell 2000 не генерируют чистую прибыль. В этом же заключается его основной недостаток. В составе S&P 500 только 4,4% таких компаний. Однако, как в первом, так и втором случае видно, что компании с малой капитализацией торгуются ниже своей справедливой стоимости.

Исходя из соотношения рыночной цены к балансовой стоимости (P/B) также видно, что фирмы из индекса Russell 2000 торгуются значительно дешевле своих исторических максимумов –– 1,9. P/B S&P 500 гораздо больше –– 4,3, что говорит об относительной недооцененности малых компаний.

Основная причина более низких оценок компаний с малой капитализацией состоит в том, что они, как правило, более чувствительны к взлетам и падениям экономики, а это значит, что растущие ожидания рецессии особенно сильно ударили по этой группе.

По словам Уэйда О’Брайена, управляющего директора Cambridge Associate, компании с малой капитализацией исторически торговались с небольшой премией, а сейчас дисконт по сравнению с корпорациями составляет 30–35%. При этом стоимость многих small cap по-прежнему имеет прочную фундаментальную основу и теперь их можно купить по справедливой цене, считает он.

Что дальше

В Goldman Sachs считают, что в течение следующего года Russell 2000 может превзойти S&P 500. Индекс компаний с малой капитализацией должен вырасти на 14% в течение следующих 12 месяцев, а S&P 500 — только на 9%. Модель, на основе которой строятся прогнозы Goldman Sachs была довольно точной долгое время. Как показывает практика, зачастую реальная доходность либо превосходила ожидания аналитиков, либо совпадала с ними.

Аналитики выделяют три основных препятствия, с которыми столкнутся фирмы Russell 2000.

Рост процентных ставок. Компании небольшой капитализации более уязвимы к ужесточению денежно-кредитной политики, поскольку чаще развиваются за счет привлеченного заемного капитала. Учитывая, что ФРС может продолжить повышать процентную ставку, это увеличивает давление, так как треть фирм индекса Russell 2000 имеет плавающую ставку. В среднем чистый долг равен 3,3-кратному показателю EBITDA, в то время как у компаний из S&P 500 этот показатель составляет только 0,5.

Экономический рост. Russell 2000 крайне чувствителен к росту ВВП, и дальнейшее повышение прогнозов роста выглядит маловероятным, пока ФРС продолжает снижать инфляцию.

Состав. Как отмечают в Goldman Sachs, в Russell 2000 входит множество региональных банков, компаний с уклоном в недвижимость и биотехнологии. Учитывая турбулентность на этих рынках, в будущем может произойти дальнейшее сокращение прогнозов по доходам.

На какие компании обратить внимание

Многие компании малой капитализации убыточны — и к тому же, обладают высокой долговой нагрузкой. Поэтому инвестировать в фонды, следующие за индексом Russell 2000, может быть не лучшей идеей. Однако компании с маржинальностью выше средней, сильным свободным денежным потоком и устойчивыми доходами могут оказаться привлекательными в текущих условиях. Мы выбрали три из них.

Это поставщик SaaS-решений для малого бизнеса Thryv, владелец клубов для взрослых RCI Hospitality и мебельная компания класса люкс Arhaus.

Thryv Holdings

Thryv была образована в результате слияния в 2017 году с Dex Media –– издателя «желтых страниц» в США и Австралии. Это телефонные справочники, которые сортируются не по алфавиту, а по категориям компаний, например –– адвокатские фирмы в разных районах города. Более 125 лет они издаются бесплатно, а доход приносит размещаемая в них реклама.

Сейчас поиск удобнее осуществлять онлайн. Поэтому Thryv провела череду M&A сделок, чтобы выйти на рынок программного обеспечения. Теперь компания работает на двух рынках, наиболее перспективный из которых –– ПО как услуга (Software as a Service, или SaaS). Она предоставляет CRM-платформу для малого и среднего бизнеса, которая позволяет посмотреть консолидированную информацию по отзывам клиентов и интернет-трафику, статистику в социальных сетях, выставить счета, запланировать активности, управлять встречами и др.

Согласно исследованию ReportLinker, рынок корпоративного ПО может достичь $404 млрд в 2028 году, что предполагает рост с совокупным годовым темпом 11,1%. Сейчас, по данным Statista, его объем составляет $247,5 млрд.

У Thryv есть несколько преимуществ, которые помогут преуспеть среди конкурентов, в том числе комплексный подход в предлагаемом продукте. По данным компании, 64% фирм хотят пользоваться разными инструментами от одного поставщика ПО. Именно это и предлагает Thryv –– широкий спектр возможностей в одной CRM-системе.

Кроме того, многие разработчики концентрируются преимущественно на крупном бизнесе, а малые предприятия продолжают использовать устаревшие решения и обрабатывают задачи вручную. Thryv заняла нишу с низкой конкуренцией и может стать ее бенефициаром.

К тому же ее опыт в издании справочников продолжает генерировать поток клиентов. Около трети новых клиентов в области решений SaaS –– бывшие клиенты «желтых страниц», еще треть –– сарафанное радио, что говорит о высоком качестве услуг. Сильное позиционирование обеспечивает низкие затраты на привлечение, что особенно важно при работе с малым бизнесом, поскольку клиентская база сильно рассредоточена.

По итогам первого квартала 2023 года, выручка компании достигла $245,56 млн, что на 25,58% ниже год к году. Это связано с оттоком 17% клиентов в стагнирующем бизнес-сегменте справочников. Уменьшение связано со спадом популярности печатных изданий. Однако именно благодаря «желтым страницам» Thryv имеет возможность разрабатывать свои SaaS-продукты за счет стабильного денежного потока, в отличие от других игроков на начальной стадии развития, которые вынуждены размывать капитал для финансирования роста.

Количество клиентов SaaS за тот же период выросло на 15%, что частично компенсировало спад выручки. По итогам квартала, маркетинговые услуги по-прежнему занимают ее львиную долю –– 75,6%, а на SaaS-решения приходятся остальные 24,4%. Быстрее всего растет международный сегмент ПО как услуги –– 115,8% год к году, в то время как в США рост составляет 22,8%. В целом рост сегмента SaaS за тот же период составил 25%. Представители компании связывают это с растущим спросом на автоматизацию процессов в малом бизнесе.

На последнем дне инвестора Thryv объявила, что в течение следующих пяти лет намерена увеличить выручку от SaaS-продуктов до $1 млрд в год. Для сравнения: сейчас она составляет $59,9 млн, что предполагает CAGR 75,6%. Учитывая, что для достижения цели Thryv необходимо привлечь 150 тысяч клиентов в SaaS-услуги, план кажется выполнимым, поскольку это половина существующих клиентов «желтых страниц». Таким образом, компания может продолжить рост за счет уже действующих лояльных клиентов в другом сегменте.

Несмотря на снижение спроса на один из продуктов (справочники), компания демонстрирует высокую валовую маржинальность –– 63%. Однако это на 120 базисных пунктов ниже, чем годом ранее, что связано со снижением выручки от маркетинговых услуг (64,2%). Операционная маржинальность снизилась с 16,8% до 12,5%. Разрыв был частично компенсирован снижением расходов на маркетинг (–18,7%) и персонал. Годом ранее этот показатель также сократился, что было обусловлено расходами, связанными с приобретением Vivial Media, а также развитием Thryv Australia. Чистая маржинальность достигла 3,8%, против 10,9% годом ранее.

Несмотря на то что сейчас маржинальность компании сложно назвать стабильной из-за расходов на международную экспансию и разработку продуктов, она работает на динамично развивающемся рынке SaaS. К тому же бизнес в этом сегменте легко поддается масштабированию. Скорее всего, с ростом новых пользователей, эффективность компании будет расти.

Отличительная особенность Thryv в том, что она обладает здоровым балансом, несмотря на развитие нового сегмента SaaS-решений. На наличные средства приходится $15,4 млн. Финансовый рычаг снизился –– 1,15, против 1,59 годом ранее. Долг был преимущественно сформирован кредитной линией на поглощение Thryv Australia.

Для оценки Thryv мы выделили несколько компаний, которые оказывают маркетинговые и рекламные услуги, с сопоставимой капитализацией и использовали значения из открытых источников. Компания торгуется с существенным дисконтом к среднеотраслевому уровню по всем мультипликаторам.

RCI Hospitality

RCI Hospitality основана в 1983 году и специализируется на управлении стриптиз-клубами высшего класса, джентльменскими клубами, кабаре, ресторанами и спортивными барами. Это единственная публичная компания с таким профилем бизнеса. Всего у нее около 40 бизнесов под разными брендами. Заведения фирмы не раз удостаивались престижных наград, в том числе стейк-хаус Rick’s включен в список самых изысканных мест Манхэттена TONY 100, по версии Time Out New York.

Сейчас предложения новых ночных клубов для взрослых в США сильно ограничено, поскольку местные власти не хотят видеть их в своих муниципалитетах. Благодаря этому, лицензию практически невозможно получить и конкуренция не растет. Из-за сложности в управлении локальные клубы закрываются, в то время как спрос на такие услуги устойчиво растет, как и средний возраст вступления в брак на территории США. Для мужчин он составлял 26,7 года в 1998 году и 30,6 — в 2021-м.

К тому же это не тот вид бизнеса, который люди могут передавать по наследству. Согласно данным компании, многие управленцы владеют клубами более 30 лет и приближаются к пенсионному возрасту. Это гарантирует RCI выгодные активы по привлекательным ценам, поскольку покупателей на них не много. Важно понимать, что нужно обладать специальными навыками для минимизации таких рисков, как торговля наркотиками или эскорт-услуги. К тому же это сопряжено с репутационными проблемами — и институциональные инвесторы слишком заботятся о своих ESG-рейтингах. В итоге RCI является лидером на рынке и предпринимает шаги в сторону консолидации отрасли.

По итогам первого квартала 2023 года, выручка компании достигла $71,5 млн, что на 10,9% больше, чем в прошлом. RCI работает в двух основных сегментах: ночные клубы и клубы для взрослых. Первый — наиболее доходный, на него приходится 79,8% выручки, на второй — 20%.

Валовая маржинальность компании за отчетный период составила впечатляющие 85,6% против 84,8% годом ранее. Операционная маржинальность –– 24,5% против 26,8%.

Модель бизнеса фирмы схожа с инвестиционными трастами недвижимости (REIT). RCI покупает уже существующие клубы и управляет ими. Благодаря отработанной схеме, компания улучшает чистый операционный доход (NOI) заведений и увеличивает рентабельность инвестированного капитала (ROIC). За счет реализации подобной стратегии, RCI Hospitality продемонстрировала впечатляющие финансовые показатели за последние годы. С 2015-го по 2022 год компания увеличивала свободный денежный поток с совокупным годовым темпом 22% (CAGR), а маржинальность свободного денежного потока за тот же период выросла на 1100 базисных пунктов.

У RCI $22,8 млн наличности на балансе, финансовый рычаг составляет 1,03, против 0,9 годом ранее.

В США насчитывается около 2200 подобных клубов, поэтому уровень проникновения компании на рынок невысокий.

У RCI Hospitality отсутствует прямые аналоги для сравнения, поэтому в выборку включены компании из индустрии общественного питания и досуга. Несмотря на наличие драйверов роста, отмеченных ранее, RCI Hospitality торгуется с дисконтом к сопоставимым компаниям по следующим мультипликаторам –– EV / Sales 3,45, EV / EBITDA 11,16, P/E 16,59, P/B 2,59.

Arhaus

Arhaus разрабатывает и продает предметы для дома –– мебель, освещение, текстиль и др. Компания относит свои товары к категории люкс, менее восприимчивой к макроэкономической волатильности. Это позволяет лучше контролировать цены, за счет чего компания сама может поддерживать приемлемый уровень маржинальности.

Arhaus управляет 82 магазинами в 29 штатах. Это говорит о том, что географическое покрытие пока слабое и существует значительный потенциал для масштабирования. Для сравнения: Williams-Sonoma завершила год с 489 магазинами в США.

Согласно данным Statista, рынок мебели в США оценивается в $235 млрд и, как ожидается, достигнет $295 млрд к 2026 году, что предполагает рост с совокупным годовым темпом 3,98%.

Бизнес-модель Arhaus более привлекательна, чем у конкурентов, поскольку половина всей продукции производится на территории США. Это вывело компанию в лидеры, когда у конкурентов начались проблемы в цепочках поставок. В 2022 году Arhaus запустила распределительный центр в Далласе и расширила уже существовавший в Огайо. За последние 12 месяцев цена ее акций взлетела на 123%.

По итогам последнего квартала, выручка компании выросла на 19% и составила $304,6 млн. Менеджмент оценивает свой целевой рынок в $100 млрд. Учитывая, что годовая выручка компании составила $1,23 млрд, можно сказать, что фирма освоила менее 1,5% рынка.

Ожидается, что в 2023 году будет открыто 12 новых шоурумов, что предполагает потенциал роста на 14% год к году. Далее компания планирует масштабироваться со скоростью до семи магазинов в год вплоть до 2038 года, что позволит увеличить узнаваемость бренда. Таким образом, в долгосрочной перспективе у компании есть пространство для кратного роста.

К тому же на онлайн-сегмент сейчас приходится всего 17,9% продаж, он на протяжении нескольких лет показывал стремительный рост, а по итогам квартала прибавил 25%. Учитывая, что доля онлайн-продаж в среднем по отрасли составляет 35%, это является еще одним драйвером для Arthaus.

Валовая маржинальность в этом квартале достигла 42,1% против 39,7% год к году, операционная –– 14,94% против 9,3%. Маржинальность компании существенно выросла в последние годы благодаря двузначному росту продаж и, как следствие, сокращению постоянных расходов в процентах от выручки. Потенциал для извлечения выгоды от эффекта масштаба и улучшения операционного рычага сохраняется в будущем.

У компании ликвидный баланс, на денежные средства и эквиваленты приходится $144,5 млн, что в три раза превышает значение EBITDA. Финансовый рычаг сократился более чем вдвое, сейчас он составляет 1,7, против 3,7 годом ранее.

Несмотря на активный рост компании на протяжении последних нескольких лет, она торгуется с дисконтом к аналогам по следующим мультипликаторам –– EV / EBITDA 7,24 и P/E 9,25.