Cтавки растут. Стоит ли покупать акции бигтехов на просадке

Рынки все отчетливее осознают, что высокие ставки будут выше и дольше, чем ожидалось. Одной из главных жертв смены этих ожиданий стали акции крупных технологических компаний: к примеру, акции Apple с начала августа упали на 12,2%. Инвесторы все меньше готовы платить за будущие денежные потоки, особенно когда трежерис показывают сильнейшее падение с максимумов в истории. Но бигтехи, по мнению аналитиков Goldman Sachs, не выглядели так привлекательно, как сейчас, целых шесть лет. Рассказываем, почему они так считают.

Что случилось

На рынках продолжается распродажа трежерис, которую уже называют исторической: к утру пятницы доходности 10-летних трежерис уже выросли до максимальных с 2007 года 4,83%, реальные ставки по ним (по так называемым TIPS) — до 2,54%. С момента выхода ястребиного dot plot ФРС 20 сентября эти показатели выросли на 53 и 50 базисных пунктов (б. п.). Доходности 30-летних бумаг выросли на 55 и 50 б. п. соответственно.

Трежерис со сроком погашения в 10 лет и больше уже упали со своих пиков в марте 2020 года на 46%, подсчитал Bloomberg. Это в два раза больше, чем предыдущее рекордное падение долгосрочных облигаций в 1981 году, когда ФРС под руководством легендарного Пола Уолкера резко подняла ставки для борьбы с инфляцией. Также это лишь немного уступает падению американских акций на 49% после схлопывания пузыря доткомов. В этом смысле явный пузырь, который возник на рынке облигаций из-за минимальных со времен Древнего Вавилона ставок, сейчас сравнивают со схлопыванием крупнейших пузырей прошлого. Падение 30-летних трежерис еще хуже: они рухнули уже на 53% по сравнению с падением акций на 57% с максимумов во время мирового финансового кризиса.

Некоторые стратеги уже видят «тень 1987-го»: динамика роста доходностей 10-летних трежерис в 2023-м действительно напоминает то, что происходило перед «черным понедельником». Это не означает автоматически скорого крушения рынков акций, но иллюстрирует масштабы происходящих событий.

Как пишут обозреватели Bloomberg и WSJ, стратеги затрудняются объяснить рост ставок в последние недели, отмечая, что они превысили фундаментально обоснованные уровни. Некоторые указывают на то, что для японских инвесторов, крупнейших международных держателей трежерис, отказ от ультрамягкой политики Банка Японии сделал японские облигации более привлекательными.

Кроме того, коммерческие банки и управляющие активами не хотят вкладываться в подешевевшие облигации, опасаясь их дальнейшего падения, а также требуя более высокой премии за риск волатильности инфляции. О том, что рынки недооценивают этот фактор из-за роста фискального дефицита, расходов на энергопереход и демографии, мы писали еще в мае. В результате в конце сентября премия за вложения в более долгосрочные трежерис, которая рассчитывается ФРБ Нью-Йорка, стала положительной впервые с июня 2021-го. Это отражает ожидания того, что и в долгосрочной перспективе ставки будут более высокими, чем это ожидалось ранее.

На рынке акций США рост ставок, резко ускорившийся в последние недели, бьет сильнее всего по оценкам семи крупнейших технологических компаний — пятерых бигтехов (AAPL, MSFT, AMZN, GOOGL, META) и двух крупных технологических компаний (TSLA, NVDA). На конец сентября на них суммарно приходилось 27% капитализации S&P 500. В августе-сентябре акции «великолепной семерки» отстали от остальных 493 на 4 п. п. (-7% против -3%).

Хайп вокруг ИИ в этом году способствовал появлению «великолепной семерки» вместо «большой пятерки». Tesla прайсится рынками именно как IT-компания, отмечают аналитики GS в последнем обзоре компании. А аналитики Morgan Stanley в вышедшем в середине сентября отчете заявили, что суперкомпьютер Dojo может повысить капитализацию Tesla на $500 млрд, до $1,39 трлн (оба отчета есть у Investo). Акции Nvidia, лидирующего производителя чипов для ИИ, c начала года выросли в три раза — о бизнесе компании мы рассказывали тут.

Почему сейчас стоит покупать бигтехи

С начала июля наблюдается два тренда:

1. Даже несмотря на рост ставок, консенсус-ожидания по чистой прибыли в ближайшие 12 месяцев для семерки выросли на 8% против 2% для остальных 493 компаний.

2. Акции «Великолепной семерки» отстали от остальных на 4 п. п. (-7% против -3%). Оценка акций семерки по цене к прибыли в ближайшие 12 месяцев в августе-сентябре снизилась с 34 до 27, то есть на 20%. Для сравнения, у остальных 493 компаний этот показатель снизился только на 12% (c 18 до 16). Эта разница — из-за того, что будущие денежные потоки компаний теряют свою ценность быстрее при росте ставок.

Наибольшее снижение оценки — у акций Nvidia, которая упала на 38%, c 48 до 30, по fwd.12m P/E. При этом ожидания по прибыли компании выросли сильнее всего. Апсайд ко консенсусу у Nvidia — наивысший из «великолепной семерки» (см. табл. в конце главки).

Расхождение между падением оценок и улучшением фундаментальных показателей дает редкую возможность купить подешевевшие акции, считают аналитики GS. С поправкой на долгосрочный рост прибыли за пять лет акции «великолепной семерки» торгуются с самым большим дисконтом к медианной акции из S&P 500 за более чем шесть лет: их PEG составляет 1,3 и 1,9 соответственно. Более того, такой дисконт за последние 10 лет отмечался только пять раз.

Для сравнения, еще в начале года «великолепная семерка» торговалась с премией в 18%. Дисконт образовался из-за значительного роста ожиданий по долгосрочному росту прибылей (очевидно, из-за ИИ), несмотря на то что акции семерки показали огромную опережающую доходность. Иными словами, бигтехи росли в цене, но ожидания по их прибылям — еще быстрее.

Ближайшим катализатором для переоценки стоимости бигтехов может стать начинающийся на следующей неделе сезон отчетности, отмечают в GS. Это подтверждается историей: крупнейшие технологические компании опережали равновзвешенный S&P 500 в течение ⅔ сезонов отчетности начиная с 2016-го, потому что бигтехи чаще (81% против 68%) опережали консенсус-прогнозы.

Что может пойти не так

Оценки бигтехов (вероятно, в большей степени, чем их прибыли, которые стратегам предсказывать проще) зависят от макроэкономики и траектории ставок. По мнению аналитиков GS, большая часть роста доходностей облигаций уже позади, а значит — и большая часть снижения оценок бигтехов.

Прогноз инвестбанка основывался на том, что ФРС больше не будет поднимать ставки — это расходится с dot plot ФРС, но не с консенсусом. Как отмечают в GS, при сохранении нынешних темпов ужесточения финансовых условий рост ВВП в 2024-м уменьшится на 1 п. п. — это заставит ФРС смягчить позицию и не поднимать ставку по итогам заседания 1 ноября. Когда рынки удостоверятся, что ставки достигли максимума, инвесторы могут начать более активно покупать облигации, что будет способствовать снижению доходностей, отмечал WSJ.

Также по ожиданиям GS, доходности 10-летних трежерис из-за замедления экономики к концу года упадут до 4,3%, что ослабит давление на акции бигтехов. После этого они ожидают роста ставок до 4,6% в первом квартале и их снижения к концу года.

Вышедшие в эту пятницу перед открытием торгов данные по рынку труда снова заставили инвесторов пересмотреть ожидания по ставкам в сторону повышения: число новых рабочих мест в США в сентябре вне сельскохозяйственного сектора составило 336 тыс. вместо ожидаемых 170 тыс. и против 227 тыс. в августе. Чуть улучшил настроение инвесторов слабый рост зарплат (плюс 0,2% к августу и 4,2% год к году), который снижает инфляционное давление. Но в целом сильные данные по рынку труда увеличивают вероятность роста ставок ФРС в этом году. На следующей неделе выходят не менее важные данные по инфляции.

Базовый сценарий аналитиков GS, который они подтвердили в начале этой недели — «мягкое приземление» и рост EPS в 2024-м, но сейчас рынки и некоторые экономисты снова начинают все меньше верить в него из-за исчерпания избыточных сбережений у домохозяйств и ужесточения финансовых условий, вызванных ростом реальных ставок. Выступая в сентябре, Джером Пауэлл отметил, что рост ставок замедлил экономику, а следовательно, инфляцию, не так сильно, как того ожидала ФРС. Министр финансов США Джанет Йеллен на этой неделе отметила, что говорить о том, что ставки будут выше на протяжении долгого времени из-за структурных факторов, таких как бюджетный дефицит, — преждевременно, но такая точка зрения на рынках становится все более популярной.

Как отмечают в Barclays, только обвал акций в ближайшие несколько недель может спасти рынок облигаций, сделав его более привлекательным. Вероятность этого может увеличиться, если рынки поверят в рецессию. Но и в этом случае крупные технологические компании могут показать опережающую доходность: рост стоимости заимствований ударит по ним меньше из-за сильных балансов и высокой и стабильной рентабельности, отмечают в GS. О том, почему текущие лидеры рынка выглядят гораздо лучше тех, что были перед крахом пузыря доткомов, а ИИ, от которого также зависит будущее бигтехов — не пузырь, мы рассказывали здесь.