Как заработать на объединении европейских банков

Европейский банковский сектор может ожидать волна слияний и поглощений. Это может помочь раскрыть акционерную стоимость многих участников этих сделок.

Что случилось

Европейские государства активно распродают бумаги банков, которые правительства выкупали для спасения банков во время финансового кризиса 2008 года. В последний год это происходит особенно активно, так как правительства стремятся продать банковские активы подороже. А акции банков дорожали в связи с ростом ставок (для банков рост ставок обычно означает увеличение процентных доходов, так как ставки выдаваемых кредитов растут быстрее стоимости фондирования). Индекс Euro Stoxx Banks, отслеживающий крупнейших кредиторов континента, за последний год вырос почти на 30%.

Вот какие страны продали бумаги банков: 

• Крупнейшим продавцом банковских акций за последний год стало Казначейство Великобритании, которое избавилось от акций NatWest на сумму £5,5 млрд (€6,5 млрд). С декабря регулятор сократил свою долю с 38,5% до чуть менее 18%.
• В Греции государство, вложившее €50 млрд в четыре крупнейших банка страны через Греческий фонд финансовой стабильности (HFSF), осенью 2023 года также начало сокращать инвестиции. С октября HFSF продал всю свою долю в Eurobank Ergasias Services and Holdings, Alpha Bank и Piraeus Bank. Скорая продажа National Bank of Greece сократит долю HFSF в National Bank примерно с 18% до 8%. Пока что Греции удалось привлечь более €1,7 млрд за этот период, пишет FT. 
• Нидерланды в сентябре продали акции ABN Amro на сумму €1,2 млрд через специально созданную госкомпанию NL financial investments (NLFI), сократив долю на 9 п.п., до 40,5%. Государство постепенно сокращало свою долю с тех пор, как в 2015 году ABN Amro снова стал публичным банком, но пока сохраняет большую долю акций банка, в спасение которого правительство вложило €22 млрд в 2008 году. 
• Министерство финансов Италии начало процесс выхода из Monte dei Paschi di Siena в ноябре, сократив долю с 64% до 27% и вернув в совокупности €1,6 млрд. Оно может полностью избавиться от оставшейся позиции к концу года. Доходы от продажи обещают направить на сокращение гигантского государственного долга Италии — почти 140% от номинального ВВП страны на июль 2024 года.

Продажа государствами акций банков ускорит консолидацию в европейском банковском секторе, пишет FT. На днях стало известно, что итальянский UniCredit намерен запросить у ЕЦБ разрешения на увеличение своей доли в немецком Commerzbank с 9% до 30%. Заявка будет подана в ближайшие несколько дней, утверждает источник Bloomberg. Это приблизит UniCredit к полному поглощению Commerzbank. Согласно немецкому законодательству, достижение такой доли обязывает компанию сделать предложение о поглощении. 

В ЕЦБ возможность сделки приветствуют. Она «удовлетворит тех, кто ожидал трансграничных слияний в результате усилий по интеграции финансовых рынков Европы», заявила глава регулятора Кристин Лагард. Также на прошлой неделе бывший президент ЕЦБ Марио Драги заявил, что Европе необходимы свои банковские гиганты, чтобы «подпитывать» промышленность и «иметь противовес» США и Китаю. Сейчас европейская банковская сфера сильно фрагментирована, что мешает банкам конкурировать на глобальном уровне, пишет WSJ. Объединение может помочь добиться большей эффективности.

Воспользоваться грядущими укрупнениями в европейском банковском секторе может и розничный инвестор. «Мы считаем, что банковские акции остаются слишком дешевыми и постепенно будут переоценены», — отмечает Эндрю Стимпсон, аналитик Keefe, Bruyette & Woods. Сейчас весь банковский европейский сектор торгуется около 20-летнего минимума — в среднем с коэффициентом P/E 6,5 против примерно 15 для любой другой среднестатистической акции в Европе, пишет Goldman Sachs. Аналитики также считают, что дополнительным стимулом к росту станет всплеск на обратные выкупы акций и солидные дивиденды. 

Вероятно, низкие оценки прежде всего обусловлены скепсисом инвесторов в отношении эффективности европейских банков в условиях снижения ставок. Однако аналитики Goldman Sachs Research успокаивают: центральные банки в ближайшее время не вернутся к отрицательным или сверхнизким ставкам, чтобы стимулировать экономическую активность. «Проблема Европы не в глубокой рецессии. Ее проблема в том, что экономика особенно не растет», — отмечает Goldman. При этом сейчас компании находятся в отличной форме и способны пережить текущие вызовы. 

О некоторых интересных банках, включая HSBC, Lloyds Banking Group и BNP Paribas, мы в разное время уже рассказывали. В этот раз мы проанализировали еще три финорганизации, которые могут возглавить ожидаемый рост европейского банковского сектора.

ING Groep

ING Groep — один из крупнейших банков в Европе и крупнейший в Нидерландах с активами свыше €1 трлн, что ставит его на 12-е место в списке крупнейших банков мира. Это розничный и коммерческий банк, сосредоточенный на классической банковской деятельности: кредитовании, торговом финансировании и управлении денежными средствами, в частности расчетно-кассовом обслуживании.

Ключевыми рынками для ING являются Нидерланды, Германия и Бельгия, которые вместе составляют около половины его кредитного портфеля. Группа ING также широко представлена на рынках Италии, Испании, Польши и Турции, а всего охватывает более 40 стран. Банк постоянно пересматривает свое региональное присутствие, покидая те страны, где не удалось достичь необходимого масштаба и высокой эффективности (например, это произошло во Франции или Австрии).

Учитывая постепенное снижение процентных ставок в еврозоне, тенденция к снижению чистой процентной маржи ING, вероятно, сохранится в ближайшие месяцы, что окажет некоторое давление на рост доходов банка. Это заметно уже сейчас: во втором квартале 2024 года чистый процентный доход ING составил €3,8 млрд, что на 5,7% меньше, чем в предыдущем году. Чистая маржа снизилась на 0,08 п.п. 

С другой стороны, комиссионный доход вырос на 9,5% в годовом исчислении, до почти €1 млрд, а прочий — на 11%, до €871 млн. Но этого оказалось недостаточно, чтобы полностью компенсировать слабость чистого процентного дохода. В результате общий доход банка (так в банковской индустрии принято называть выручку) снизился на 0,7%, до €5,7 млрд. 

Другие результаты компании за второй квартал 2024 года выглядят так: 

• Объем депозитов вырос на 2,2%, до €692,6 млрд.
• Кредитный портфель увеличился на 3% год к году, до €810 млрд. У ING диверсифицированный портфель: 66% приходится на розничный банкинг и 34% на корпоративный. Наибольшую долю в розничном кредитовании занимают ипотечные кредиты (63%), особенно в Бельгии и Германии. Качество портфеля тоже остается сильным: доля кредитов третьей степени составила всего 1,8% от общего портфеля. По правилам МСФО (IFRS) 9, такими считаются финансовые активы, имеющие объективные признаки обесценения на отчетную дату. 
• ING активно внедряет цифровой банкинг: количество клиентов, использующих мобильное приложение, выросло на 2% и достигло 13,7 млн человек. Это составляет 88% от общей базы клиентов, что значительно больше, чем в 2021 году — 51%. Основными источниками этого роста стали Нидерланды, Германия и Испания. 

Рентабельность материального капитала (Return on Tangible Equity, RoTE) увеличилась с 12% до 14,3%. Рентабельность собственного капитала (ROE) возросла с 11,7% до 14%. Банк продолжает поддерживать высокий коэффициент CET1, что указывает на наличие достаточного основного капитала для покрытия потенциальных убытков. Это позволяет компании принимать более рисковые инвестиционные решения, что потенциально увеличивает доходность и, соответственно, ROE. ING нашел баланс между риском и доходностью для поддержания своей финансовой устойчивости и является одним из самых прибыльных банков в Европе.

ING — хорошо капитализированный банк, а избыточный капитал распределяет акционерам, в основном с помощью байбэков. 

• Недавно ING объявила о программе байбэка, в рамках которой планирует выкупить обыкновенные акции на общую сумму до €2,5 млрд, или 5% от текущей рыночной капитализации. На сегодняшний день было завершено около 85,6% от максимальной общей стоимости обратного выкупа акций, программа завершится не позднее 29 октября 2024 года. 
• Дивидендная политика банка предусматривает выплату около 50% годовой прибыли, а форвардная дивидендная доходность сейчас составляет 6,57%. Это два раза больше, чем в среднем по сектору, и привлекательно для акционеров. 

Сейчас ING торгуется с небольшой премией к балансовой стоимости, выше свой средней за последние пять лет оценки и также превышает показатели некоторых ближайших аналогов. При этом это один из самых качественных и эффективных банков в Европе, с существенно более высоким показателем ROE, чем у конкурентов, и привлекательной аллокацией капитала, что делает его отличной инвестицией.

Banco Santander

Banco Santander входит в топ-4 крупнейших банков Европы с объемом активов свыше €1,7 трлн, уступая лишь HSBC, BNP Paribas и Crédit Agricole. Это испанский банк, который был основан во времена колониальной экспансии в середине XIX века по указу королевы Изабеллы II и быстро разросся по всей Латинской Америке. Сейчас Banco Santander широко представлен на рынках Испании, Бразилии, Польши, Мексики, Чили, США, Уругвая и других стран. 

Существенная доля общего дохода Banco Santander обеспечивается розничным бизнесом. Компания предлагает широкий спектр банковских услуг, включая потребительское кредитование (72% выручки). Доля корпоративно-инвестиционного банкинга составляет 13%, а остальное приходится на управление активами и платежную платформу PagoNxt. 

Последние результаты Banco Santander оказались очень сильными, благодаря чему руководство ожидает высокого роста общего дохода за весь 2024 год. Общий доход увеличился на 10% год к году и достиг рекордных €31,1 млрд по итогам первого полугодия 2024 года. Чистый процентный доход вырос на впечатляющие 12,1% благодаря росту клиентской базы на 4 млн человек до 168 млн, увеличению их активности и эффективному управлению чистой процентной маржой. Основными драйверами роста стали рынок Испании и восстановление Бразилии на фоне более низких процентных ставок. Чистый комиссионный доход увеличился на 6,1%. 

Другие результаты компании за 1-е полугодие 2024 года выглядят так: 

• Коэффициент эффективности (efficiency ratio), рассчитываемый как отношение операционных расходов к общему доходу, значительно улучшился, снизившись на 2,6 п.п., до 41,6%. Ожидается, что по итогам 2024 года Banco Santander сможет удержать показатель на уровне 42%. 

Это отражает влияние продолжающейся цифровой трансформации, что особенно заметно в розничном и потребительском банкинге, где коэффициент снизился на 4,8 п.п., до 39,5%, и на 2,7 п.п., до 40,6%, соответственно. Благодаря внедрению технологий, включая облачную платформу Gravity, а также другим оптимизациям уже достигнута экономия в размере €314 млн с 2022 года. 

• Клиентские средства (депозиты и паевые фонды) выросли на 4,3%, при этом депозиты увеличились на 2,4% — до €1,01 трлн, что обусловлено сильным двузначным ростом срочных депозитов и продолжающимся увеличением числа клиентов.
• Кредитный портфель вырос на 2%, до €1,07 трлн, При этом он остается надежным: доля кредитов третьей степени составила €35 млрд, а коэффициент проблемных кредитов (NPL) — 3,02% при стабильном коэффициенте покрытия (Coverage ratio) в 66%. Тем не менее по сравнению с другими европейскими банками у Banco Santander процент проблемных кредитов находится на повышенном уровне. Стоимость риска соответствовала целевому показателю на год в 1,2%.

Компания продолжила увеличивать прибыльность, достигнув рентабельности материального капитала (RoTE) в 15,9% против 14,5% годом ранее. Рентабельность собственного капитала (ROE) также увеличилась — с 11,5% до 12,6%. Рентабельность активов (ROA) составила 0,74% по сравнению с 0,67% годом ранее.

Banco Santander характеризуется как хорошо капитализированный банк, коэффициент достаточности капитала первого уровня CET1 превысил свой целевой уровень в 12% и увеличился до 12,5%. Руководство обещает поддерживать показатель на сопоставимом уровне в среднесрочной перспективе. Это позволяет компании раскрывать свою привлекательность для акционеров: 

• Общий дивиденд на акцию, начисленный за 2023 год, составил €0,176, что примерно на 50% больше по сравнению с 2022 годом. На текущий момент форвардная дивидендная доходность составляет порядка 3,74%.
• Банк также завершил две программы обратного выкупа акций по результатам 2023 года на общую сумму около €2,8 млрд (для сравнения, текущая рыночная капитализация составляет €68,4 млрд). В соответствии с текущей политикой аллокации капитала Banco Santander планирует распределять в пользу акционеров примерно 50% от чистой прибыли. Из этой суммы половина будет выплачена в форме денежных дивидендов, а еще половина — в виде байбэков.

Несмотря на растущие финансовые показатели, высокую дивидендную доходность, первоклассную эффективность и высокий уровень рентабельности материального капитала, акции Banco Santander торгуются с существенным дисконтом к сопоставимым аналогам и дешевле своей балансовой стоимости. Бумаги компании выглядят очень привлекательно на текущем уровне.

Deutsche Bank

Deutsche Bank — немецкий финансовый конгломерат, который является одним из тридцати важнейших транснациональных банков мира, по данным Совета по финансовой стабильности. Также это крупнейший банк Германии по размеру активов (€1,45 трлн) и один из крупнейших в мире. Он предоставляет широкий спектр услуг, включая корпоративно-инвестиционный и персональный банкинг для розничных клиентов, а также управление активами. Глобальная сеть Deutsche Bank охватывает несколько десятков стран, в том числе с быстрорастущей экономикой, включая Азиатско-Тихоокеанский регион, Центральную Европу, Восточную Европу и Латинскую Америку.

По итогам второго квартала 2024 года общая выручка банка увеличилась на 2% год к году и составила €7,6 млрд. Главным драйвером стал двузначный рост комиссионных доходов (12%), в то время как чистый процентный доход остался стабильным в ключевых сегментах банковского портфеля. Кроме того, глава банка Кристиан Сьюинг выразил уверенность, что второе полугодие будет более устойчивым, чем первое, что подкрепляется сильным импульсом в корпоративно-инвестиционном блоке (CIB). В этом периоде Deutsche Bank получил EBT (операционную прибыль после уплаты процентов) в размере €411 млн, или €1,7 млрд без учета резервов по судебным искам, связанным с Postbank, о которых речь пойдет ниже.

Другие результаты компании за второй квартал 2024 года выглядят так: 

• Активы под управлением (AUM) выросли на 9%, до €613 млрд.
• Объем депозитов вырос на €6 млрд и составил €641 млрд.
• Кредитный портфель снизился на 1% год к году — до €482,2 млрд. При этом качество портфеля остается сильным: объем кредитов третьей степени составил всего €441 млн против €397 млн годом ранее. Львиную долю всего портфеля составляют розничные ипотечные кредиты и хорошо обеспеченные кредиты на коммерческую недвижимость. Благодаря такой диверсификации и консервативному подходу к андеррайтингу Deutsche Bank контролирует уровень принимаемого риска, коэффициент покрытия (Coverage ratio) составляет 29% для всей группы. 

Рентабельность собственного капитала (RoTE) после налогообложения составила -1%, или 6,9%, если скорректировать показатель на резерв по судебным искам Postbank. Для сравнения, в аналогичном квартале прошлого года RoTE составлял 5,4%. Рентабельность собственного капитала (RoE) после налогообложения составила отрицательные -0,9%, по сравнению с 4,9% в аналогичном квартале прошлого года. Коэффициент затрат к доходам (cost to income ratio) составил 88%, или 71% без учета резерва по судебным искам Postbank, что существенно лучше 76% годом ранее. Коэффициент CET1 улучшился до 13,5%. 

11 июля 2024 года Deutsche Bank завершил программу обратного выкупа акций на сумму €675 млн, а форвардная дивидендная доходность составила 2,95%. Ранее банк был вынужден приостановить байбэки из-за ожидаемых расходов на урегулирование вопроса с Postbank. В апреле Deutsche Bank сообщил о создании резерва в размере €1,3 млрд, связанного с поглощением Postbank в 2010 году. Резервы формировались под возможные выплаты, но теперь банк ожидает, что на урегулирование претензий истцов уйдет порядка 45% суммы, зарезервированной на эти цели.

Экс-акционеры Postbank все это время оспаривают в суде сумму сделки, утверждая, что стоимость банка при покупке была занижена. Однако в августе банк объявил, что наконец достиг соглашений с более чем 80 истцами, что составляет почти 60% от общего числа исков в судебном разбирательстве по поводу оппортунистического поглощения Postbank. Бывшие акционеры Postbank подали иски из-за низкой цены предложения, которую они получили. 

Deutsche Bank опубликовал сильные результаты за второй квартал, однако они были омрачены проблемным приобретением Postbank в 2010 году: резерв значительно ограничил возможности руководства по аллокации капитала. 

Сейчас банк достиг важного прорыва в деле Postbank и уверен в достижении целевых показателей по выручке и эффективности на 2024 год. Положительная динамика во всех сегментах бизнеса, особенно в CIB-сегменте, делает достижение RoTE в 10% все более реальным. При этом Deutsche Bank кажется недооцененным: его акции торгуются по коэффициенту P/BV 0,4 и P/E 9,4. На текущих уровнях покупка акций выглядит крайне привлекательно.