Европа прощается с инфляцией. Кто проиграет на ее падении?

Инфляция в еврозоне снижается даже быстрее, чем в США. Это может выйти боком европейскому банковскому сектору, который был главным бенефициаром роста ставок. Какую стратегию выбрать инвесторам, чтобы не потерять, рассказывает финансовый консультант Олег Алексеев.

Что случилось

В ноябре инфляция в еврозоне снизилась до 2,4% против 2,9% и 4,3% в октябре и сентябре. Падение оказалось сильнее, чем ожидали аналитики. И теперь рынки закладывают более быстрое снижение ставок Европейского центрального банка (ЕЦБ) в следующем году. За неделю до выхода данных по инфляции рынки прогнозировали три снижения ставки в будущем году, а теперь — четыре. Шансы на пятое снижение оцениваются в 70%.

Такая динамика может изменить отношение рынков к банковскому сектору, который аналитики Goldman Sachs и Morgan Stanley еще несколько месяцев назад называли в числе фаворитов возможного сохранения высоких ставок в течение долгого времени.

В 2023 году европейские банки показывают лучший результат по сравнению с рынком: соответствующий индекс (SX7E) к 12 декабря вырос на 21,2%, а индекс STOXX 600 (SXXP) — всего на 10%. Все дело в том, что банки, в отличие от многих других секторов экономики, выигрывают от роста ставок: кредитование становится сильно прибыльнее, а стоимость привлечения депозитов особенно не меняется. На ноябрьском графике ЕЦБ хорошо видно: чем больше растет чистая процентная маржа (NIM), тем больше дорожают акции банковского сектора.

Особенно сильно подорожали акции крупных банков из Италии, Испании и Германии. В лучшем положении оказались банки, в чьих портфелях доля корпоративного кредитования превышает долю кредитования домохозяйств. В корпоративном сегменте доминируют кредиты с плавающими ставками, поэтому чистая процентная маржа в нем резко выросла, тогда как в сегменте кредитования домохозяйств она практически не изменилась (см. график).

На рост чистой процентной маржи также влияет стоимость привлечения депозитов, но она менее чувствительна к изменению ставок ЕЦБ.

Связь процентных ставок и доходности европейских банков отмечают и аналитики Bank of America. Доходность акций банков обычно хуже рынка в период, когда ставки 10-летних трежерис снижаются. Такой выбор для сравнения, скорее всего, обусловлен тем, что зачастую ЕЦБ вынужден следовать по пятам ФРС. Во время пузыря доткомов и мирового финансового кризиса именно ФРС первой поднимала и опускала ставки, поэтому снижение ставок в США может быть первым признаком проблем для акций европейских банков.

Почему банки могут отставать

Еще в сентябре инвесторы верили, что высокие ставки — это надолго. Но ближе к ноябрю благодаря замедлению инфляции и охлаждению рынка труда в США рынки начали готовиться к более раннему смягчению денежно-кредитной политики регуляторов.

В Европе в пользу этого играют опасения по поводу состояния экономики. В третьем квартале 2023 года экономика еврозоны уменьшилась на 0,1%. Есть опасения, что в четвертом квартале рост также окажется отрицательным. Прогноз ЕЦБ пока предусматривает, что рецессии удастся избежать и экономика покажет рост 0,2% в четвертом квартале и 1,0% в 2024 году.

Замедление экономики уже сказалось на бизнесе банков: потоки кредитования домохозяйствам и компаниям достигли самого низкого уровня с 2015 года, говорится в Обзоре финстабильности ЕЦБ. Ужесточение стандартов находит свое отражение и в росте дефолтов, которые зачастую связаны с неспособностью заемщиков получить рефинансирование.

На графике ниже для стандартов кредитования изображена разница между долей тех банков, которые ужесточили стандарты, и долей тех, которые смягчили. Для спроса на кредиты — это разница между долей тех банков, которые сообщают о повышенном спросе на кредиты, и долей тех, которые сообщают о пониженном спросе.

Подобная динамика, конечно, найдет отражение в финансовых показателях банков в будущей отчетности. По оценкам JP Morgan, в 2024 году прибыль европейских банков в пересчете на акцию вырастет всего на 2,8%, тогда как в среднем по всем секторам — на 6,3%. В стратегии на 2024 год стратеги инвестбанка дают рекомендацию underweight по банковскому сектору, к которой они перешли в ноябре. Такую же рекомендацию дают стратеги Bank of America.

Goldman Sachs в начале декабря из-за опасений по поводу прибыли понизил рекомендацию по акциям французского банка Societe Generale до «продавать», ирландского AIB Group — до «держать», одновременно повысив рейтинг KBC Group до «покупать».

Возможное отсутствие рецессии в еврозоне может стать положительной новостью для рынка в целом. Но перспектива снижения ставок быстрее, чем предполагалось изначально, несет в себе больше риска по сравнению с потенциальной доходностью акций европейских банков. И пока этот риск не учтен в стоимости акций. При этом все больше европейских банков не оправдывают прогнозы по чистым процентным доходам: если по итогам отчетов за первый квартал доля таких банков составляла 19%, за второй — 28,5%, то по итогам третьего — уже 38,1%. Кроме того, в случае рецессии кредитование замедлится еще сильнее, а уровень дефолтов продолжит расти. В этих условиях оптимальной стратегией для инвесторов может быть лонг на рынок в целом и шорт на акции европейских банков.