Акции банков сдерживает эхо весеннего кризиса. Мы выбрали три банка, которые сейчас выглядят привлекательно

Мартовский крах трех региональных банков в США сильно напугал инвесторов: даже акции первоклассных финансовых организаций до сих пор не восстановились. Владислав Коломеец, FMVA, автор канала Kolomeets Investments в Seeking Alpha, и аналитик Анастасия Долгова рассказывают об акциях трех качественных банков, которые сейчас выглядят привлекательно.

Как мартовский банковский кризис ударил по акциям банков

Акции банков отставали от широкого рынка на протяжении большей части 2023 года. К началу ноября капитализация банковского сектора относительно S&P 500 упала до минимума за всю историю.

Пессимизм инвесторов объясняется тем, что в марте за пять дней обанкротились сразу три крупных банка США: Silicon Valley Bank, Signature Bank и First Republic Bank. Их активы в общей сложности составляли $532 млрд — это больше, чем было у 25 банков, рухнувших в 2008 году.

О том, как развивались события в марте, мы рассказывали здесь, а о главных причинах банковского кризиса — тут. Но если коротко: банки пошли на дно из-за роста ставок, который привел к снижению стоимости активов на их балансах. Это затруднило банкам выплату по вкладам, когда начался «набег» клиентов (bank run).

Крах Silicon Valley Bank и Signature Bank, с которых все началось, серьезно напугал рынок. И хотя риски для банковской системы ФРС удалось достаточно быстро снизить, вопрос ее устойчивости стал основным для инвесторов на многие месяцы. Уолл-стрит до сих пор рассуждает о том, что весенний кризис все еще оказывать влияние на отрасль: банки продолжают хранить высокую долю активов в кэше (15% против 10% в конце 2019-го).

История учит, что проблемы в банковском секторе могут быть растянуты на много лет: с 2008 года, когда рухнули инвестиционные гиганты Lehman Brothers и Bear Stearns, а также Washington Mutual, который активно участвовал в выдаче рискованных ипотечных кредитов, по 2015 год обанкротились более 500 банков. Однако этот непростой период был пройден и регуляторы США ввели строгие правила, чтобы не допустить еще одного коллапса.

Благодаря принятым мерам число банкротств банков значительно снизилось. Для сравнения: в 2009–2010 годах рухнуло почти 200 банков. А в 2020-м обанкротились только четыре небольших банка с активами около $150 млн и меньше. В 2021–2022 годах, если не считать Silvergate, который вел дела с обанкротившейся криптовалютной биржей FTX, банкротств не было вовсе.

Тем не менее весенняя угроза банковского кризиса снизила рыночную стоимость банков. Биржевой фонд SPDR S&P Regional Banking, который состоит из акций 140 региональных банков США, за первое полугодие снизился на 26%. Биржевой фонд Invesco KBW Bank, состоящий преимущественно из компаний крупной капитализации, включая таких гигантов, как JP Morgan Chase, Citigroup, Wells Fargo и Bank of America, за то же время упал более чем на 23%.

Новые требования к капиталу, предложенные регулирующими органами США еще до мартовской паники, грозят еще больше затруднить бизнес банков. Майкл Барр из ФРС, который сформулировал и предложил поправки, призывал к увеличению банковского капитала и ужесточению ежегодных стресс-тестов. По его словам, изменения могут быть «эквивалентны требованию того, чтобы крупнейшие банки держали в резервах дополнительные 2 п.п. капитала». Новые правила сейчас являются предметом ожесточенных дебатов в Вашингтоне: республиканцы и представители банковской отрасли настойчиво сопротивляются им, но ФРС, в том числе ее председатель Джером Пауэлл, уже проголосовали «за».

Аналитики пока не готовы сказать, что худшее для отрасли — даже без учета новых правил — уже позади. Многие банки по-прежнему сталкиваются с целым рядом проблем, которые, как ожидается, продлятся до 2024 года и повлияют на их способность генерировать доходы и управлять расходами (как процентными, так и операционными). В 2024-м главными проблемами для банков США и Европы станет рост просроченной задолженности по ипотечным кредитам: рост ставок продолжает негативно сказываться на заемщиках.

Из-за опасений по поводу кризиса многие банки в США и Европе по-прежнему недооценены. Но в ноябре–декабре акции американских банков вернулись к росту: ожидания более низких ставок снизили опасения по поводу нереализованных убытков в портфелях ценных бумаг банков и общего состояния экономики, отмечал Bloomberg.

При этом в целом банковская система остается стабильной. Ежегодное стресс-тестирование банков, которое регулятор начал проводить после финансового кризиса 2008 года, в 2023 году показало, что 23 крупнейших банка США способны пережить серьезную экономическую рецессию. Сценарий предполагал сокращение экономики на 8,75%, 10%-ную безработицу и 40%-ное падение цен на жилье. Регуляторы заявляют, что система безопасна и стабильна, а компании имеют достаточно средств для покрытия любых неожиданных убытков. Проверку прошли JP Morgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, Morgan Stanley и Goldman Sachs. Это значит, что теперь они могут вернуться к обратным выкупам и дивидендам.

Также, согласно отчету Freedom Finance, крупнейшие банки продолжают придерживаться консервативных оценок, несмотря на сильную динамику потребительских расходов и устойчивые показатели кредитоспособности (главные драйверы роста в прошлом году). Это связано с рисками в сегменте кредитования коммерческой недвижимости и ухудшения качества кредитных портфелей.

Помимо банков с огромными накопленными убытками, превышающими собственный капитал, в 2023-м упали и акции первоклассных финансовых организаций, отличающихся значительным запасом прочности. Мы выбрали три банка, которые, на наш взгляд, выглядят наиболее устойчиво.

Три банка, которые выглядят привлекательно

HSBC Holdings

HSBC Holdings — это финансовый холдинг и один из крупнейших европейских банков по объему активов со штаб-квартирой в Лондоне. Он появился в 1865 году, когда после первой опиумной войны британцы провозгласили Гонконг своей колонией и появилась потребность в финансировании торговых операций между Китаем, Индией и Европой. В отличие от многих других иностранных банков в Гонконге, работавших там с конца XIX века, HSBC смог выжить, заслужив репутацию устойчивой компании.

Сейчас банк работает в трех сегментах: благосостояние и персональный банкинг (Wealth and Personal Banking), коммерческий банкинг (Commercial Banking), а также международный банкинг и глобальные рынки (Global Banking and Markets). Наибольшая часть выручки приходится на первый сегмент (порядка 41%): компания помогает управлять личными финансами шести миллионам обеспеченных клиентов. Он же был и самым быстрорастущим за счет роста процентных ставок — выручка от него увеличилась по итогам последнего квартала на 71% год к году. На остальные сегменты пришлось 33,3% и 26% выручки соответственно.

После экспертной оценки поставщика аналитических решений Coalition Greenwich HSBC шестой год подряд был назван крупнейшим в мире банком торгового финансирования (решений для международной торговли) по объему выручки. Известно, что международные клиенты (с резидентством в другой стране) являются более привлекательной категорией в сфере персонального банкинга, поскольку доход от них примерно в два раза выше, чем у «отечественных» (британских) потребителей услуг. Всего у компании 38 млн клиентов.

Международные операции лежат в основе коммерческого успеха HSBC. Сильнее всего холдинг сконцентрирован на Азии. По данным McKinsey, через азиатские страны проходят 49 из 80 крупнейших торговых маршрутов мира, которые обеспечивают 42% мирового ВВП. На регион сейчас приходится 47% капитала HSBC и планируется, что он будет поддерживаться на уровне 50% в долгосрочной перспективе.

В связи с этим с 2019 года компания постепенно перераспределяет капитал в Азию. Она уже сделала ряд крупных приобретений в регионе, включая страховой бизнес AXA в Сингапуре и L&T Investment Management в Индии, а также увеличила доли в HSBC Life China и в брокерском бизнесе HSBC Qianhai.

Концентрация на трансграничных операциях и международной торговле позволяет HSBC минимизировать страновые риски. Так, благодаря повышенной инфляции, высоким процентным ставкам и укреплению доллара по отношению к другим валютам в 2022 году выручка HSBC от валютных операций выросла на 33%. Это связано с тем, что доллар участвует почти в 90% валютных операций и составляет 85% операций на спотовом, форвардном и своп-рынках, а половина мировой торговли и 3/4 всей торговли в Азии номинированы в американской валюте.

Несмотря на сложности, с которыми уже некоторое время сталкивается банковский сектор во всем мире, рост процентных ставок позволил HSBC увеличить процентный спред. По итогам последнего квартала чистая процентная маржинальность достигла 1,7% против 1,51% годом ранее. Чистые процентные доходы (NII) — разница между процентными доходами по выданным кредитам и приобретенным ценным бумагам и процентными расходами по привлеченным депозитам.

Чистые комиссионные доходы банк получает преимущественно от услуг на рынке ценных бумаг и управления благосостоянием. Всего по итогам последнего квартала выручка выросла на 40%, до $16,2 млрд, в то время как операционные расходы увеличились лишь на 1%. Это связано с тем, что с 2019 года компания последовательно сокращала офисные площади, количество филиалов и персонала.

В результате рентабельность активов компании (ROA) за последние 12 месяцев (TTM) составила 0,94%, а рентабельность собственного капитала (ROE) — 15,23%. Это два важнейших показателя при оценке банковского бизнеса. С точки зрения операционной эффективности HSBC превосходит большинство крупнейших мировых банков. Более высокую рентабельность капитала демонстрируют только JP Morgan Chase и UBS.

Другие финансовые результаты по итогам последнего квартала кратко выглядят так:

• Депозиты составили $1,64 трлн, что примерно соответствует показателю по состоянию на конец 2022 года. Депозиты являются основным источником финансирования бизнеса, что делает их наиболее важной статьей баланса.
• Объем выданных кредитов составил $1,04 трлн против $1,03 трлн по итогам года. Несмотря на рост кредитного портфеля и проблем в секторе коммерческой недвижимости в Китае, ожидаемые (взвешенные с учетом вероятности) кредитные убытки сократились с $1,47 млрд до $1,07 млрд.
• Коэффициент достаточности капитала 1-го уровня (CET1) увеличился на 20 б.п., до 14,9% за счет роста прибыли. Он рассчитывается как соотношение основного капитала банка к его активам. Согласно последнему стандарту «Базель III», минимальный требуемый уровень — 4,5%.
• Руководство ожидает обесценения активов в размере до $2,2 млрд в последнем квартале. Это снизит коэффициент примерно на 30 б.п., но даже после этого он останется в рамках целевого диапазона 14–14,5%.

HSBC активно вознаграждает акционеров с помощью дивидендов и байбеков. Недавно компания вернулась к дивидендной политике, по которой годовые дивиденды составят $0,50 на акцию или $2,50 на одну американскую депозитарную расписку.

Кроме того, благодаря сильным финансовым результатам HSBC объявила о программе обратного выкупа акций в размере $3 млрд, которая, вероятно, будет реализована в течение четвертого квартала. Стоит отметить, что за последние пять лет HSBC распределила в общей сложности $44,23 млрд.

Последние 10 лет акции HSBC стоили дороже многих конкурентов из-за сильного бизнеса на быстрорастущих азиатских рынках: в Гонконге и материковом Китае. Однако сейчас компания торгуется с существенным дисконтом по мультипликаторам: P/E и P/B. Даже несмотря на первоклассную рентабельность собственного капитала, HSBC торгуется с дисконтом к своей балансовой стоимости и выглядит привлекательно на текущих уровнях.

Truist Financial Corporation

Truist Financial Corporation — это холдинговая компания, образованная в 2019 году в результате слияния BB&T и SunTrust Banks. Это крупный региональный игрок — с активами в $535 млрд компания занимает 8-е место по размеру в США.

Truist работает в следующих сегментах: потребительский банкинг, корпоративный и коммерческий банкинг, а также страховые услуги. У компании порядка 2,7 тысячи филиалов в 15 штатах, но в основном она предоставляет банковские и трастовые услуги (услуги по управлению активами) на юго-востоке США, а также в Средне-Атлантических штатах.

Truist с его размерами может позволить себе платить по депозитам немного меньше, чем конкуренты. Однако банку пришлось дополнительно повысить ставки по депозитам, чтобы не допустить их утечки. Связано это с тем, что в начале года объем депозитов снижался, причем падение последовательно ускорялось из-за паники на рынке. Сейчас ситуация стабилизировалась, но увеличение ставок по депозитам оказало давление на чистый процентный доход и прибыль.

При этом чистая процентная маржа по итогам последнего квартала увеличилась на 4 б.п. и достигла 2,95%. Так получилось благодаря снижению заимствований FHLB, снижению остатков низкодоходных (то есть выданных до роста ставок) кредитов и улучшению спредов по новым и продленным кредитам.

Чистая прибыль сократилась в последнем квартале из-за роста резервов под кредитные убытки. При этом Truist Financial отличается качественным кредитным портфелем. Большая часть кредитов на балансе банка относится к производственному сектору и недвижимости. По итогам последнего отчетного периода резервы на покрытие кредитных убытков увеличились на 112,4% по сравнению с прошлым годом, но уменьшились на 7,6% с предыдущего квартала. Коэффициент чистых списаний (отношение потерь по кредитам к общей сумме кредитов) не изменился, оставшись на уровне 0,27%, при том что он все еще значительно ниже, чем в 2020 году (0,36%). К чистым списаниям относят «безнадежные долги», возврат которых маловероятен.

Рентабельность активов (ROA) составила 1,05% против среднего за последние пять лет значения 1,08%. Рентабельность капитала (ROE) — 9,75% против среднего 9,32%. Это говорит о том, что компания продолжает эффективно расти и зарабатывать для акционеров чистую прибыль за счет имеющихся у нее ресурсов.

Хотя на долю удерживаемых до погашения ценных бумаг приходится значительная часть портфеля ценных бумаг компании (41%), накопленный дефицит пассивов баланса предполагает значительный запас прочности. На конец отчетного периода накопленный дефицит составил $15,56 млрд при собственном капитале $62 млрд. Даже если предположить, что фактический дефицит вдвое больше (из-за переоценки ценных бумаг, удерживаемых до погашения), он все равно составляет менее половины собственного капитала.

Другие финансовые результаты по итогам последнего квартала кратко выглядят так:

• Средний размер базы депозитов за третий квартал 2023 года составил $401 млрд, что на 0,3% больше по сравнению с предыдущим кварталом, но меньше, чем $420,1 млрд в том же периоде прошлого года.
• Объем выданных кредитов составил $311 млрд против $321,6 млрд по итогам года. Необслуживаемые кредиты составили лишь 0,46% от общего объема кредитов, что на 1 б.п. ниже, чем кварталом ранее.
• Truist — хорошо капитализированный банк. Коэффициент достаточности капитала 1-го уровня (CET1) увеличился на 29 б.п., до 9,9%.

Truist Financial платит большие годовые дивиденды в размере $2,08 на акцию. Таким образом, форвардная дивидендная доходность составляет около 5,6%. Компания направляет на дивиденды примерно половину чистой прибыли.

Компания торгуется с дисконтом по трем мультипликаторам (P/E, FWD P/E, P/B) не только к более крупным конкурентам вроде PNC Financial и U.S. Bancorp, но также и к меньшим по размеру фирмам, таким как Fifth Third. Акции компании кажутся недооцененными на текущий момент.

Bank of America

Bank of America является вторым по активам банком в США и одной из крупнейших финансовых корпораций мира. Активы на балансе банка составляют $3,15 трлн, а общий объем депозитов превышает $1,88 трлн. BofA через свои дочерние компании предоставляет банковские и финансовые продукты и услуги для индивидуальных потребителей, малого и среднего бизнеса, институциональных инвесторов, крупных корпораций и правительств по всему миру. Банк был основан еще в 1784 году.

Компания получила значительный приток депозитов в марте: из-за высокой неопределенности вкладчики перекладывали часть своих сбережений в крупнейшие учреждения страны. На недавнем конференц-колле руководство отметило, что банк стал бенефициаром «бегства в безопасное место».

Однако общий объем депозитов, как и во всей отрасли, продолжает падать, поскольку ужесточение монетарной политики и рост процентных ставок сделали банковские депозиты менее привлекательными с точки зрения доходности. Вкладчики отдают предпочтение фондам денежного рынкам, объем активов которых вырос с $4,8 трлн в начале 2023 года до почти $6 трлн.

По итогам последнего отчетного периода общий объем депозитов составил $1,88 трлн, что на 0,4% больше, чем в прошлом квартале, но на 2,7% меньше, чем годом ранее. Наибольший отток наблюдается в категории беспроцентных депозитов.

Несмотря на рост доли процентных депозитов и, как следствие, стоимости капитала, банк продолжает наращивать чистый процентный доход. По итогам третьего квартала он составил 2,11% против 2,06% годом ранее.

Во время бума ликвидности после начала пандемии BofA получил около $670 млрд в виде новых депозитов, которые в основном инвестировал в ценные бумаги с фиксированным доходом от 1% до 2%. В то время это решение имело смысл, поскольку стоимость депозитов была близка к нулю и нужно было сделать чистый процентный спред по распределению капитала положительным.

В 2022 году ФРС начала агрессивно повышать процентные ставки, это привело к значительным бумажным потерям банка: стоимость ценных бумаг с фиксированным доходом обратно пропорциональна уровню процентных ставок, причем долгосрочные ценные бумаги больше подвержены влиянию ставок.

Теперь Bank of America обладает значительным накопленным дефицитом, поскольку компания удерживает до погашения ценные бумаги на сумму $603,3 млрд, справедливая стоимость которых составляет $471,76 млрд. Таким образом, фактический накопленный дефицит составил $131,6 млрд. Однако это не вызвало каких-либо проблем с ликвидностью и платежеспособностью, а вероятность, что компания будет вынуждена фиксировать убыток по ценным бумагам, удерживаемым до погашения, стремится к нулю благодаря ликвидному балансу.

Рентабельность активов (ROA) по итогам последнего квартала составила 0,97%, что выше среднего значения за последние пять лет (0,95%). Это хороший результат, учитывая, что BofA отличался в этом году осторожной политикой в области кредитования и низким соотношением кредитов к депозитам. Рентабельность капитала (ROE) составила 11,59% против 10,13% в начале года и среднего показателя за последние пять лет на уровне 10,31%.

Другие финансовые результаты по итогам последнего квартала кратко выглядят так:

• Банк отличается качественным кредитным портфелем с совокупной стоимостью $1,046 трлн. Большая часть кредитов ($589,4 млрд) на балансе банка являются коммерческими, на потребительские кредиты приходится $456,8 млрд (из которых $229 млрд — жилищная ипотека). Коэффициент чистых списаний вырос с 0,33% до 0,35%, однако показатель все еще ниже, чем в первом квартале 2021 года (0,37%).
• Коэффициент достаточности капитала CET1 равен 11,9% против 11% годом ранее при регуляторном минимуме для системно значимых банков 9,5%.
• Bank of America активно возвращает деньги акционерам посредством дивидендных выплат. Компания распределяет $0,96 в год при коэффициенте выплат (дивиденды относительно чистой прибыли) в 25,2%. Таким образом, форвардная дивидендная доходность составляет около 2,85%. Последние пять лет дивиденды росли с CAGR 11,24%.

Для сопоставимой оценки мы выбрали пятерку крупнейших банков США по объему активов, включая коммерческие JP Morgan Chase, Citigroup и Wells Fargo, а также два инвестиционных банка: Goldman Sachs и Morgan Stanley. Bank of America торгуется с дисконтом к аналогам по всем трем мультипликаторам. Таким образом, акции выглядят привлекательно на текущих уровнях.