Как мировые рынки пережили 2022 год

Спустя год после начала боевых действий между Россией и Украиной они почти перестали влиять на глобальных инвесторов: цены на коммодитиз вернулись на прежние уровни, Европа, вполне возможно, избежит рецессии, а акции европейских компаний сейчас стоят даже дороже, чем до боевых действий. Будущее неизвестно, но связанные с боевыми действиями долгосрочные тренды могут о многом предупредить инвесторов.

Война и глобальные рынки

Если бы год назад кто-нибудь сказал вам, что самые кровопролитные с 1940-х годов боевые действия в Европе будет продолжаться до сих пор, а участие Запада в них — только увеличиваться, то вы вряд ли бы угадали, где в этот момент будут находиться рынки, пишет Джон Отерс, старший редактор Bloomberg. «Я потрясен тем, насколько устойчивыми они оказались», — говорил в конце марта 2022 года Роберт Мишель, директор по инвестициям JPMorgan Asset Management. И это был главный вывод инвесторов и аналитиков в начале боевых действий.

Акции компаний из Европы, которая больше США страдает от боевых действий, сейчас стоят дороже, чем год назад, — даже несмотря на риск роста рецессии и падение аппетита инвесторов к рисковым активам в условиях роста ставок.

Американский рынок акций 24 февраля 2022 года пережил один из самых крупных однодневных разворотов в истории: сначала он обвалился на 7%, а затем, в тот же день, отыграл все потери. Компании из США все еще продолжают отчитываться о потерях из-за ухода из России, но российский рынок не был для них стратегическим: по данным JP Morgan, на Россию приходилось только 0,6% выручки американских компаний (и еще 0,1% — на Украину).

Главным каналом влияния боевых действий на глобальные рынки стал рост цен на коммодитиз и связанный с этим скачок инфляции в развитых странах. Но спустя год цены на многие биржевые товары вернулись на прежние уровни: нефть и газ стоят дешевле, чем в феврале 2022-го (правда, цены на газ росли и до начала боевых действий из-за того, что «Газпром» сдерживал поставки в Европу).

Европа, сильно зависящая от российских энергоресурсов, смогла обеспечить себя газом — во многом за счет закупки СПГ в преддверии зимнего сезона, хотя и по высоким ценам. По расчетам Morgan Stanley (MS), в 2022 году его импорт в Европу удвоился. Также помогли относительно теплая зима и усилия европейцев по снижению потребления (по данным Евростата, в августе–январе этот показатель оказался на 19% ниже среднего за пять лет, превысив установленной Европой же таргет в 15%). Благодаря этому со своего пика в августе цены на газ снизились уже более чем на 80% — до минимумов за 17 месяцев, а запасы в европейских хранилищах близки к историческим максимумам. Правда, аналитики не уверены, что снижение цен продолжится. Среди рисков — рост потребления газа в производстве электроэнергии или в промышленности вследствие снижения цен, а также рост спроса на СПГ в Азии и потенциально более холодный зимний сезон 2023–2024 годов.

Но благодаря текущему уровню цен на газ рецессия в Европе, шесть месяцев назад казавшаяся неотвратимой, может и не случиться. Недавно Еврокомиссия повысила свой прогноз по росту ВВП еврозоны в этом году с 0,3% до 0,9%. Но несмотря на то, что перспективы улучшились, продолжение боевых действий означает большую долю неопределенности для бизнеса, экономики и инвесторов, отметил Паоло Джентилони, еврокомиссар по экономике. Оперативные данные в феврале также указывают на более быстрый, чем ожидалось, отскок европейской экономики: в феврале деловая активность в еврозоне выросла самыми быстрыми темпами с мая 2022-го.

Влияние боевых действий на долговые рынки было ограниченным. Стоимость CDS (страховки от дефолта) по долгам развивающихся стран, некоторые из которых (например, Египет) сильно зависели от поставок пшеницы и удобрений из России и Украины, вернулась на прежние уровни уже через месяц после начала боевых действий. Дальнейший рост стоимости CDS был связан прежде всего с опасениями по поводу роста ставок и разгона инфляции.

Суверенный дефолт России и потери от снижения стоимости российских активов, которые до войны держали нерезиденты, для глобальной финансовой системы прошли почти незаметно. О крупных дефолтах спустя год новостей так и нет. Повторения истории LTCM, хедж-фонда, обанкротившегося из-за российского дефолта в 1998-м, не произошло (спасать LTCM тогда пришлось всей Уолл-стрит). «Россия просто была не настолько интегрирована в глобальную финансовую систему, чтобы создать проблемы для нее», — отмечал Ричард Букстейбер, эксперт по управлению рисками, который в 1998 году был директором по управлению рисками в Salomon Brothers.

Долгосрочные тренды

Как ожидалось в начале, боевые действия между Россией и Украиной ускорят сразу несколько трендов, которые в долгосрочной перспективе могут в значительной степени повлиять на инвесторов. Но не все из этих соображений теперь подтверждаются эмпирически.

1. Когда начались боевые действия, одним из ее долгосрочных последствий называлась дедолларизация — многие ожидали, что из-за заморозки ЗВР России, а также отключения банков от SWIFT другие страны начнут отказываться от использования доллара в международных расчетах и резервах. Как отмечал в декабре Джон Молдин, известный инвестиционный стратег и президент Millennium Wave Advisors, администрация Байдена допустила ошибку, превратив доллар США и глобальную платежную систему в оружие. Об этом же говорил Пол Такер, бывший заместитель главы Банка Англии.

Попытки дедолларизации действительно происходят, но это связано не только с боевыми действиями, но и с укреплением доллара (в прошлом году индекс DXY — курса доллара относительно других валют — вырос на максимальные с 2015 года 8%). Еще одна причина — технологические инновации — например, попытки создания национальных платежных систем с применением блокчейна, отмечал недавно Bloomberg. В частности, о разработке собственной платежной системы объявляла Индия. Малайзия, Индонезия, Сингапур и Таиланд запустили систему расчетов в местных валютах. Дедолларизации также может способствовать развитие цифровых валют центробанков (CBDC), которое в 2022 году значительно ускорилось.

А вот отход от доллара в расчетах между странами идет медленно, несмотря на то что ряд государств (в том числе Россия, Китай, Индия и Саудовская Аравия) активно пытаются переводить их в национальные валюты, отмечал Bloomberg. Согласно данным SWIFT, в январе доля доллара в международных расчетах в январе 2023 года составила 40,12% (примерно в четыре раза больше доли США в международной торговле) против 38,85% в феврале 2022-го. На евро стабильно приходится еще около 30% расчетов.

Дедолларизации международных резервов на глобальном уровне также не произошло. Доля доллара в резервах центральных банков выросла с 54,9% в четвертом квартале 2021-го до 59,8% в третьем квартале 2022-го (по последним доступным данным МВФ). И это несмотря на то, что снижение доли доллара в резервах в иностранной валюте — устойчивый долгосрочный тренд.

При этом центробанки в 2022 году купили самый большой объем золота за 55 лет. Это произошло из-за заморозки активов российского ЦБ и снижения доверия к доллару, считает FT. Рост спроса на драгметалл в 2022 году вырос на 18%, до 4741 тонны. Но и после резкого роста после начала боевых действий золото вернулось к прежним отметкам.

О дедолларизации говорят много лет — эти разговоры усилились после мирового финансового кризиса, когда реальные ставки по долларовым инструментам были отрицательными. Но каждый раз выяснялось, что хоронить доллар было преждевременно, отмечал Bloomberg. Если тенденция в реальности будет набирать силу, это будет способствовать снижению спроса на доллар и ослаблению его курса.

2. Санкции против России, как ожидалось, должны были привести к дефрагментации мировой экономики — идеологические различия между демократическим «Западом» (условным, потому что, например, Япония — тоже часть Запада) и более авторитарными «Востоком»/«Югом» нарастают. В США это увеличило опасения по поводу размещения производств в Китае, отмечал The Economist.

Здесь нужно учитывать, что «золотой век» глобализации, начавшийся в 1990-х, завершился еще в 2008-м. После мирового финансового кризиса рост экономической интеграции резко замедлился из-за прихода к власти во многих странах популистов и торговых войн, которые активно вел Дональд Трамп. The Economist еще в 2019 году придумал термин slowbalization. Замедление темпов роста мировой торговли также заметно на данных Всемирного банка.

Тем не менее боевые действия между Россией и Украиной вызвала такое переосмысление глобального капитализма компаниями и государствами, которое случается раз в поколение, отмечает издание.

Государства стали гораздо активнее внедрять субсидии и другие меры промышленной политики, чтобы стимулировать компании переносить свои цепочки поставок дальше от «недружественных» стран. Так, в 2022 году в США наметился самый масштабный поворот экономической политики в сторону дирижизма за десятилетия (подробнее об этом мы рассказывали в этой статье). Но это лишь один пример: по данным ООН, 100 стран, на которые приходится 90% ВВП, имеют формальные стратегии промышленной политики. Также в большем почете теперь — экспортные запреты на «критические» технологии, например продвинутые чипы, софт и биотехнологии.

Как это обычно бывает, выиграть от такой политики напрямую может небольшая часть компаний из «стратегических» отраслей. Например, Intel благодаря субсидиям планирует построить новые заводы в США и Германии, несмотря на то что в рыночной борьбе компания отстает от конкурентов.

Другим придется потратиться. Компании в 2022 году начали гораздо активнее говорить о решоринге, то есть возвращении производства из-за рубежа, а также френдшоринге (от англ. friend — друг и reshoring), то есть о переносе производства в дружественные страны, или nearshoring (в соседние страны). По подсчетам Bank of America (BofA), во время звонков с аналитиками по итогам отчетности за второй квартал менеджмент компаний из S&P 500 упоминал решоринг в 12 раз чаще, чем в 2019-м.

Перенос производств займет не один год, но долгосрочный тренд, на который также повлияли пандемия и перебои в цепочках поставок, уже очевиден, отмечают в BofA. К примеру, Apple в прошлом году перенес часть производства iPhone из Китая в Индию. Пока компания производит только 5% своих смартфонов за пределами КНР, однако, по прогнозу JP Morgan, к 2025 году этот показатель может вырасти на четверть.

Пересмотр цепочек поставок — также не быстрый процесс, но компании уже пытаются снизить свою зависимость от поставщиков сырья. Опрос 113 менеджеров по закупкам в крупнейших компаниях, проведенный McKinsey в прошлом году, показал, что 81% из них полагаются как минимум на двух поставщиков сырья. В 2020-м этот показатель составлял 55%.

Также компании активно наращивают запасы и стараются увеличить степень вертикальной интеграции — давно забытые из-за неэффективности менеджерские практики снова в моде. Для инвесторов все это прежде всего означает снижение рентабельности: вследствие как прямых затрат, так и долгосрочного снижения эффективности.

В целом же деглобализация потенциально может снизить корпоративные прибыли, а также привести к росту мировой инфляции из-за увеличения цепочек поставок и к замедлению темпов экономического роста. Эксперты МВФ оценивали этот эффект в диапазоне от 0,2% до 7% глобального выпуска.

3. Глобальный энергетический кризис, в центре которого оказалась Европа, ускорил переход к возобновляемым источникам энергии (ВИЭ), отмечали в Международном энергетическом агентстве (МЭА). В июле Германия повысила таргет по доле ВИЭ в энергопотреблении с 65% к 2030 году до 80%. Впервые в истории свои цели по этому показателю опубликовал Китай (33% к 2025 году). США и Европа приняли план субсидий для зеленой энергетики на сотни миллиардов долларов и евро. По прогнозу МЭА, между 2022 и 2027 годами объем выработки ВИЭ увеличится на 2400 гигаватт — это на 30% больше, чем по прогнозу, сделанном в 2021-м

По оценке The Economist, боевые действия между Россией и Украиной ускорили глобальный «зеленый переход» на 5–10 лет — и это, вероятно, самый заметный их эффект для глобальных рынков. Издание рассмотрело ряд факторов, включая потребление ископаемого топлива, энергоэффективность и использование возобновляемых источников энергии. В прошлом году мировая экономика стала на 2% менее энергоемкой — если судить по количеству энергии, которое она использует для производства одной единицы ВВП. Это самый быстрый рост за десятилетие. «Зеленый переход» создает выгодные возможности для долгосрочных инвесторов, отмечали в инвесткомпании GMO Джереми Грэнтхема.

Что будет дальше

Если в марте прошлого года боевые действия между Россией и Украиной, согласно опросу BofA, были главным риском для мировой экономики и рынков с непредсказуемыми последствиями, то к февралю 2022-го они не входят и в топ-5 рисков. Вместо боевых действий в нем — только общее ухудшение геополитической ситуации. В первую очередь рынки волнуют взаимоотношения между Китаем и США, на которые приходится около четверти мировой торговли.

Консенсус среди авторов отчетов о рынках сейчас заключается в следующем: боевые действия либо закончится урегулированием путем переговоров, в котором Россия присвоит себе часть территории Украины, либо обе стороны увязнут в длительном противостоянии на востоке Украины, пишет Отерс из Bloomberg. Кажется, и то и другое приемлемо для рынков, отмечает он. Пока что реакция рынков на боевые действия соответствует тому, что показывает история: геополитические кризисы обычно не имеют для инвесторов долгосрочных последствий, отмечали недавно в Fidelity.

Однако начало активного российского наступления в Донбассе в последние недели уже привело к росту геополитического риска, отмечает исследовательская компания Geoquant (входит в группу компаний Fitch, ее данные использует, в частности, S&P Dow Jones Indices). Хотя до этого с лета риск, согласно оценке компании, снижался.

Россия, скорее всего, продолжит добиваться прекращения огня с Украиной на условиях, которые будут достаточно благоприятными, чтобы страна могла заявить о своей победе и/или заморозить конфликт, отмечали в Geoquant в прогнозе на 2023-й. Однако, это же подразумевает риски дальнейшей эскалации, которые достаточно сложно оценивать. Прекращение огня, скорее всего, будет неустойчивым.

Так что инвесторам пока рано расслабляться. Эскалация боевых действий между Россией и Украиной остается серьезной угрозой для глобального миропорядка, так как может дестабилизировать энергетические или продовольственные рынки и привести к еще большей дефрагментации мировой экономики, отмечали недавно в МВФ.

Через год после начала боевых действий определенно можно сказать: глобализация, которая позволяла компаниям увеличить прибыль за счет снижения затрат и выхода на новые рынки, получила серьезный удар. Это может в течение длительного времени подстегивать инфляцию — еще в 2005 году тогдашний глава ФРС Алан Гринспен назвал именно глобализацию главным фактором ее снижения на горизонте десятилетий.