Стратеги считают, что рынок переоценен. Где инвестору искать альфу?

С каждой неделей роста рынка акций возникает все больше вопросов по поводу его обоснованности — особенно с учетом того, что он достигается в основном за счет роста оценок. Значит ли это, что вслед за стратегами и экономистами инвесторам пора капитулировать и уйти с рынка?

Что случилось

Американский рынок акций продолжает расти, несмотря на рост ставок до максимальных с прошлого года значений, вызванный сразу несколькими заметными событиями:

• снижением кредитного рейтинга США от Fitch;
• объявлением более крупных, чем ожидалось, аукционов по размещению трежерис на этой неделе, что должно было создать дополнительный «навес»;
• отказ Японии от контроля кривой доходности и рост привлекательности японских бумаг.

То, что рынок акций не реагирует на рост ставок, делающий облигации более привлекательными, — характерная картина для 2023-го. В 2022-м рост ставок был главной причиной падения рынка.

Несмотря на то что с начала года ФРС подняла ставки на 100 б. п., S&P 500 вырос на 16,9%. Большая часть этого роста была обеспечена ростом оценок, а не прибылей: коэффициент P/E вырос на 17%, до 19, говорится в свежем отчете Goldman Sachs (GS), который есть у Investo.

Главный фактор роста рынка — то, что экономика США оказалась более устойчивой, чем ожидали многие инвесторы, особенно с учетом роста ставок, признают в GS. Подробнее о том, как рынки все больше верят в сценарий мягкого приземления, мы рассказывали здесь.

В результате многие стратеги — даже главные «медведи» вроде Майка Уилсона из Morgan Stanley, который прямо признал ошибку в прогнозе на этот год, — в июле были вынуждены капитулировать и увеличить таргеты по S&P 500 на конец года.

Такая капитуляция актуализировала дискуссию о применимости прогнозов на год вперед, которая только за последние недели и только в Bloomberg поднималась несколько раз (1, 2, 3, 4, 5). Вообще говоря, усомниться в силе прогнозов стратегов можно было давно. Подсчитано, что покупка индекса каждый раз, когда 20-дневная скользящая средняя опускалась ниже средней цели стратегов на конец года, и продажа, когда она ее превышала, с 2020 года принесла бы около 8,3% общей доходности (2,2% в годовом исчислении) по сравнению с доходностью в 48% (11,5% в годовом исчислении) стратегии «купи и держи» индекс.

Стратеги инвестбанков — не независимые аналитики, у них есть свои стимулы: от личной известности до притока денег в их фирмы (хотя в США было принято много мер для того, чтобы отделить доходы от прогнозов и инвестиций клиентов). Но, как напоминают финансовые обозреватели Bloomberg, инвесторы и сами ждут от стратегов слишком многого: аналитики могут относительно точно предсказывать фундаментальные показатели (ошибка в прогнозе по прибыли в этом году по сравнению с январским консенсусом составит, вероятно, 2–3%), но не настроения инвесторов, то есть оценки, по которым они готовы покупать акции.

На сентимент, в свою очередь, влияют макрофакторы, которые трудно предсказывать, отмечает Николас Колас из DataTrek Research. Среди факторов, приведших к ошибке в прогнозе, Уилсон указал на хайп вокруг ИИ и увеличение баланса ФРС после краха нескольких региональных банков в марте — предсказать эти события было невозможно. Например, хоть крах банков и был логичным следствием роста ставок (подробнее о причинах мы рассказывали здесь), но стоило ожидать того, что в результате финансовые условия ужесточатся, а не наоборот.

Иными словами, стратеги могут только сказать, что акции выглядят дорого относительно исторических средних или других классов активов. Но это не значит, что рынки не продолжат рост, особенно в следующие месяцы и даже несколько лет. С учетом этого рынок кажется иррациональным — но в большей степени для тех, кто смотрит на него сверху вниз, а не снизу вверх, то есть не пытается анализировать отдельные компании.

Как отмечают в GS, среди участников рынка распространено представление, что за рост рынка в 2023-м ответственны макрофакторы. Однако это не соответствует действительности. Как подсчитали в GS, микрофакторы, то есть те, что относятся к каждой конкретной компании, на 71% определяют доходность медианной компании из S&P 500 за последние шесть месяцев. Для сравнения, еще год назад, когда главенствовал нарратив о том, что рынок наконец вспомнил про оценки, а акции стоимости наконец стали опережать переоцененные акции роста, этот показатель составлял 41%. Остальное приходилось на макрофакторы — бета рынка, а также бета, размер и оценка сектора.

В результате дисперсия трехмесячной доходности акций из S&P 500 выросла с 5 п. п. до 29 п. п., что примерно равно среднему показателю за последние 30 лет (28 п. п.). При этом относительно последних 10 лет, когда волатильность на рынках была снижена за счет ультрамягкой денежно-кредитной политики, текущий показатель находится в 85-м процентиле. Иными словами, влияние микрофакторов становится все больше.

Что делать инвестору

Растущая значимость микрофакторов и рост дисперсии дают больше возможностей для сток-пикеров, отмечают в GS. Хотя к началу августа только 21% взаимных фондов, инвестирующих в акции крупной капитализации США, смогли обогнать S&P 500 (против долгосрочных исторических средних 33%). Это в первую очередь связано с узостью рынка, основной рост которого пришелся на бигтехи. В последние два месяца ралли расширилось до всех остальных секторов.

Аналитики рассчитали показатель, который они назвали «дисперсией», для каждой акции S&P 500 на основе двух факторов:

• доли доходности, обусловленной микрофакторами;
• прогноза волатильности, связанного с долей доходов, относящейся к этим факторам (нерыночный, то есть специфический для фирмы риск).

Наилучшие возможности поиска альфы, то есть опережающей доходности с учетом беты (волатильности), — в секторах, где доходность зависит от микрофакторов, а типичная (медианная) фирма несет высокий уровень специфического риска. Согласно этой методике, прямо сейчас отрасли телекома и потребительских товаров длительного пользования дают наилучшие возможности для выбора отдельных акций.

Также аналитики выделили 25 отдельных акций с высокими показателями «дисперсии». Согласно консенсус-прогнозу Уолл-стрит, медианный прогноз по акциям из этого списка предполагает рост на 24% против 11% для медианной акции в S&P 500. При этом они оцениваются примерно на одном уровне по медианной P/E — 19 против 18.

Консенсус-прогнозы, которые подсчитываются на базе прогнозов аналитиков по отдельным акциям, и прогнозы стратегов, которые используют модели для прогнозирования того, где окажется рынок в целом, нередко расходятся. Но летом 2023-го расхождение между ними оказалось на максимально высоком уровне с мирового финансового кризиса.

Даже обновленные таргеты по S&P 500 находятся на 5% ниже текущих уровней — и только семь таргетов из 23 находятся выше него. В то же время аналитики по отдельным акциям гораздо более оптимистичны, прежде всего в части мультипликаторов (по EPS прогнозы сравнимы). Но и такой подход к оценке тоже работает не всегда: и top-down-, и down-top-аналитики не могут предсказать наступление таких событий, как финансовый кризис или пандемия.

Прогнозы по рынкам не бесполезны для инвесторов, но принимать решения об инвестициях на их основании, обладая коротким горизонтом, — как минимум рискованно. У инвесторов есть два выхода:

1. Увеличить горизонт инвестирования, диверсифицировать портфель по классам активов и вносить изменения в него, исходя из того, как новая информация (например, внедрение того же ИИ) влияет на прибыль.

Оценка — самый важный фактор для долгосрочной доходности рынков. Соотношение нормализованной, то есть рассчитанной с учетом бизнес-циклов, EPS к цене акций (нормализованный P/E) на 80% определяет то, где будет рынок через 10 лет. К такому выводу пришли ранее аналитики Bank of America, сделав расчет на основании исторических данных. Для сравнения, в прогнозной модели BofA на год вперед этот фактор занимает только 45% веса.

При этом чем выше оценки, тем ниже ожидаемая долгосрочная доходность. На этом построены все долгосрочные модели оценки ожидаемой доходности активов на длинном горизонте, о которых мы рассказывали здесь. Как говорится в свежем отчете JP Morgan, американский рынок сейчас стоит дорого как относительно собственных исторических средних, так и других рынков.

2. Выбирать отдельные компании. Согласно отчету GS, с точки зрения среднесрочной перспективы для этого появляется неплохая возможность, но в этом случае нужно учитывать риски того, что и оценки акций могут остаться завышенными или заниженными дольше, чем ожидает инвестор.

Как мы показываем в другом тексте рассылки, долгосрочная же доходность отдельных акций почти полностью определяется финансовыми показателями. Прогнозировать развитие бизнеса проще, чем настроения рынков.