Во что предлагает инвестировать в 2023 году главный «медведь» Уолл-стрит

Уходящий год стал годом «медведей». Один из триумфаторов — главный стратег Morgan Stanley по американским акциям Майк Уилсон, чей таргет по S&P 500 на конец 2022 года, по всей видимости, окажется ближе всех к реальности: 4400 пунктов против нынешних 4076. Все остальные стратеги предсказывали более высокие значения. На прошлой неделе команда Уилсона выпустила стратегию по акциям США в 2023 году и дала свои рекомендации, какие бумаги включать в портфель.

Что будет с рынками

«Медвежий» тренд на американском фондовом рынке еще не окончен, считают аналитики Morgan Stanley. Текущее ралли может продлиться до уровня в 4150 пунктов, но новое падение рынка неизбежно (того же мнения придерживаются в Goldman Sachs, о стратегии которого мы рассказывали здесь). Свой отчет Уилсон и команда назвали «Неизбранная дорога» — в честь одноименного стихотворения Роберта Фроста. Рынки приближаются к концу цикла, и тренды на нем могут постоянно меняться, так что инвесторы, как у Фроста, еще долго будут на развилке — возвращаться на рынок или еще подождать.

Тем, кто пытается угадать идеальный момент для возвращения в ближайшие месяцы, аналитики Morgan Stanley (MS) советуют не торопиться. Подходящим моментом для увеличения вложений в акции, по их мнению, может стать пауза между финальным повышением ставок ФРС и началом цикла их снижения. В этот период рынки обычно начинают осознавать, что ставки больше не будут повышаться, при этом рецессия еще не наступает и не сказывается на прибылях компаний.

Обычно ФРС не прекращает поднимать ставку до тех пор, пока число рабочих мест (payrolls) не начинает сокращаться, что является верным признаком рецессии. Но пока ситуация на рынке труда стабильна, несмотря на быстрый рост ставок и ожидания снижения прибылей компаний.

Как видно из таблицы ниже, исторически для акций действительно выгоден период между окончанием роста ставок и рецессией. Но когда сокращение ставок совпадает с рецессией, акции падают.

При этом, когда ФРС начинает снижать ставку, акции уже не растут. MS не дает прогноз, когда это произойдет, зато в GS ожидают, что это начнется в 2024-м.

Аналитики по отдельным американским секторам излишне оптимистичны из-за прогнозов, которые дают сами компании, считают в MS. В инвестбанке на основе подхода сверху вниз прогнозируют прибыль на акцию (EPS) на 16% ниже консенсуса. По сравнению с сентябрем в MS даже уменьшили свой прогноз по EPS на 8% — с $212 до $195.

Рост расходов, и прежде всего зарплат, снижение спроса из-за инфляции и неготовность потребителей переплачивать за отдельные категории товаров ударят по операционной рентабельности многих компаний, что в следующем году приведет к снижению прибылей на 11% по сравнению с 2022-м. В базовом сценарии MS рентабельность снизится на 150 базисных пунктов (б. п.), в негативном — на 200 б. п. Впрочем, по сравнению с предыдущими «рецессиями прибылей» это относительно немного.

Ранее модель MS, учитывающая макроэкономические показатели (промышленный PMI, потребительскую уверенность, количество новых строящихся домов, кредитные спреды), работала достаточно точно. Наибольшее расхождение с фактической EPS было в 2001 и 2008 годах, когда экономика США была в рецессии. Сейчас в базовом сценарии MS она не предусмотрена, а рост реального ВВП составит 0,5% в 2023 году.

Рынки начнут учитывать снижение прибылей в ценах где-то в первом квартале 2023 года, прогнозируют в MS. Отчет компаний за последний квартал текущего года и прогнозы на 2023 год могут стать негативными катализаторами. Это приведет к снижению индекса S&P 500 до 3000–3300 пунктов в какой-то момент в следующем году.

Как показывает MS, предыдущие эпизоды падения ожидаемой в ближайшие 12 месяцев прибыли продолжались 15 месяцев. Пик прибыли сейчас был достигнут только в июле этого года, то есть четыре месяца назад: пространство для снижения еще есть.

Хорошая новость — восстановление прибылей начнется в 2024 году, и рынки учтут это заранее. В связи с этим таргет MS по S&P 500 на конец следующего года в базовом сценарии — 3900 пунктов, что сравнимо с текущими уровнями. «Медвежий» и «бычий» сценарии предусматривают значение S&P 500 на конец 2023-го в 3500 и 4200 пунктов после снижения индекса в начале 2023-го.

Прогнозы Уилсона, ветерана Уолл-стрит с 33-летним стажем, во многом строятся на исторических данных — и он сам себя в интервью Bloomberg Markets называл историком рынков. «Когда я смотрю на рынок, то я могу сказать, что это выглядит как 1998 год, 1976 год или 1940-е годы», — говорил он. В октябре по результатам опроса авторитетного издания Institutional Investor среди более чем 5 тысяч портфельных управляющих и фининститутов Уилсон был признан лучшим стратегом.

Какие сектора выбирать

Аналитики MS в целом позитивно смотрят на защитные сектора: рекомендации «покупать» получили нециклические отрасли и те, которые исторически показывают опережающую доходность во время «рецессии прибылей».

В стратегии подробно рассматриваются только сектора, получившие рейтинги «покупать» и «продавать».

Здравоохранение: «покупать»

Коротко. Защитный сектор, который показывает опережающую доходность в период замедления экономического роста и стоит дешево относительно других защитных секторов. Лучше инвестировать в компании малой капитализации, чем крупной.

Детали

• В этом году сектор значительно опережает по доходности S&P 500. Это свидетельствует о его защитных свойствах, отмечают в MS. Лучше всего показывают себя компании, занимающиеся биотехнологиями, медицинскими услугами и фармацевтикой.

Сектор также показывает опережающую доходность во время рецессий. Хотя в базовом сценарии MS она не предусмотрена, ее вероятность растет по мере ужесточения политики ФРС.

• Компании большой капитализации из сектора также значительно (на 15% с начала этого года) опережают компании малой капитализации. Крупные компании более финансово устойчивы и менее чувствительны к росту ставок.
• Компании из сектора выглядят привлекательно по соотношению цены к рискам для рентабельности (что особенно важно в 2023-м) и прибылям.

Также сектор дешев даже по отношению к другим защитным секторам и торгуется за 17 прибылей в следующие 12 месяцев — дешевле только телекоммуникационный сектор.

Товары первой необходимости: «покупать»

Коротко. Позитив — высокие дивиденды и относительная стабильность сектора. Риски роста издержек снижаются. Топ-выбор — производители напитков.

Детали

• Во время рецессий сектор также исторически опережает рынок.

• Давление на рентабельность, скорее всего, сохранится, однако падение цен на коммодитиз в последние месяцы может его ослабить. Спрос на товары первой необходимости относительно стабилен, а в некоторых категориях товаров потребители готовы смириться с высокими ценами, поэтому прибыль в секторе будет более стабильной, чем на рынке в целом и в других циклических отраслях в частности.
• Высокие дивиденды, но при этом достаточно дорогой сектор. Дивидендная доходность сектора превосходит показатель S&P 500 на 1 процентный пункт. При этом сектор торгуется с премией «поздней стадии цикла» к рынку в 20%.

Коммунальное хозяйство: «покупать»

Коротко. Защитный сектор со стабильными прибылями, хотя и высоко оцененный, который может поддержать рост капитальных расходов.

Детали

• Глобальный энергетический кризис привел к росту расходов на источники традиционной и возобновляемой энергетики — это поддержит сектор.
• При пересмотре прогнозов по прибыли этот сектор пострадает меньше.

Товары длительного пользования: «продавать»

Коротко. Потребительская уверенность снижается, запасы бьют по рентабельности. Сектор выглядит переоцененным, особенно это касается автомобилей и потребительских сервисов.

Детали

• Компании сектора значительно увеличили запасы, что угрожает рентабельности. Из-за этого многим компаниям придется вводить существенные скидки, что уже наблюдается.
• Настроения потребителей находятся на уровне, почти соответствующем рецессии. Финансовое положение домохозяйств остается неплохим, хотя в целом их сбережения уменьшаются. Несмотря на то что у них остается возможность тратить, захотят ли они покупать товары длительного пользования — вопрос. Кроме того, опросы показывают, что потребители становятся все более чувствительны к цене.

Сектор торгуется с премией в 33% по соотношению цены к прибыли в следующие 12 месяцев. По этому показателю отрасль находится в 72-м перцентиле относительно показателей за 10 лет, то есть стоит достаточно дорого относительно своих исторических значений, которые были достигнуты в эпоху низких ставок.

Технологическое оборудование: «продавать»

Коротко. Постпандемийное падение спроса и запасы будут давить на рентабельность.

Детали

• Во время пандемии случилось перепотребление технологического оборудования из-за перехода к удаленным работе и учебе, но теперь спрос снижается. Из-за этого компаниям придется вводить скидки, что уже происходит среди производителей ПК. Опрос, проведенный инвестбанком, показал, что CIO планируют снизить закупки IT-оборудования на 1,7% в этом году и еще на 1,5% в 2023-м.
• Это может привести к пересмотру прогнозов по финпоказателям компаний, ухудшение которых уже было заметно в последнем сезоне отчетности.

Какие факторы учесть

1. Циклические сектора против защитных: «выбираем защитные»

В период поздней стадии цикла защитные сектора показывают себя лучше. Большинство циклических компаний ждет пересмотр прогнозов в сторону ухудшения.

1. Компании большой капитализации против малой: «нейтрально»

• Компании малой капитализации стоят дешевле — примерно как после схлопывания пузыря доткомов, перед которым, как и сейчас, наблюдалась концентрация рыночной капитализации в нескольких компаниях. Но если что-то стоит дешево, оно может остаться таким же дешевым и дальше, оговариваются в MS.

• Укрепление доллара для компании малой капитализации — меньший риск: 80% выручки у них формируется в США по сравнению с 60% для индекса S&P 500 в целом.
• Но у них больше рисков пересмотров прогнозов прибылей, так как такие компании в большей степени представлены в циклических секторах.

Какие акции выбирать

Аналитики MS выбрали четыре фактора при отборе акций, которые могут дать «альфу».

1. Высокая операционная эффективность. Она измеряется соотношением капитальных расходов (капекса) к продажам, изменением запасов к продажам г/г (большие запасы негативно сказываются на рентабельности) и текучестью кадров (доля сотрудников, покинувших компанию за определенное время; чем она больше, тем эффективнее компания «режет» расходы). Способность компаний генерировать денежные потоки, а менеджмента — управлять во время кризиса продолжит вознаграждать инвесторов, которые почти не обращали внимание на этот фактор в 2020–2021 годах.

Вот какие компании подходят под этот критерий с учетом рекомендации «покупать» от аналитиков MS.

2. Лучшие дивидендные акции. Когда инфляция высока, но начинает падать, высокие дивиденды приносят повышенную доходность. Хорошо, если это сочетается с другими факторами: защитный (то есть нецикличный) бизнес, стоимость и стабильность роста дивидендов.

Аналитики MS составили топ дивидендных акций на 3–5 лет с учетом дивидендной доходности, роста и стабильности выплат на основе анализа «снизу вверх».

3. Высокая доходность свободного денежного потока (отношение FCF к рыночной капитализации >5%) + приемлемый рост EPS в 2023 году (>5% согласно консенсус-прогнозу) + рекомендация «покупать» от MS.

4. Ситуация с запасами. Цепочки запасов стабилизировались для большинства отраслей, при этом спрос, особенно на товары, падает. Это негативно скажется на прибылях. Аналитики MS составили списки компаний с рейтингом «покупать», для которых эта ситуация не является негативной.

Что учесть инвестору

Прогнозы, построенные на статистике, обычно оказываются более правдивыми, чем те, что основаны на интуиции, писал в своей книге «Думай медленно, решай быстро» лауреат Нобелевской премии по экономике 2002 года, основоположник поведенческих финансов Даниэль Канеман — хотя бы потому, что эксперты обычно склонны переоценивать собственные знания и возможность учесть все факторы. Канеман негативно относился к возможности финансовых аналитиков предсказывать долгосрочное будущее, однако их прогнозы на более краткосрочную перспективу, по его мнению, могут быть полезны.

В последние годы «медвежьи» прогнозы Уилсона были менее точны «бычьего» консенсуса. Одна из возможных причин — предсказывать, куда пойдет рынок, на самом деле сложно. Перегретый рынок еще долго может расти.

Вторая — нежелание Уилсона следовать мейнстриму. «Если вы всегда — часть консенсуса, то заработать деньги тяжело», — говорит Уилсон. Обычно он более консервативен по соотношению риск/премия. Но наступающий год — исключение: на этот раз Уилсон гораздо оптимистичнее консенсуса, который впервые, по крайней мере с 1999 года, предсказывает снижение рынка в наступающем году (до 4009 пунктов).