Сток-пикинг или пассивные инвестиции. Что делать инвесторам во втором полугодии?

Первая половина 2023 года запомнится сильнейшим «ралли» на американском фондовом рынке на волне хайпа вокруг ИИ. Инвесторы — сначала крупные, а затем и частные — скупали акции компаний, которые могут выиграть от внедрения технологии. Стоит ли инвестору сейчас включаться в эту гонку за поиском альфы в отдельных акциях или лучше наблюдать и инвестировать в растущий рынок?

Чем запомнится первое полугодие

Многие западные инвестбанки ждали, что американский рынок продолжит падать в первой половине 2023 года, а расти начнет во второй. При этом средний таргет на конец года по индексу S&P 500 — 4031 пункт. Это на 9% ниже уровня закрытия четверга (4396 пунктов). Пока же, несмотря на пессимистичные прогнозы по поводу влияния инфляции на прибыли компаний, ожидания рецессии, мартовский крах нескольких региональных банков и эпопею с потолком госдолга, S&P 500 c начала года в плюсе на 15%.

Рост рынка был почти полностью обеспечен семью бигтехами. На волне хайпа вокруг ИИ Nasdaq 100 с начала года вырос на 37,5% — это лучший результат за первое полугодие с 1980-х. Как подсчитали в Blackrock, если бы S&P 500 не взвешивался по капитализации, а все компании обладали бы одинаковым весом, то индекс вырос бы только на 5%. В июне к IT присоединились сектора промышленности и материалов, что увеличило оптимизм по поводу продолжения ралли — рост в циклических секторах считается признаком начала «бычьего» рынка, отмечал Bloomberg.

Узость нынешнего «ралли» не является чем-то необычным: исторически рынки толкают всего нескольких «суперакций», показало новое исследование Хендрика Бессембиндера из Государственного университета Аризоны. По его расчетам, на 72 из более чем 28 тысяч акций пришлось 50% всего роста американского рынка в 1926–2022 годы. При этом рост становится все более концентрированным: в то время как пять акций были ответственны за 10% роста рынка до 2016 года, к 2019 году их число сократилось до четырех, к 2023-му — до трех (Apple, Microsoft и Exxon Mobil).

Главная причина этого — крупные компании получают все больше возможностей увеличивать прибыль благодаря росту барьеров для входа на рынок и эффекту масштаба. В долгосрочной перспективе чистая прибыль объясняет 82% стоимости компании (см. график ниже). ИИ уже сравнивают по влиятельности с улучшенными технологиями производства 1920-х, энергетикой в 1970-х и интернет-технологиями в 1990-х, а рынки ставят на то, что лишь небольшое число компаний сможет на ней заработать, отмечает Bloomberg.

Также есть гипотеза, что такой концентрации рынка способствует расцвет пассивного инвестирования. В конце мая на ETF приходилось уже 30,7% оборота торгов на американских биржах, хотя еще в 2021 году этот показатель составлял 25,3% — и, вероятно, он продолжит расти.

Другой неожиданностью первого полугодия стал рост японского рынка до 30-летних максимумов (подробнее о его устройстве и интересных компаниях мы расскажем в следующем выпуске рассылки), а также снижение китайского рынка из-за опасений по поводу более медленного восстановления экономики. В начале года именно Китай был главной инвестидеей на рынках.

Чего аналитики ожидают от второго полугодия

Прогнозы пока совершенно разные. Скептики вроде Майка Уилсона из Morgan Stanley и Марко Колановича из JPMorgan предсказывают, что рост акций будет недолгим — отчасти потому, что ФРС сигнализирует о дальнейшем росте ставок и борьбе с инфляцией. Но другие стратеги не согласны. Например, Савита Субраманиан из Bank of America говорит, что опасения по поводу узости текущего «ралли» преувеличены — и оно может распространиться на широкий рынок.

Консенсус-прогноз стратегов, которые используют подход «сверху вниз», на конец года по состоянию на середину июня составляет 4091 пункт. То есть текущее «ралли» привело к незначительному пересмотру таргетов. Кроме того, хотя опасения по поводу рецессии постоянно уменьшаются (например, Goldman Sachs в июне снизил оценку вероятности рецессии с 35% до 25% из-за сильных данных по рынку труда), она все равно остается вероятной (64% вероятности по консенсус-прогнозу). Просто ожидания старта рецессии сместились на несколько месяцев вперед. Кривая доходности трежерис остается инвертированной.

О причинах того, почему глобальная экономика еще не оказалась в рецессии, несмотря на рост ставок, недавно подробно писала WSJ. Вот главные из них:

• необычный характер рецессии 2020 года и огромный объем ликвидности от центробанков; низкие ставки позволили как физлицам, так и компаниям зафиксировать низкую стоимость заимствований;
• государственные расходы продолжали стимулировать рост;
• медленный рост ставок: во многих странах реальные ставки до сих пор находятся на отрицательной территории, а финансовые условия не ужесточились.

Однако это же — причина того, почему инфляция остается на высоком уровне, а ФРС продолжает сигнализировать о будущем росте ставок. Стратеги считают, что оценки рынка к концу года будут примерно на допандемийном уровне — 19,5 по P/E (консенсус-прогноз по EPS — $210) против такого же показателя в среднем за 2015–2019 годы и текущего 20,8. И это при том, что сейчас ставки находятся на гораздо более высоком уровне, чем на протяжении 2010-х.

С учетом этого прогноз выглядит чрезвычайно оптимистично: рост ставок должен приводить к снижению оценок. Впрочем, хотя оценки рынка по циклически скорректированному индексу Шиллера в прошлом достаточно точно предсказывали доходность в ближайшие 10 лет, в среднесрочной перспективе рынки могут оставаться на повышенных уровнях дольше, чем могут ожидать инвесторы.

При этом отраслевые аналитики по отдельным акциям — еще более оптимистичны. Консенсус-прогноз по EPS S&P 500 в 2023 году на основе прогнозов по отдельным компаниям составляет $218. Аналитики выставляют таргеты по цене отдельных акций на горизонте 12 месяцев — и, как рассчитал Bloomberg, текущие таргеты эквивалентны диапазону от 4582 до 4683 пунктов на конец 2023-го при P/E в диапазоне 21–21,5. Этот подход закладывает то, что рынки заранее будут учитывать в ценах восстановление прибыли, которое, вероятно, начнется в 2024 году.

При этом, как рассчитали в Bloomberg, это крупнейшее расхождение между двумя типами аналитиков — стратегов и по отдельным акциям — с мирового финансового кризиса. Исторические данные не говорят однозначно, кто чаще оказывается прав, но само по себе это свидетельствует о высоком уровне неопределенности.

В Blackrock согласны с BofA в том, что ралли должно выйти за пределы бигтехов, и считают, что уже в среднесрочной перспективе рынки снова будут уделять больше внимания фундаментальным показателям компаний, а не макрофакторам, таким как экономика и рецессия. Это может дать больше возможностей сток-пикерам, отмечают в Blackrock.

Стоит ли инвесторам сейчас выбирать отдельные акции

Желание найти «суперакции» — вполне объяснимо. Но альфа возможна только при принятии на себя бОльших рисков (под которыми понимается волатильность) по сравнению с инвестициями в рынок целиком. Это один из главных уроков Генри Марковица, нобелевского лауреата по экономике, с которого в 1950-е началась современная портфельная теория, и одного из главных мыслителей в мире финансов. Он умер на прошлой неделе.

Марковиц, консультировавший и крупные фонды, советовал большинству инвесторов не выбирать отдельные акции, а вкладываться в индексные фонды с низкими комиссиями. Главный минус этого подхода — если инвестировать в индекс акций в разгар пузыря, то даже долгосрочная доходность будет заметно ниже среднеисторической. Так, если инвестор считает, что акции крупнейших компаний переоценены, то при вложении в индексные фонды прямо сейчас риски достаточно высоки с учетом концентрации. Пример реализации такого риска — пузырь доткомов, с которым сейчас многие сравнивают хайп вокруг ИИ. Считается, что активные инвесторы обходят рынки в период снижения, потому что они убирают из портфеля переоцененные акции.

Марковиц же выступал против маркет-тайминга и отмечал, что нет доказательств того, что частные инвесторы в среднем могут успешно справляться с этой задачей. Инвесторы, которые в начале 2023 года отказались от инвестиций в акции из-за высокой оценки, уже упустили «сильное» ралли. Это также аргумент и против top-down подхода, когда акции выбираются исходя из оценки рынка.

Бесплатную альфу может обеспечить ребалансировка — это одна из главных причин, почему институциональные инвесторы показывает лучшую доходность по сравнению с частными инвесторами, которые покупают активы после того, как они выросли в цене (а соответственно выросли и риски), говорил Маркович.

Он же отмечал, что, когда акции резко вырастают в цене, соотношение активов в портфеле отклоняется от выбранного инвестором в зависимости от горизонта инвестирования, склонности к риску или других критериев (например, избегание боли от упущенного ралли). В результате портфель становится более рискованным. Конец первого полугодия, тем более такого, как сейчас, — хороший повод для того, чтобы провести ребалансировку и восстановить нужное соотношение.

Иными словами, универсальных советов — кроме ребалансировки и диверсификации, то есть подбора в портфель активов с разным видом риска (основной тезис портфельной теории Марковица), — для инвесторов нет. Сток-пикинг может принести высокую доходность, но это непременно связано с более высокими рисками, считал ученый.

Впрочем, стоимостные инвесторы оперируют другим понятием риска, не связанным с волатильностью. Они также в основном применяют down-top подход (когда анализируют отдельные акции и на основе этого делают вывод о справедливости оценки рынка), а последователи Марковица, наоборот, выступают за top-down подход к распределению активов. Но за диверсификацию для частных инвесторов выступал даже Уоррен Баффетт, советовавший большинству из них вкладываться в индексные фонды.

Что еще почитать

• Отчет о том, как использовать идеи Марковица для составления портфеля и других практических задач
• Несколько текстов на русском языке с кратким изложением основных идей портфельной теории (1, 2)