Baby bubble на искусственном интеллекте. Чем ситуация на рынке напоминает «пузырь доткомов»

Несмотря на затишье последних дней, «ралли» на рынках, спровоцированное ажиотажем вокруг искусственного интеллекта, может возобновиться с новой силой. Инвесторы продолжают вкладываться в технологические акции, которые стали явными бенефициарами внедрения ИИ. На рынке ситуацию все чаще связывают с «пузырем доткомов». Насколько эти сравнения обоснованы?

Что случилось

Май стал историческим месяцем для инвесторов в технологические компании: впервые за 20 лет доходность отраслевого индекса S&P 500 обогнала широкий рынок на 10 процентных пунктов. ИИ часто называют «новым iPhone» по масштабу влияния на бизнес компаний, но даже когда Apple выпустила свой первый смартфон, подобной дивергенции не наблюдалось. И это при том, что доля IT-сектора в весе индекса за прошедшие годы сильно выросла, что делает для него опережение рынка более сложной задачей.

Зато подобная ситуация, как видно из графика, наблюдалась на рынке в 1990 годы, особенно во второй его половине, когда «пузырь доткомов» становился все более заметным. Сравнения с этим периодом сейчас действительно возникают часто: тогда компании, которые использовали «дотком» в названии, получали завышенные оценки и массово проводили IPO. Сейчас любая новость относительно ИИ, например повышение прогноза по выручке Nvidia, тоже способна вызвать рост стоимости акций большинства связанных с ИИ компаний. VC дают инвестиции ИИ-стартапам без бизнес-плана и даже без названия, писала WSJ в начале мая. Все это во многом связано с успехом ChatGPT, который, вероятно, стал самой быстрорастущей инновацией в истории: как подсчитали в UBS, 100 млн пользователей он набрал за два месяца, в то время как смартфонам для этого понадобилось несколько лет.

Но несмотря на отдельные истории вроде взлета капитализации Nvidia, по масштабам хайп вокруг ИИ пока даже не приблизился к «пузырю доткомов». В Bank of America текущую ситуацию на рынке даже называют baby bubble (пузырь-малыш). Он также значительно меньше и недавнего взлета биткоина, фондов Ark Invest Кэти Вуд и бигтехов, объединенных аббревиатурой FAANG.

Как ИИ привлек внимание инвесторов

Оптимизм инвесторов можно понять: ИИ кажется гораздо более полезной технологией, чем тот же блокчейн, отмечают многие комментаторы. Искусственный интеллект может увеличить прибыль компаний из S&P 500 на 30% в ближайшие 10 лет, цитировал CNBC стратега Goldman Sachs.

На самом деле ИИ развивается многие десятилетия, и для инвесторов-визионеров такой хайп вокруг технологии вряд ли стал неожиданным: как подсчитали в Deutsche Bank, активность венчурных фондов и число патентных заявок, связанных с ИИ, активно растет еще с 2012 года. Количество VC-сделок в области ИИ выросло с тех пор с 332 до 3884 в 2022-м.

Теперь очередь дошла и до публичных рынков: инвесторов буквально захватили перспективы внедрения ИИ. На этой волне они начали покупать бумаги не только технологических компаний — очевидных бенефициаров тренда, но и игроков из смежных отраслей. Deutsche Bank выделил компании, которые, по мнению инвесторов, могут заработать на ИИ, — их доходность значительно опередила рынок.

По подсчетам Societe Generale на середину мая, ИИ ответствен за весь рост S&P 500 в этом году. Если бы не акции Nvidia, производителя необходимых для ИИ чипов, а также Microsoft и Alphabet, которые уже внедряют ИИ в свои продукты, индекс вместо роста на 7,6% показывал бы падение на 2%.

За счет роста производительности в долгосрочной перспективе могут выиграть не только бигтехи. По подсчетам Goldman Sachs, чистая рентабельность американских компаний может увеличиться на 400 б. п. за 10 лет. Компании тоже это понимают, поэтому все больше говорят об ИИ — рекордные 110 участников индекса S&P 500 упоминали ИИ во время конференц-коллов в ходе последнего сезона отчетности. В опубликованном на этой неделе отчете UBS отмечалось, что в отраслях медиа, развлечений и коммерческих услуг, где расходы на рабочую силу составляют более 30% затрат, компании также гораздо чаще упоминают ИИ.

Но не всех аналитиков текущее «ралли» воодушевляет. Как отмечают в Man Institute, говорить о том, является ли ИИ новой прорывной технологией, пузырем или комбинацией обоих, пока рано. ИИ, без сомнения, повлияет на бизнес многих компаний, но определять победителей и проигравших преждевременно.

Исключение, по мнению аналитиков Man Institute, составляют EdTech-компании и другие явные проигравшие, но их акции уже значительно упали. К примеру, бумаги Chegg, помогающей с домашними заданиями, обвалились на 50% после того, как ее гендиректор заявил, что популярность ChatGPT начинает оказывать влияние на прирост новых клиентов компании.

Что учесть инвесторам

Инвестиции в быстрорастущие компании связаны с большими рисками — как с точки зрения их оценки, так и бизнеса.

• Во-первых, если ставки останутся более высокими, чем того ожидают рынки, это может привести к существенной переоценке быстрорастущих компаний и к сдуванию нынешнего baby bubble, отмечают в BofA. Сейчас рынки считают, что ФРС удастся взять инфляцию под контроль, но некоторые аналитики с этим не согласны. Рост ставок не так давно почти похоронил пузырь в ARK и значительно ударил по биткоину и акциям бигтехов. «Пузырь доткомов» тоже окончательно лопнул спустя всего несколько месяцев после начала роста ставок.
• Во-вторых, ситуация в бизнесе всегда может измениться. В качестве примера можно взять ту же Nvidia, чья капитализация с начала года выросла в несколько раз. Сейчас положение компании на рынке чипов для ИИ выглядит устойчивым, прежде всего за счет программной архитектуры Cuda. Но, как пишет The Economist со ссылкой на данные PitchBook, около 80 стартапов уже работают над технологиями, которые могут составить Nvidia конкуренцию в этой части бизнеса: они создают приложения, которые позволяют управлять данными (Datagen, Pinecone, Scale ai) или размещать большие языковые модели (HuggingFace, Replicate). Конкурировать с Nvidia будет и AMD, и другие бигтехи.
• Другой пример: выручка многих бигтехов, продающих подписки на сервисы для работы, может сократиться из-за выигрыша в производительности труда, который принесет ИИ, рассуждают в Man Institute. Это соображение, судя по отчетам аналитиков и публикациям в медиа, пока не слишком популярно. Но, как пишет The Economist, несмотря на популярность ChatGPT, реализуемость многочисленных сценариев использования ИИ остается неясной, поэтому устойчивость бума вокруг технологии все еще под вопросом.
• Наконец, ключевым риском для ИИ, как считают в Goldman Sachs, может стать регулирование, на повестке — опасения по поводу безработицы, дезинформации, манипулирования выборами и др. В мае в ЕС первыми предложили закон об ИИ, который может ограничить работу чатботов. Вероятно, в ближайшем будущем будет введено регулирование и в США. Глава Федеральной торговой комиссии Лина Хан в четверг заявила, что регуляторы в начале 2000-х годов пропустили захват «контроля» над интернетом несколькими компаниями — и что того же нельзя допустить с ИИ.
• Многие заметные игроки на рынке, в том числе OpenAI и Microsoft, сами призывют ввести систему лицензирования ИИ и создать ведомства для регулирования отрасли. Их интерес понятен. Как пишет The Economist, рост регулирования может способствовать тому, что крупные компании окажутся в более выигрышном положении за счет роста барьеров для входа на рынок. С другой стороны, если, к примеру, Nvidia останется в доминирующем положении, это увеличит риск для нее со стороны регуляторов.

Если «пузырь доткомов» чему-то и учит, так это тому, что оценки компаний имеют значение. Даже если технология окажется прорывной, переплата за будущий рост может не оправдать себя. Nvidia сейчас стоит больше 200 своих прибылей — столько же, например, стоила Cisco несколько месяцев на пике «пузыря доткомов». Тогда инвесторы считали, что без инфраструктуры компании интернет не обойдется. И хотя ее бизнес рос в соответствии с прогнозами, после обвала в начале нулевых акции Cisco вернулись к прежним максимумам только в 2018 году. По P/S Nvidia сейчас торгуется на уровне 35 — и это тоже напоминает «пузырь доткомов».

Если инвестор верит в технологию, он может попробовать поискать более дешевые возможности, чтобы вложиться в нее, советует WSJ. Издание указывает на более низкие по сравнению с Nvidia оценки ее главного поставщика TSMC. Даже если Nvidia будет проигрывать конкуренцию, другие разработчики чипов обратятся к TSMC (несмотря на это, в прошлом квартале Уоррен Баффет продал все ее акции из-за геополитических рисков). В UBS также советуют инвесторам «идти вниз по цепочке поставок», где ожидания по поводу роста выручки пока не такие высокие. Впрочем, охота за такими компаниями тоже вовсю идет, отмечал Bloomberg, так что и их оценки уже могут быть слишком высоки.

В ближайшей перспективе «ралли» в ИИ-акциях вполне может продолжиться: как посчитали в BofA, за неделю, завершившуюся 31 мая, приток средств в фонды, инвестирующие в технологические акции, составил максимальные за всю историю $8,5 млрд. В то же время лонги по фьючерсам на Nasdaq достигли максимума за три года. Инвесторы в том числе забирали деньги из фондов, вкладывающихся на основе одного из факторов (размер, волатильность и др.): в мае отток из них составил рекордные $8,5 млрд, из которых $6,5 млрд пришлись на фонды акций стоимости.

Хотя несколько крупных инвестбанков уже несколько недель предупреждают о неустойчивости «ралли», оно выносит всех, кто пытается ему что-то противопоставить. Так, с начала года шортисты потеряли 92 цента с каждого $1 по коротким позициям в акциях производителей чипов. В итоге короткие позиции оправдают себя, потому что многие компании не будут зарабатывать деньги в соответствии с ожиданиями — точно так же, как и многие интернет-компании, которые разорились во время «пузыря доткомов», приводил Bloomberg слова одного из аналитиков. Но триггером для этого станут неудачные отчетности, а пока что рынки находятся в середине стадии «безумия».