Ставки растут, а акции не падают. Что происходит на американском рынке?

На американском рынке, вероятно, происходят важнейшие события с момента так называемого «пивота Пауэлла» в конце четвертого квартала, когда глава ФРС заикнулся о начале снижения ставок. Ускорение инфляции при устойчивой экономике заставляет рынки уменьшить ожидания по ставкам. Почему, несмотря на это, рынки акций продолжают расти и чего ждать дальше?

Что случилось

Вышедшие в апреле данные по инфляции в США третий месяц подряд оказались выше ожиданий. Более того, темпы роста потребительских цен даже неожиданно ускорились — до 3,48% в годовом выражении по сравнению с 3,15% месяцем ранее.

При этом экономика США по всем показателям остается устойчивой. Вышедшая в конце марта третья, окончательная оценка показала, что американская экономика в четвертом квартале 2023-го выросла на 3,4% квартал к кварталу (к/к). Предыдущая оценка составляла 3,2%. Несмотря на то что ставки остаются высокими уже продолжительное время, рынок труда все еще силен, активность бизнеса продолжает восстанавливаться, а потребительские расходы остаются устойчиво сильными, несмотря на давние опасения по поводу исчерпания избыточных сбережений.

Ускорение инфляции и сильные экономические данные привели к тому, что рынки быстро пересматривают свои ожидания по поводу ставок. Если еще в начале года они ожидали 6–7 снижений ставок в этом году, то теперь — меньше двух. Это даже меньше, чем в последнем официальном прогнозе (dot plot) ФРС. Вероятность снижения ставок в июне сейчас составляет только 16%.

Более того, сценарий, при котором ФРС вообще не снизит ставки в 2024-м, выглядит все более вероятным: об этом, например, говорят аналитики PIMCO (еще в марте об этом говорили, к примеру, в Vanguard и Apollo). Проблема также и в том, что, если ФРС начнет снижать ставки непосредственно перед ноябрьскими выборами в США, регулятора могут обвинить в подыгрывании Джо Байдену, кандидату от демократической партии, отмечают некоторые аналитики. Поэтому, например, в Bank of America сместили ожидания по первому снижению ставок с июня сразу на декабрь, при этом допуская, что первое снижение ставки может произойти только в 2025-м.

По оптимизму инвесторов ударили и «ястребиные» комментарии Пауэлла на этой неделе. Последние данные свидетельствуют об отсутствии дальнейшего прогресса в отношении инфляции, заявил он во вторник. Если рост инфляции сохранится, ФРС сможет поддерживать текущую ставку «так долго, сколько потребуется», отметил он. Пауэлл явно сигнализирует, что первое снижение ставок будет не в июне, а позже, отмечали аналитики.

В результате доходности двухлетних трежерис на этой неделе превысили 5% впервые с ноября, с начала апреля они выросли на 42 б.п., 10-летних — на 37 б. п. В апреле портфельные управляющие снизили долю облигаций в портфелях максимальными с июля 2003-го темпами, следует из ежемесячных опросов портфельных управляющих, которые проводит Bank of America. Тогда рынки вздохнули с облегчением от того, что война в Ираке окончилась, и начали выходить из защитных активов. Сейчас причина продаж — ожидания более высоких ставок на протяжении более долгого времени.

Что неожиданно для многих комментаторов, ожидания более высоких ставок пока не транслируются в значительное снижение фондового рынка. Хотя на этой неделе S&P 500 снижается на 3%, c начала года индекс в плюсе на 5,9%. Это можно объяснить тем, что участники рынка скорее фокусируются на сильной экономике, чем на росте ставок. Сценарий «отсутствия приземления», при котором инфляция не снизится до целевых 2%, но при этом экономика продолжит расти, набирает всю большую популярность.

В этом сценарии привлекательными становятся активы, которые защищают от инфляции: акции (так как рост инфляции транслируется в рост прибыли) и коммодитиз, в том числе золото. Облигации, напротив, становятся менее привлекательными.

Что прогнозируют аналитики

Ключевым для рынков в ближайшие недели будет сезон отчетности: результаты каждой из компаний «Великолепной семерки» по важности можно будет сравнить с выходом ключевых макроэкономических данных, отмечает редактор Bloomberg Джон Уотерс. Согласно прогнозу Factset, составленному на основании прогнозов аналитиков по отдельным компаниям (bottom-up), наибольший рост прибыли должны показать сектора коммунального хозяйства (в том числе благодаря росту спроса на электроэнергию для дата-центров и ИИ-вычислений), IT, а также сектор коммуникаций. К нему формально относятся Alphabet и Meta (признана в РФ экстремистской).

Впрочем, как отмечал недавно Асват Дамодаран, профессор Нью-Йоркского университета и, вероятно, главный в мире академический эксперт по оценке акций, bottom-up прогнозы зачастую оказываются менее точными, чем прогнозы по прибылям, основанные на подходе «сверху-вниз» (top-down). Дамодаран объясняет это меньшей предвзятостью аналитиков, придерживающихся моделей top-down. Поэтому компании, которые могут по-разному управлять ожиданиями аналитиков, зачастую показывают результаты лучше ожиданий.

Мнения аналитиков по поводу того, чего ожидать от сезона отчетности, разделились. Например, в Rothschild считают, что более низкий, чем ожидается, спрос, связанный с искусственным интеллектом, может стать одним из негативных факторов. Как это может происходить, показала вышедшая в среду отчетность нидерландской ASML, крупнейшего производителя литографического оборудования в мире. Объем заказов, которые получила компания, оказался гораздо хуже ожиданий. В компании отметили, что 2024 год должен стать «переходным» для производителей чипов перед тем, как в 2025-м они снова увеличат свои закупки. Но акции компании и индекс американских чипмейкеров после выхода отчетности упали.

Ключевым показателем, за которым будут следить аналитики, будет рентабельность, отмечает Уотерс. Обычно этот показатель возвращается к историческому среднему. Однако в последние 14 кварталов для американских акций он находился в районе 18% от валовой добавленной стоимости (gross value added; по сути прибыли). Ожидания по поводу сохранения этой необычно длинной серии связаны с ростом продуктивности в связи с внедрением искусственного интеллекта.

Если рентабельность сохранится на высоком уровне, а сезон отчетности окажется успешным, то, даже несмотря на ожидания более высоких ставок, акции все равно могут продолжить расти. Об этом заявляют в один голос аналитики Jefferies, JP Morgan Chase, Citigroup, UBS Global Wealth Management и State Street. Сильного роста экономики и прибылей достаточно для роста акций, в то время как сценарий стагфляции (высокой инфляции и низкого экономического роста) может стать самым негативным для фондовых рынков, говорит стратег Bank of America.

Кроме того, некоторые аналитики ожидают, что сейчас рынки настроены слишком пессимистично относительно снижения ставок: к примеру, в Citigroup продолжают прогнозировать снижение ставок ФРС на 125 б. п., то есть на пять шагов, в этом году, хотя трейдеры закладывают менее двух шагов. Стратеги Citi ожидают, что данные по PCE, которые выйдут 26 апреля, покажут замедление инфляции, а любые признаки замедления экономики ФРС будет использовать для снижения ставок. Аналогичного мнения придерживаются и в Wilmington Trust. В Goldman Sachs считают, что дезинфляционный тренд остается в силе несмотря на последние данные по инфляции.Впрочем риски, связанные с макроэкономическими данными и результатом сезона отчетности, заставляют многих аналитиков настороженно относиться к среднесрочным перспективам рынка.

В Morgan Stanley (MS) также считают, что ФРС скорее склоняется к более мягкой денежно-кредитной политике. Это, вероятно, связано с тем, что чиновники ФРС рассматривают инфляцию как результат различных дефицитов предложения в экономике, а не как результат избыточного спроса из-за агрессивных фискальных и монетарных стимулов. В долгосрочной перспективе это может снизить доверие участников рынка к центробанку.

Текущий рост ставок дает инвесторам возможность ребалансировать свой портфель, продав дорогие акции и добавив подешевевшие облигации высокого кредитного рейтинга, отмечают в MS. При этом сейчас для того, чтобы получить высокие ставки, не обязательно покупать долгосрочные облигации и брать на себя дополнительные процентные риски. Чтобы снизить риски инфляции, имеет смысл добавить в портфель коммодитиз и фонды недвижимости (REIT).