Как рост продолжительности жизни повлияет на рынки и как подготовить портфель к этому

Рост притока мигрантов в прошлом году помог США побороть инфляцию, но в случае победы Дональда Трампа американская иммиграционная политика снова может ужесточиться. Демографические проблемы не только в США, но и в других развитых странах имеют колоссальные последствия для долгосрочных инвесторов. Рассказываем о текущих тенденциях и о том, к чему инвесторам стоит готовиться уже сейчас.

Что случилось

Рынки труда в большинстве развитых стран продолжают оставаться более устойчивыми, чем ожидалось с учетом роста ставок. Очередные сильные данные вышли на прошлой неделе в США: число занятых в экономике в марте выросло на максимальные с прошлого мая 330 тысяч. Это превысило прогнозы всех 74 экономистов, опрошенных Bloomberg, консенсус которых составлял 200 тысяч. Кроме того, число созданных рабочих мест за прошлые два месяца выросло на 22 тысячи.

Причины высокого спроса на рабочую силу: старение населения, нехватка квалифицированной рабочей силы и относительно высокие темпы найма компаниями. И все они сохраняются, даже несмотря на повсеместное замедление экономик из-за высоких ставок, отмечает Bloomberg. Согласно квартальным данным ОЭСР, уровень безработицы в развитых странах остается близким к рекордно низким значениям. Власти США в прошлом году прогнозировали, что уровень безработицы к текущему моменту должен был составить 5,9%. В марте она снизилась до 3,8%.

Вышедшие на прошлой неделе данные спровоцировали распродажу акций и облигаций. Инвесторы и трейдеры снова возвращаются в режим, когда хорошие новости для экономики становятся плохими новостями для рынков, говорят аналитики.

По оценкам экономистов Goldman Sachs (GS), безработица в США должна вырасти на 0,2–0,3 п. п., чтобы оправдать три последовательных снижения ставок в этом году. Это действующий медианный прогноз членов Комитета ФРС. Рынки тем временем уже закладывают меньше двух снижений ставок в этом году (на 40 б.п.), хотя еще совсем недавно ждали снижения на шесть шагов.

Представители центральных банков постоянно называют перегретые рынки труда одним из главных факторов инфляции. Джером Пауэлл недавно отмечал, что сильный рынок труда позволяет ФРС не торопиться со снижением ставок, чтобы удостовериться в том, что инфляция действительно устойчиво снижается.

Почему не растут зарплаты

Что важно для рынков, устойчивость рынка труда — по крайней мере сейчас — не приводит к росту зарплат. При прочих равных, когда в экономике наблюдается дефицит рабочей силы, это увеличивает переговорную позицию сотрудников. Но в марте темпы роста зарплат замедлились до 4,1% в годовом выражении против 4,3% в феврале. Это может означать, что, хотя рынок труда и остается перегретым, инфляция продолжит снижаться, отмечает WSJ. Для сравнения, еще два года назад темп роста зарплат составлял 5,9%.

Самым негативным вариантом событий для рынков была бы спираль, при которой инфляция способствовала бы росту зарплат, а это, в свою очередь, приводило бы к росту цен. Такая ситуация в США наблюдалась в 1970-е. Вместе с другими шоками, связанными с ростом госрасходов и эмбарго на экспорт нефти из арабских стран, тогда это способствовало резкому разгону инфляции. Правда, за почти 50 лет экономика значительно поменялась, в том числе в сторону снижения переговорной позиции работников, пишет WSJ.

• Профсоюзы сейчас не имеют той силы, что раньше. Как итог — у меньшей доли сейчас есть встроенные в рабочие контракты условия индексирования зарплат в зависимости от изменения цен.
• Импорт из Китая и других развивающихся стран с низкой стоимостью труда увеличил конкуренцию. Это не позволяет компаниям в развитых странах сильно поднимать зарплаты.
• Автоматизация сделала для работодателей замену сотрудников более простым делом.

Пессимисты могут отметить, что темпы роста зарплат все равно значительно выше «нормальных» уровней, которые были до пандемии. Но это объясняется отложенным влиянием роста ставок (лаг по влиянию на зарплаты может составлять около 18 месяцев) и тем, что работники все же до некоторой степени могли настаивать на повышении зарплат из-за роста стоимости жизни, отмечает колумнист Bloomberg Джонатан Левин. Если так, то при падении инфляции темпы роста зарплат будут снижаться более устойчиво.

Вероятно, главная причина, по которой в последние месяцы рынок труда начал охлаждаться, — волна «Большой иммиграции», отмечают экономисты GS. Недавнее исследование влиятельного Brookings Institute показало, что чистая иммиграция в США в прошлом году составила 2,5 млн человек. Это примерно на 1,5 млн больше долгосрочного среднего. Приток рабочей силы помогает работодателям не увеличивать зарплаты, давая возможность выбирать из большего числа соискателей. Число занятых среди тех, кто родился в США, сейчас примерно на том же уровне, который был зафиксирован сразу после начала пандемии. А количество занятых мигрантов выросло больше чем на 10%.

По подсчетам экономистов GS, даже если приток рабочей силы в этом году замедлится, «нейтральный» уровень прироста числа сотрудников, при котором безработица остается на том же уровне, сейчас составляет 125 тысяч в месяц. Это на 50 тысяч больше долгосрочных средних показателей.

Только благодаря притоку рабочей силы в GS увеличили прогноз темпов роста экономики США в 2024-м на 0,3 п.п. до 2,4 п.п. О том, что иммиграция — один из факторов роста американской экономики, говорил и глава ФРС Джером Пауэлл: чем больше сотрудников, тем больше ВВП. Это также может частично объяснять, почему экономика США показывает бóльшую устойчивость по сравнению с другими развитыми странами, где иммиграция меньше.

Почему страны сталкиваются с демографическими проблемами

Приток рабочей силы уже много лет помогает экономикам США и других развитых стран справиться со старением населения. В период с 2000 по 2020 год в странах с высоким уровнем доходов вклад уровня миграции в прирост населения оказался больше потерь от превышения смертности над рождаемостью.

Суммарный коэффициент рождаемости (оценка среднего числа детей, которые будут у женщины с учетом текущего уровня рождаемости) в США находится ниже уровня 2,1, необходимого для сохранения текущего населения, почти все время начиная с 1970-х. В 2022 году он составил 1,665 — это близко к минимальным значениям за всю историю подсчетов, которая начинается с 1930 годов. Иными словами, у женщин, родившихся в 1980-е и 1990-е, в среднем на 0,1–0,5 детей меньше, чем у женщин 1960-х и 1970-х годов рождения.

Пандемия только ускорила этот тренд, отмечает аналитик HSBC по глобальной экономике Джеймс Померой. В 2022–2023 годах рождаемость сократилась почти во всех развитых странах. Опасения по поводу экономики и общий уровень неопределенности ударили по желанию людей заводить семьи (см. график ниже).

Относительно низкое падение рождаемости в США и более низкое, чем ожидалось в начале пандемии, эксперты связывают с бóльшими фискальными стимулами и быстрым восстановлением рынка труда. Падение рождаемости оказалось ниже, чем во время мирового финансового кризиса.

Когда экономика ослабевает, женщины рожают меньше детей. Из-за этого уровень рождаемости даже считается одним из возможных опережающих индикаторов рецессии. В 2022-м уровень рождаемости почти не изменился относительно 2021-го и при этом он до сих пор остается на 15% ниже 2007-го.

Но последствия падения рождаемости в пандемию все равно будут ощущаться и в ближайшие годы, в том числе потому, что они накладываются на эффекты роста ставок. Как отмечает Померой, если пары в возрасте 30 лет больше не могут позволить себе купить дом, а плата за обучение в колледже в будущем обещает стать непомерно высокой, то для них вполне разумным будет решение отложить создание семьи.

Падение рождаемости в 2007–2009 годы имело долгосрочные последствия. Но стоит понимать, что сам этот тренд начался с массовым выходом женщин на рынок труда во второй половине XX века — и эту тенденцию невозможно обратить вспять (не стоит и пытаться, отмечает экономист Тайлер Коуэн). Исследователи выделяют и множество других причин падения рождаемости:

• молодые люди меняют свои приоритеты: они уделяют больше внимания самореализации, а не браку и родительству. Ученые давно называют это «вторым демографическим переходом»;
• благодаря достижениям в сельском хозяйстве и медицине люди живут дольше, и гораздо меньше детей умирает молодыми. Рост урбанизации означает, что семьям не нужно так много детей, как это было необходимо для работы на полях;
• более надежные средства контрацепции и их более широкое распространение — в том числе и в развитых странах. Одно из исследований показало, что около ⅓ падения рождаемости в США между 2007 и 2016 годами связано со снижением числа нежелательных зачатий. Также миллениалы, согласно опросам, меньше, чем предыдущие поколения, занимаются сексом. Кроме экономических причин, среди возможных объяснений — «стресс и занятость современной жизни», наличие «онлайн-развлечений, которые могут конкурировать с сексуальной активностью», повышенный уровень депрессии и тревоги среди молодых людей и пагубное влияние смартфонов на общение в реальном мире;
• снижение религиозности: это подтверждает корреляция между данными Всемирного опроса ценностей и рождаемостью, отмечает экономический историк Ниал Фергюсон.

Во многих странах ситуация с рождаемостью и старением населения гораздо хуже, чем в США. Наиболее ярким примером является Япония, где суммарный коэффициент рождаемости, по данным Всемирного банка, упал ниже 2,1 еще в 1974 году. Но это проблема многих развитых стран: одно из исследований показало, что как только ВВП на душу населения превосходит $10 тысяч, показатель падает ниже двух. В Китае, где была проведена самая радикальная программа снижения рождаемости («одна семья — один ребенок»), этот показатель упал ниже 2,1 в 1991 году. Недавно новый антирекорд поставила Южная Корея: в 2023-м суммарный коэффициент рождаемости там упал до 0,72 против 0,78 в 2022-м. Фергюсон называет падение рождаемости «самым заметным трендом нашего времени».

Как старение населения может сказаться на рынках

Дефицит сотрудников будет увеличивать расходы компаний, а значит, они не смогут наращивать рентабельность теми же темпами, что и в предыдущие десятилетия, говорит Питер Оппенгеймер, главный глобальный стратег по рынку акций Goldman Sachs. Но есть и другие последствия:

1. Экономический рост. Старение населения замедляет экономический рост из-за меньшего числа людей трудоспособного возраста и снижения производительности труда в экономике в целом.

Сейчас много надежд связывают с искусственным интеллектом: его активное внедрение может увеличить производительность и хотя бы частично компенсировать старение населения. Технологическое развитие, развитие человеческого капитала — это также может помочь с ростом производительности, отмечают в Barclays.

2. Инфляция. Меньшее число сотрудников производит меньшее число товаров, а сокращение предложения приводит к росту цен. В Blackrock Investment Institute отмечают, что старение населения создаст «перманентные проблемы с предложением», что будет способствовать разгону инфляции.

Но если спрос со стороны стареющего населения сместится в сторону категорий товаров и услуг с достаточным предложением, то общее инфляционное воздействие будет трудно оценить, отмечают в GS. В целом пенсионеры потребляют меньше товаров и услуг, так как их уровень доходов меньше, что может иметь и дезинфляционный эффект.

3. Процентные ставки. Это тема, которая вызывает больше всего споров. С одной стороны, старение населения означает рост доли сбережений: люди откладывают больше, когда считают, что проведут больше времени на пенсии. Это может способствовать снижению ставок, так как люди меньше тратят. Несколько исследований показали, что рост продолжительности жизни ответственен за 50–75% снижения «нейтральных» процентных ставок в развитых странах начиная с 1980-х. Под этим подразумевается уровень реальной ставки, который и не стимулирует, и не «сжимает» экономику.

С другой стороны, из-за разгона инфляции центробанкам придется держать ставки на «постоянно» более высоком уровне, отмечают в Blackrock. Проблема в том, что монетарная политика не может воздействовать на сторону предложения напрямую, пишут аналитики (это проявилось и в момент перебоев с цепочками поставок из-за пандемии). Кроме того, некоторые влиятельные эксперты считают, что при снижении соотношения числа людей трудоспособного возраста к нетрудоспособным уровень сбережений будет снижаться.

Общий эффект также будет зависеть от соотношения молодого поколения, которое более активно тратит, и людей среднего возраста, которые больше сберегают, отмечают в GS.

4. Стоимость финансовых активов. Считается, что более пожилые люди меньше инвестируют в акции, так как по мере приближения к выходу на пенсию их профиль риска становится более консервативным. Повышенный спрос на облигации, в свою очередь, может способствовать снижению ставок. Кроме того, более пожилые инвесторы могут активнее продавать активы для покрытия расходов (на здравоохранение или текущие нужды).

С другой стороны, при увеличении инфляции инвесторы могут начать больше инвестировать в акции (рост цен означает рост прибылей компаний). Кроме того, старение населения означает более высокий спрос на недвижимость из-за падения среднего размера домохозяйств. Как показал недавний опрос участников рынка, проведенный Bloomberg, эти активы могут стать главными бенефициарами старения населения.

5. Бюджетный дефицит. В GS это называют «перераспределением доходов», но по сути это означает, что старение населения увеличит госрасходы на систему здравоохранения. Чтобы их финансировать, государства могут занимать еще больше (что будет также увеличивать ставки) или увеличивать налоги (что может еще больше ударить по экономическому росту), при том что доля работающих людей также будет снижаться.

К примеру, у Японии, которая тратит на пенсионеров около 10% ВВП в год, чистый госдолг (за вычетом финансовых активов) в 2022 году составил около 172% ВВП (общий госдолг — 262% ВВП). По данным на 2021 год, в этой стране на 100 человек трудоспособного возраста (20–69 лет) приходится уже 66 человек нетрудоспособного возраста (младше 20 и старше 70 лет). По прогнозам, к концу 2030-х Японию по этому соотношению догонит Германия.

Рост уровня госдолга будет способствовать росту ставок. По подсчетам группы экономистов, включая бывшего министра финансов США Ларри Саммерса, рост уровня госдолга развитых стран с 20% ВВП в 1971-м до 70% ВВП в 2017-м увеличил уровень ставок на 1,5–2 процентных пункта.

Кроме того, государства также могут прибегнуть к «финансовым репрессиям», то есть стимулированию перетока средств из частного сектора в государственный для уменьшения размеров госдолга. Они могут достичь этого многими способами, например увеличением требований к пенсионным фондам по вложению в государственные бумаги. Подробнее о финансовых репрессиях и о том, как они влияют на экономику, можно прочитать здесь.

За чем нужно будет следить инвесторам

Демографические изменения не происходят «в вакууме», отмечают экономисты GS. Решения в области иммиграционной политики, рынка труда, изменения пенсионной системы и другие меры могут либо уменьшать влияние демографических трендов, либо усиливать их.

Например, с 1970-х годов число стран, которые приняли различные меры для борьбы с падением рождаемости, увеличилось в пять раз. Многие из них повышают пособия по уходу за ребенком, предоставляют налоговые вычеты или прямые денежные выплаты за рождение детей. Однако, насколько известно, ни одна из этих мер не дает устойчивого роста рождаемости, отмечает Фергюсон. Об этом же пишут аналитики Barclays.

В будущем проблема может быть в том, что страны могут попасть в спираль «меньше населения — больше налогов», отмечает Коуэн. В страны с высокими налогами будут стремиться попасть меньше мигрантов. Кроме того, страны могут попасть в ловушку низкой рождаемости, когда высокие налоги будут еще больше снижать темпы роста экономики и способствовать снижению рождаемости. Если молодые люди будут тратить больше времени на уход за своими стареющими родителями, это также может снизить количество детей.

Из-за дефицита кадров многие развитые страны уже стараются привлечь больше мигрантов. Например, Япония становится все более открытой: в первом полугодии 2023 года страна приняла 350 тысяч мигрантов против многолетнего исторического среднего в 150 тысяч.

Но рост иммиграции может иметь непредсказуемые политические последствия, отмечает Фергюсон. Во многих странах эта тема способствовала росту популярности ультраправых партий (за них голосуют более взрослые поколения), также вероятен рост числа конфликтов. Кроме того, повышение пенсионного возраста также может столкнуться с противодействием, в том числе массовыми протестами, отмечают в Barclays. Во Франции в 2023-м такие протесты продолжались несколько месяцев.

Иммиграция и контроль за границами — самая важная тема перед предстоящими в ноябре выборами в США, пишет старший редактор Bloomberg Джон Уотерс. Победа Дональда Трампа и контроль республиканцев над Конгрессом могут значительно ударить по притоку рабочей силы. Пример Великобритании после Брексита, где все больше компаний сообщают о дефиците сотрудников, показателен. О том, как может измениться политика в США в зависимости от того, кто займет Белый дом и кто будет контролировать Конгресс США, мы подробно рассказывали тут.

Как отмечают экономисты, в отсутствие роста иммиграции меньшее число рождений в сочетании с продолжающимся выходом на пенсию беби-бумеров, вероятно, окажут давление на предложение рабочей силы в течение следующих 10 лет.

Хотя многое зависит от экономической и миграционной политики, в целом демографические тренды указывают на более высокий уровень инфляции и ставок и более низкий экономический рост во многих развитых странах и в Китае в ближайшие десятилетия, отмечают в GS. Это будет способствовать снижению риск-премий за вложения в акции. Иными словами, инвесторы будут получать меньше за тот же принимаемый риск.

Как отмечают аналитики, долгосрочные инвесторы могут учесть этот тренд и вложиться в компании, которые выигрывают от старения населения и изменения паттернов потребления, или увеличить вложения в развивающиеся страны с более благоприятной демографией. К примеру, Индия, которая недавно обогнала Китай по числу жителей, может обеспечить инвесторам доходность только за счет демографии, отмечают в GS. О привлекательности этого рынка мы рассказывали год назад: за это время NIFTY 50 вырос на 29% как раз в основном из-за ожиданий роста экономики.