Шесть особых ситуаций, которые могут быть интересны инвесторам прямо сейчас

В одном из прошлых текстов мы рассказывали о так называемых особых ситуациях, которые могут способствовать росту стоимости акций: слияния и поглощения (M&A), спин-оффы, банкротства и ликвидации. Также не так давно мы писали про активистские кампании и восстановление M&A-активности на фондовом рынке. О нескольких ситуациях* на рынке, которые могут быть интересны прямо сейчас, рассказывает аналитик Анастасия Долгова.

* Не является инвестиционной рекомендацией.

Шесть интересных особых ситуаций

Слияние Capri & Tapestry

Capri — одна из немногих публичных компаний из США на рынке персональной роскоши. Холдинг производит и продает одежду, обувь и аксессуары для женщин и мужчин под брендами Michael Kors, Jimmy Choo и Versace. По последним доступным данным, количество ее клиентов составляет около 90 млн человек.

Недавно Tapestry, которая владеет брендами Coach New York, Kate Spade New York и Stuart Weitzman, предложила Capri слияние по цене $57 за акцию, или $8,5 млрд за всю компанию. Это почти в два раза больше, чем текущая рыночная капитализация Capri. Советы директоров компаний и акционеры уже одобрили сделку. Ожидается, что она будет завершена в этом году.

В США нет крупного конгломерата на большом и динамичном глобальном рынке персональной роскоши объемом примерно $355 млрд. В индустрии доминируют европейские компании во главе с LVMH, Richemont, Kering и др. Однако американский антимонопольный регулятор (FTC) пытается заблокировать M&A-сделку, ссылаясь на то, что слияние навредит конкуренции, ценообразованию и приведет к сокращению персонала. Именно поэтому спред между текущей ценой акций Capri и ценой предложения сейчас составляет 61%.

Компании решили бороться за сделку и планируют завершить ее. К тому же аргументы регулятора выглядят не очень убедительно. Tapestry и Capri похожи, они работают на стыке двух сегментов: middle-up и luxury. Объединенная компания имеет все шансы укрепить позиции на рынке роскоши с помощью таких брендов, как Jimmy Choo и Versace. Но сейчас по структуре выручки ее, скорее, можно классифицировать как поставщика доступной роскоши, чем тяжелого люкса. Ее основными конкурентами являются американские PVH и V.F. Corporation, совокупная выручка которых в два раза больше общей выручки Tapestry и Capri ($12,2 млрд по итогам 2023 года), и Ralph Lauren ($6,2 млрд).

Размер рынка предметов роскоши в Северной Америке в 2024 году оценивается в $103,1 млрд. Объединенная компания займет около 7,4% рынка и станет вторым игроком в регионе. По подсчетам Investo, на девять крупнейших компаний приходится примерно 50% всего рынка, что говорит об умеренной концентрации. Индекс Херфиндаля-Хиршмана (HHI) для американского рынка персональной роскоши, который FTC использует для оценки концентрации рынка, по нашим подсчетам, сейчас составляет 563,1. В случае слияния Capri и Tapestry он вырастет до 589,5. Значение ниже 1500 говорит о том, что рынок конкурентный, от 1500 до 2500 — умеренно концентрированный, а свыше 2500 — высококонцентрированный.

Получается, что регулятору в суде, слушания в котором начнутся 9 сентября, не на что опереться, потому что сделка не противоречит метрикам, за которыми следит FТС: кроме HHI, это доля крупнейших компаний (двух, четырех, восьми или шестнадцати), индекс Лернера и др. Конечно, иногда решения судов бывают неожиданными, но эта сделка не похожа на сделки в отраслях с высоким уровнем концентрации, как, например, на рынке авиаперевозок, где недавно было заблокировано слияние Spirit Airlines и JetBlue Airways.

Вероятность того, что сделка сорвется, существует, но стороны решительно настроены на консолидацию и планируют защищать слияние. Суды редко встают на сторону FTC: из последних 40 сделок, которые FTC пытался заблокировать, 28 состоялись. Но из 12 заблокированных сделок 11 были отклонены еще до суда, чего не ожидается в этом случае. Еще один важный момент: сделку уже одобрили регуляторы в Европе, Японии и даже Китае. Это значит, что они не увидели в ней рисков.

Стратегические инициативы CVR Partners

CVR Partners — это ограниченное партнерство (LP) малой капитализации (~$890 млн) со штаб-квартирой в Шугар-Ленде, штат Техас. Оно было выделено в 2007 году из нефтегазового холдинга CVR Energy, который до сих пор управляет компанией и владеет в ней 37%. Известный инвестор-активист Карл Айкан контролирует CVR Energy и фактически руководит всей деятельностью.

CVR Partners специализируется на азотных удобрениях, в первую очередь карбамидо-аммиачной селитре. Компания производит «голубой» или низкоуглеродный аммиак, который не оказывает негативного воздействия на окружающую среду. Предприятие производит продукцию на двух своих заводах, расположенных на Среднем Западе: один — в Коффивилле, штат Канзас, и другой — в Ист-Дубьюке, штат Иллинойс, прямо в сердце «кукурузного пояса» США. Близость к конечному рынку является серьезным конкурентным преимуществом, позволяющим экономить на логистике. По оценкам компании, завод в Ист-Дубьюке продает основную часть своей продукции в радиусе всего лишь 300 км.

Недавно CVR Energy совместно с Icahn Enterprises Айкана объявили о запуске рассмотрения стратегических альтернатив для CVR Partners, включая:

• выкуп оставшейся доли, чтобы сделать компанию частной,
• или продажу бизнеса третьей стороне.

Они уже провели несколько изменений, в том числе назначили двух новых членов в совет директоров CVR Partners и в стратегический комитет.

Тем не менее уведомление о процессе рассмотрения стратегических альтернатив довольно двусмысленно и необычно. Оно было подано только как форма 13D/A, которая используется для внесения изменений или дополнений в ранее поданную форму 13D, а не как типичное объявление о стратегическом обзоре (через пресс-релиз). Похоже, Айкан понимает, что CVR Partners недооценена, но еще не решил, что с ней делать.

Однако во всех исходах возможная сделка кажется выгодной для акционеров. Дело в том, что в США спрос на азотные удобрения огромен, в то время как предложение внутри страны ограничено. Это сочетается с чрезвычайно длительными сроками строительства новых заводов. Компании из США даже продолжают импортировать азотные удобрения из России.

На последнем конференц-колле руководство CVR Energy объяснило, что поиск стратегических решений вызван недавней продажей завода по производству азотных удобрений аналога CVR Partners с огромной премией к текущей стоимости (почти в 2 раза). Речь идет о том, что 18 декабря 2023 года Koch Industries согласилась выплатить $3,6 млрд за компанию Iowa Fertilizer Company, принадлежащую голландской OCI Global. Она управляет одним заводом по производству азотных удобрений в Вевере, штат Айова. Он имеет практически одинаковые с CVR Partners мощности по производству аммиака — в диапазоне 850–900 тысяч тонн в год и схожее местоположение. Это предполагает оценку CVR Partners в $4068 за тонну мощности.

Однако лучшим аналогом CVR Partners является компания CF Industries — единственный конкурент, который тоже сосредоточен исключительно на азотных удобрениях. Оба производят только азотные удобрения для сельскохозяйственного применения, в то время как остальные предлагают в том числе калий или аммиак для промышленного использования, которые отличаются более низкой рентабельностью.

В декабре 2023 года CF Industries завершила покупку завода по производству аммиака Incitec Pivot за $1,68 млрд, производственная мощность которого составляла 880 тысяч тонн в год, что предполагает оценку в $1903 за тонну мощности. Однако, в отличие от CVR Partners, он не производит карбамидо-аммиачную селитру, ориентируясь исключительно на аммиак с более низкой добавленной стоимостью.

Еще одной сделкой, на которую можно опереться при оценке потенциальной стоимости продажи CVR Partners, является финансирование норвежским производителем удобрений Yara завода по производству голубого аммиака с ожидаемой мощностью 1,2–1,4 млн тонн в год в $2,6–2,9 млрд. Это подразумевает примерную оценку в $2115 за тонну мощности.

Таким образом, если экстраполировать все три сделки на CVR Partners, получается, что ее справедливая цена находится в районе к $2500 за тонну мощности, или $2,3 млрд за всю компанию, что в 2,9 раза больше ее текущей рыночной капитализации.

Репутация Айкана также предполагает, что если он разглядел в CVR Partners серьезный потенциал роста, то, скорее всего, он будет стремиться заполучить ее для себя и попытается сделать из публичной компании частную. Однако даже в этом случае ему придется предложить существенную премию к текущей цене, чтобы предложение было конкурентным.

Слияние United States Steel и Nippon Steel

US Steel, крупная американская сталелитейная компания, получила предложение о покупке от японского Nippon Steel, которое уже было одобрено двумя советами директоров. Сделка оценивается в $14,1 млрд, или $55 за акцию. На момент написания этого материала бумаги стоят ~$38 за акцию, что на 45% ниже цены слияния.

Такой спред не случаен: сделка находится на рассмотрении в Комитете по иностранным инвестициям в США и Министерства юстиции США и сталкивается с мощным давлением. Ряд политиков, в том числе министр финансов США Джанет Йеллен, уже выразили свое недовольство и потребовали от президента Джо Байдена отменить продажу, чтобы важная для страны компания осталась в руках американских акционеров. Теперь, похоже, Байден всерьез раздумывает над тем, чтобы так и сделать, использовав эту ситуацию для того, чтобы набрать очки в преддверии ноябрьских президентских выборов.

По данным агрегатора опросов FiveThirtyEight, Байден в предвыборной гонке идет ноздря в ноздрю с бывшим президентом Дональдом Трампом. USW, который поддержал его кандидатуру в 2020 году, может сыграть важную роль в обеспечении голосов нескольких колеблющихся штатов. Профсоюз выразил обеспокоенность по поводу передачи US Steel иностранной компании, назвав акционеров US Steel «жадными», а сделку — «недальновидной».

Подобные запреты, исходящие от президентов США, практикуются довольно редко, но они все-таки случаются. Например, бывший президент США Обама запретил две сделки, обе из которых были связаны с китайскими покупателями. В частности, он не позволил китайской фирме приобрести ветряные электростанции возле сверхсекретного объекта ВМС США в Орегоне. Трамп заблокировал четыре сделки, три из которых также были связаны с покупателями из Китая, а одна — из Сингапура.

Излишний протекционизм и блокирование сделки, которая инициирована покупателем из страны-участницы G7, может иметь пагубные последствия для американо-японских отношений и охладит энтузиазм азиатских союзников по поводу инвестиций в США. Япония обеспечивает больше прямых иностранных инвестиций в Штаты, чем любая другая страна, и они имеют крайне важное значение для экономического роста страны. Об этом уже заявил Сасаэ Кенитиро, бывший посол Японии в США.

Пока нет гарантий, что сделка состоится, но Nippon Steel уже предприняла много усилий для того, чтобы она завершилась, и не рассматривает альтернативные варианты. Сталелитейщик сосредоточен на переговорах с USW, чтобы заручиться его поддержкой, и даже дал решительные обещания не сокращать рабочие места, соблюдать все контракты с профсоюзами, но при этом делать значительные инвестиции, направленные на раскрытие акционерной стоимости.

«В США нет ни одной компании, которая могла бы производить внутри страны высококачественную электротехническую листовую сталь для автомобилей, которую мы производим на наших сталелитейных заводах в Японии», -— заявил президент Nippon Steel Тадаси Имаи в интервью Bloomberg. Известно, что в Северной Америке у компании более 2 тысяч патентов, которые после завершения сделки откроют новые технологии для US Steel.

Даже если сделка с Nippon не состоится, акции US Steel на данный момент выглядят очень дешевыми. Также есть вероятность того, что некоторые другие покупатели также захотят приобрести компанию. Ранее ее совет директоров получил несколько предложений по высокой цене, в том числе от Cleveland-Cliffs с ценой $40 за акцию и ArcelorMittal по $45 за акцию.

Продажа непрофильных активов DMC Global

DMC Global — это небольшая многопрофильная технологическая компания, которая управляет тремя отдельными предприятиями и предлагает решения для энергетического, промышленного и инфраструктурного рынка. Она базируется в Брумфилде, штат Колорадо.

В январе многолетний CEO компании Кевин Лонг неожиданно объявил о своей отставке. Вместо него временно позицию гендиректора занял бывший финансовый директор Майкл Кута, который ранее намеревался уйти из компании, но в конечном итоге согласился отложить свой выход на пенсию. С учетом его намерения уйти можно предположить, что на горизонте ближайших лет компанию опять будут ждать перестановки в топ-менеджменте.

Вероятно, из-за давления инвесторов компания инициировала анализ стратегических альтернатив и объявила, что собирается продать два своих подразделения — NobelClad и DynaEnergetics, на которые вместе приходится ~50% выручки. Первое занимается производством сваренных взрывом металлических листов, а второе — оборудованием для пробивки нефтяных месторождений взрывчатыми веществами (тикер компании — BOOM).

DMC Global планирует сосредоточиться на основном бизнесе под названием Arcadia, где является поставщиком систем наружного и внутреннего каркаса, окон, навесных стен и другой строительной продукции для коммерческих зданий и жилых домов повышенного класса. DMC Global владеет контрольным пакетом в 60% в бизнесе и имеет опцион на приобретение остальных 40%.

Скорее всего, менеджмент DMC Global легко найдет покупателей и закроет сделку уже к концу года: NobelClad и DynaEnergetics — лидеры в своих нишах с высокой рентабельностью по EBITDA и низкой капиталоемкостью. Это даст компании возможность лучшей аллокации капитала за счет упрощения бизнес-модели, повышения рентабельности, организации точечных инвестиций в бизнес и т. д.

Одна из ключевых неопределенностей заключается в том, что руководство DMC Global будет делать с выручкой от продажи. В одной из последних презентаций для инвесторов компания, как и в пресс-релизе, подчеркивала потребность в раскрытии акционерной стоимости. Однако то, каким способом она планирует этого достичь, пока не ясно. Например, несмотря на значительный денежный поток, компания так и не вернулась к дивидендам с тех пор, как в 2020 году приостановила выплаты акционерам. Хотя исторически руководство компании тратило на дивиденды и обратные выкупы весьма символические суммы, ситуация может измениться с появлением нового CEO, реструктуризацией бизнеса и давлением со стороны акционеров. Пока что приоритетом при распределении капитала является сокращение долга.

Сейчас компания торгуется на уровне 5,3х EV/EBITDA. По нашей оценке, в случае выкупа оставшейся доли Arcadia и продажи NobelClad и DynaEnergetics она может быть переоценена до ~8х EV/EBITDA. И вот почему:

• ирландская CRH продала свой бизнес по производству окон, дверей и навесных стен для коммерческих зданий американской Oldcastle BuildingEnvelope в 2022 году за $3,5 млрд, или 11,5x EV/EBITDA;
• на днях один из крупнейших в мире производителей композитов из стекловолокна Owens Corning завершил покупку поставщика дверей Masonite International при оценке ~7х EV/EBITDA;
• PGT Innovations, производитель ударопрочных дверей и окон, занимающий доминирующее положение на рынке Флориды, завершил слияние с MIWD Holding по оценке ~11х EV/EBITDA;
• а другая публичная компания JELD-WEN, которая изготавливает и продает двери и окна, торгуется на уровне ~9,34х EV/EBITDA.

Вероятно, полученные от продажи подразделений деньги будут примерно равны стоимости (EV) всей DMC Global. Потенциал снижения кажется ограниченным: и без этого компания торгуется по низкой оценке, а акции находятся на многолетних минимумах и ниже уровней, предшествовавших объявлению.

Стратегические альтернативы Parkland

Parkland Corporation — канадская компания, занимающаяся розничной и оптовой торговлей топливом и нефтепродуктами. Это один из крупнейших представителей отрасли в Америке — у нее около 4 тысяч розничных и коммерческих точек в Канаде, США и странах Карибского бассейна (всего в 26 странах в регионе). Компания владеет заправочными станциями нескольких брендов, в том числе Fas Gas, Chevron, Ultramar. Кроме того, Parkland предоставляет ряд услуг, связанных с энергетической отраслью: от доставки топлива коммерческим клиентам до предложения товаров для отопления и смазочных материалов.

Крупнейший акционер компании, австралийская Simpson Oil, владеющая долей в 19,7%, настаивает на проведении стратегического обзора бизнеса для оптимизации операционных и финансовых показателей. Выступая как инвестор-активист, Simpson Oil заявила, что Parkland доступны значительные возможности создания акционерной стоимости и ей просто необходимо сосредоточиться на разумной аллокации капитала.

Однако руководство Parkland отвергло предложение по проведению стратегического обзора и заявило, что реализация этой альтернативы не будет служить интересам компании и ее акционеров. Это было уже второе вмешательство за прошлый год: в марте 2023 года американский активист-инвестор Engine Capital, владеющий 2,5%, публично призвал Parkland избавиться от непрофильных активов и обратился с требованием обновить состав совета директоров компании. Инвестор уверял, что цена любой потенциальной сделки с Parkland составит $47 за акцию, что в два раза выше текущих уровней.

Хотя Parkland отклонил предложение Engine о продаже или выделении своего нефтеперерабатывающего завода в Бернаби, Британской Колумбии, компания все же внесла другие изменения, в том числе выставила на продажу ряд других активов и внесла изменения в состав совета директоров.

Учитывая существенную долю Simpson Oil, есть вероятность, что переговоры с инвесторами продолжатся и компания согласится на реструктуризацию бизнеса или другие инициативы.

Приватизация IMAX China

IMAX China, торгующаяся в Гонконге, является дочерней компанией IMAX Corp, которой принадлежит ее контрольный пакет в 71%. Бизнес IMAX China мало чем отличается от бизнеса материнской компании — компания обеспечивает установку систем IMAX и предоставляет услуги по техническому обслуживанию. Основное отличие в том, что дочерняя компания не производит проекционные и звуковые системы премиум-класса для кинотеатров по всему миру и не переформатирует контент, но имеет лицензию на продажу этих товаров и услуг в Китае.

Она выплачивает часть выручки материнской компании за оборудование и ремастеринг. Это увеличивает эффективность: если у материнской компании есть затраты на полный производственный цикл, то у китайской «дочки» нет. В результате маржинальность по EBITDA IMAX China стабильно была на ~20-–30 п.п. выше, чем у IMAX Corp.

Выручка IMAX China делится на три категории: кассовые сборы, обслуживание сети и продажа оборудования. Из выручки первой категории компания перечисляет IMAX Corp около 9,5% для фильмов на китайском языке и 12,5% — голливудских.

В прошлом году материнская компания попыталась сделать IMAX China частной, но предложение в 10 гонконгских долларов за акцию было отклонено миноритарными акционерами. Цена сделки была на 50% выше уровня до объявления о ней. Исходя из нее, компания оценивалась примерно в 6,5x скорректированного EBITDA до ковида. Для сравнения, исторически мультипликатор превышал 10x.

Вскоре после объявления предложения один из крупнейших миноритарных акционеров в лице инвестиционного фонда Letko, Brosseau & Associates, которому принадлежит 1,7% акций, выступил против сделки. Инвестор заявил, что цена предложения была на 60% ниже допандемийного уровня и не отражала исторический уровень прибыльности IMAX China и ее потенциал для сильного роста доходов.

По условиям сделки после отказа IMAX Corp не могла повысить ставку, но могла выставить новое предложение через 12 месяцев (из них к текущему моменту осталось два месяца). Мы считаем, что попытка с высокой долей вероятности повторится, поскольку в прошлый раз ͘за продажу выступило 70% голосующих акционеров при необходимых для одобрения 75%. Более того, тезис о возможном выкупе подтверждается комментариями руководства, а также недавней сменой топ-менеджмента в китайской дочерней компании — 30 апреля финансовый и операционный директор (в одном лице) IMAX China подала в отставку со своей должности, и компания решила полностью упразднить должности финансового директора и главного операционного директора. Кажется, это явный сигнал о том, что она готовится к полной консолидации.

IMAX Corp предлагала интересные стратегические инициативы: упростить корпоративную структуру, решить проблемы с оценкой влияния дочерней компании на EBITDA и обеспечить экономию от синергии затрат, достичь определенной налоговой гибкости в использовании денежных средств. Кроме того, материнская компания заявила, что Imax China не смогла реализовать свою полную рыночную стоимость из-за серьезной нехватки ликвидности и низкого объема торгов. Она также обосновала сделку тем, что у IMAX China остаются значительные ресурсы, которые можно реинвестировать в рост и раскрыть акционерную стоимость.

Но, даже если сделка не состоится, акции IMAX China остаются недооцененными, торгуясь на уровне 5,8x EBITDA 2023 года по сравнению 8x для с IMAX US.