Призрак мирового финансового кризиса. Чем обернется крушение трех американских банков?

Прошедшая неделя выдалась крайне напряженной для рынков — в Европу и США вернулся призрак банковского кризиса. По мнению некоторых участников рынка, это может серьезно повлиять на траекторию цикла роста ставок ФРС и ЕЦБ. При этом необходимость борьбы с инфляцией никто не отменял. Станет ли крушение трех американских банков и приближение к коллапсу швейцарского Credit Suisse прологом к новому 2008 году?

Как развивались события

• Первая волна шока пришлась на конец прошлой недели — в пятницу утром по американскому времени власти США объявили о закрытии «банка для стартаперов» Silicon Valley Bank (SVB) с активами на $209 млрд. Для сравнения: это ⅔ от размера активов Washington Mutual (без поправки на инфляцию), который рухнул в 2008-м.

Почему SVB обанкротился и что это за банк? Если коротко: банк рухнул из-за роста ставок, из-за чего его портфель облигаций резко подешевел. Как выяснилось позже, банк вообще отказался от хеджирования риска роста ставок (не весь риск можно хеджировать, это дорого, но явный провал риск-менеджмента налицо). О том, как так получилось и почему в этом также виновата ФРС, мы подробнее рассказываем здесь.

Проблемы резко усилились, когда SVB столкнулся с лавинообразным оттоком средств, чему способствовала технологическая продвинутость его клиентов, — вероятно, это был первый крупный bank run, разгоревшийся в Slack и мессенджерах.

В выходные ФРС, которая после 2008 года ввела множество новых тормозящих экономику и бизнес ограничений для банковского сектора, все равно пришлось решать кризис в ручном режиме. В воскресенье правительство США, ФРС и Федеральная корпорация по страхованию вкладов FDIC) заявили, что клиенты SVB уже в понедельник смогут получить доступ к своим деньгам, если они застрахованы (меньше $250 тысяч). Те, у кого сумма на счетах больше, получат специальные сертификаты, гарантирующие получение денег в будущем. Уже в среду стали появляться первые сообщения о том, что клиенты рухнувшего банка начали получать средства.

Дырки по депозитам в SVB будут затыкать через FDIC, которая получила специальное разрешение от правительства на предоставление ликвидности. Глава Минфина США Джанет Йеллен заявила, что деньги налогоплательщиков тратиться не будут. Однако в реальности за провалы стартаперов заплатят клиенты других банков — через повышение отчислений в FDIC.

Также, чтобы избежать аналогичных проблем с ликвидностью у других небольших банков, ФРС экстренно возобновила кредитные линии банкам. Дополнительное финансирование будет проходить через новую Программу банковского финансирования (Bank Term Funding Program, BTFP). Ее условия более мягкие, чем у Discount window — главной программы экстренной помощи от ФРС. Это может снизить риски того, что банкам придется фиксировать потери по текущим позициям.

В воскресенье регуляторы из-за системного риска закрыли еще один крипто-ориентированный банк — Signature Bank (активы на $110 млрд). С учетом Silvergate, еще одного криптобанка, рухнувшего ранее, это было уже третье банкротство за неделю (подробнее о причинах — здесь).

• Стоит держать в уме и общую ситуацию: все это происходит в эпоху высокой инфляции. Вышедшие во вторник данные об инфляции снова оказались разочаровывающими, хотя рынки предпочли их не заметить и будто только прочитали заголовок о том, что инфляция в США в феврале снизилась до 6,0% с 6,4% в январе, совпав с ожиданиями экономистов.

Однако базовая инфляция — более релевантный, по мнению многих экономистов, показатель будущей инфляции — вырос на 0,5 м/м против ожиданий в 0,4. Это показывает, насколько тяжело совладать с инфляцией, и усложняет ситуацию для ФРС перед заседанием на следующей неделе, отметили Bloomberg и WSJ. Это может заставить рынки пересмотреть свой взгляд на то, что из-за банковского кризиса ФРС приближается к концу цикла роста ставок, сказал WSJ аналитик из Evercore ISI.

• В среду также резко ускорилась агония Credit Suisse, продолжавшаяся много месяцев. Падение акций на 30% спровоцировал не самым осторожным высказыванием представитель крупнейшего акционера Credit Suisse — Saudi National Bank (SNB), который отказался поддерживать банк. Естественно, все это наложилось на общую нервозность по поводу банковского кризиса в США и заставило Центробанк Швейцарии пообещать банку ликвидность. К утру четверга стал известен размер госпомощи — она составила $53,7 млрд. В четверг акции Credit Suisse на этой новости еще на премаркете выросли на 40%.
• В этот же день пришлось спасать еще один региональный банк: стало известно, что First Republic Bank получит от JPMorgan, Citi и других крупных банков $30 млрд. FRB с активами на $213 млрд столкнулся с резким оттоком средств из-за краха SVB и Signature, у которого было примерно столько же активов. Клиенты FRB — это в основном бизнес и богачи. К примеру, банк выдавал заем Марку Цукербергу на покупку недвижимости. Проблемы с ликвидностью First Republic усугубило то, что значительная часть его активов была в муниципальных бондах, которые не подходят для BTFP.

Что с инфляцией

Банковский кризис может всерьез повлиять на цикл роста ставок — как в США, так и в Европе. ФРС уже на следующей неделе придется выбирать между обеспечением стабильности банковской системы (то, ради чего регулятор был создан и чего безусловно от него ждут) и борьбой с инфляцией. ЕЦБ в четверг уже повысил ставку на 0,5 п. п. из-за опасений по поводу того, что повышение на меньшую величину может спровоцировать панику среди инвесторов.

С самого начала недели рынки пересматривали свои ожидания по ставкам: стоявший еще на прошлой неделе вопрос о том, на сколько поднимет на следующей неделе ставку ФРС — 25 или 50 б. п. — уже не актуален. Сейчас есть выбор между сохранением ставок (как, например, считают в Goldman Sachs и Barclays) или ростом на один шаг (JPMorgan). Рынки сейчас прайсят 88%-ю вероятность роста на 25 б. п. на следующей неделе, хотя в какой-то момент эту вероятность они оценивали в 50%. Но есть и экстремальные прогнозы: например, в Nomura считают, что ФРС вообще снизит ставку и остановит программу количественного ужесточения (QT). О том, как работает QT, мы рассказывали тут.

Доходности двухлетних трежерис — несмотря на небольшой рост доходностей во вторник после рекордного с 1982 года трехдневного ралли — с прошлого четверга к этой пятнице упали на 92 б. п. Это тектоническое изменение ситуации на рынке, отмечает Джон Отерс из Bloomberg.

О непростом выборе ФРС пишут и аналитики Citigroup: регулятору, возможно, не придется останавливать цикл роста ставок, а только раньше заканчивать QT, чтобы сохранить размер банковских резервов и снизить риск проблем с фондированием. Как отмечают в Citigroup, у ФРС есть три опции: остановить QT или снизить его объемы (сейчас регулятор дает погашаться бондам на балансе на $95 млрд в месяц), снизить максимальный объем операций РЕПО с фондами денежного рынка или остановить рост ставок, продолжив QT и стимулируя фонды покупать более долгосрочные облигации, увеличивая дюрацию портфеля. Последний вариант маловероятен, так как ФРС сигнализировала, что предпочитает ужесточать финусловия, контролируя краткосрочные ставки, отмечают в Citigroup.

Влияние банковского кризиса на инфляцию неоднозначно. Аналитики Citigroup прямо сравнивают BTFP с количественным смягчением (QE), потому что она приведет к росту баланса ФРС. Хотя технически ФРС не будет покупать бумаги, резервы увеличатся, отмечают в Citigroup. Это проинфляционный фактор. После краха SVB баланс ФРС уже вырос на $300 млрд, за одну неделю сведя на нет четыре месяца QT.

С другой стороны, повышенные отчисления для банков означают ужесточение финансовых условий (банки уже начали ужесточать условия выдачи кредитов), что является дезинфляционным фактором. В конце концов, чтобы победить инфляцию, ФРС необходимо заставить кредиторов нервничать, повысить стоимость кредитов и снизить склонность к риску у бизнеса, отмечает The Economist.

Если ФРС на следующей неделе не поднимет ставки, это будет признаком паники, что рискует подорвать доверие к центробанку, пишет Джонатан Левайн из Bloomberg. По его мнению, маловероятно, что ФРС пойдет на столь радикальную переоценку своего курса. В Morgan Stanley предупреждают о важности продолжения борьбы с инфляцией — прежде всего ФРС, но также и ЕЦБ. Если центробанки потеряют доверие, это может сильнее ударить по рынкам, отмечают в подразделении инвестбанка, отвечающем за управление активами. С редакционным обращением к ФРС выступил даже Bloomberg — агентство призвало не прекращать борьбу с инфляцией.

Откуда такая волатильность

Акции Credit Suisse на этой неделе вели себя как «мемные» акции в разгар reddit-революции, а доходности трежерис (в теории наиболее ликвидного рынка в мире) и акции американских региональных банков двигались на десятки процентов в день. В результате волатильность трежерис достигла максимума с 2008 года, а доходности двухлетних бумаг колебались в диапазоне между 3,71% и 4,53%.

Волатильность, которая наблюдалась на западных площадках в первой половине недели, была необычной — и очень тревожной. Команда аналитиков из Wells Fargo изучила, как вели себя рынки до и после краха SVB, и обнаружила сходство с днями, предшествовавшими краху Lehman Brothers в сентябре 2008 года. И тогда, и сейчас было почти идентичное падение двухлетних трежерис за несколько дней до этих событий, ослабление доллара и падение S&P 500. «Мы считаем, что экономика и финансовая система сейчас намного сильнее, чем в 2008 году. Однако в некоторых отношениях рынки сейчас кажутся менее устойчивыми, чем 15 лет назад», — написали они.

Аналитик Goldman Sachs винит в такой волатильности недостаток ликвидности — по его подсчетам, в последние две недели объем торгов фьючерсами на S&P 500 рухнул на 88%, на трежерис — на 83%. Оба показателя достигли минимума с марта 2020-го. Бид-аск-спреды по 10- и 30-летним трежерис на этой неделе скакнули до максимума за 6 месяцев, подсчитали в Bloomberg. В результате, чтобы двинуть доходность 10-летних трежерис на 1 базисный пункт, теперь достаточно $19 тысяч вместо $114 тысяч в начале месяца.

Резкое снижение ликвидности, удивившее даже аналитика GS, который следит за ней 20 лет, является явным признаком того, что рынки заняли выжидательную позицию из-за высокой неопределенности, связанной с возможным банковским кризисом и неясной траекторией ставок ФРС.

Падение ликвидности на всех рынках — давний и тоже очень тревожный тренд. Именно в кризисные моменты он проявляется особенно сильно, что может привести к непредсказуемым последствиям для финансовой системы. К примеру, резкое падение стоимости акций и облигаций банков может еще больше усложнить доступ к капиталу. Чтобы привлечь средства, банки либо продают активы, либо занимают под залог активов, в том числе через Discount window у ФРС. Исключение — новая программа ФРС, которая позволяет занимать с учетом балансовой (а не текущей стоимости активов).

Среди причин падения ликвидности зачастую называют рост алгоритмической торговли, пассивных инвестиций, но не стоит забывать, что этому способствовал и рост банковского регулирования после 2008 года.

Будет ли банковский кризис

Это, пожалуй, ключевой вопрос, который сейчас волнует инвесторов. Некоторые другие региональные банки в США в начале недели столкнулись с достаточно резким оттоком вкладчиков, что свидетельствует о «существенном заражении» системы, сказал The Economist бывший министр финансов США Ларри Саммерс.

Как отмечали в FDIC, общие нереализованные убытки от снижения стоимости бумаг на балансе в банковской системе США начали расти с ростом ставок и сейчас составляют $620 млрд (о том, что такое available-for-sale и held-to-maturity, — читайте здесь).

По подсчетам группы исследователей, рыночная стоимость активов банковской системы США на $2 трлн ниже, чем предполагается балансовой стоимостью активов, учитывающей удержание активов до погашения. У 10% банков нереализованные убытки больше, чем у SVB. Даже если половина вкладчиков, чьи депозиты не застрахованы, решат вывести средства, потенциальному риску подвергнутся почти 190 банков.

Такие огромные нереализованные убытки связаны с политикой ФРС и, конечно, печально низким уровнем риск-менеджмента SVB и других банков. Как отмечал Марк Рубинштейн, еще недавно интервьюировавший главу ФРС Джерома Пауэлла, во время пандемии избыток ликвидности привел к тому, что в 2020–2021 годах размер депозитов в банках США вырос на $5,4 трлн. Только 15% этих средств было направлено на кредиты, остальное было вложено в ценные бумаги или держалось в виде кэша. Это делает банковский сектор уязвимым для роста ставок.

Но рынки и аналитики инвестбанков, тем не менее, сохраняют спокойствие. И вот почему:

1. Рынки сейчас не видят ничего похожего на мировой финансовый кризис, начавшийся с краха Lehman Brothers. Индекс региональных банков из S&P 1500 после панической распродажи в понедельник перестал падать, а европейские и американские банки, хоть и стоят сейчас меньше своей балансовой стоимости, все еще далеки от минимумов 2008 года по показателю P/BV, отмечает Джон Отерс из Bloomberg.

Об этом свидетельствует и то, что распродажа на рынках акций в США в основном затронула только банковский сектор — Nasdaq Bank Index с прошлой пятницы снизился на 8%, всего за последний месяц он упал на 25%, но S&P 500 с прошлой пятницы в плюсе на 1,2%.

Так называемый TED Spread — разница между ставкой, по которой американские банки кредитуют друг друга, традиционно определяемая ставкой Libor, и соответствующей доходностью трежерис — тоже гораздо меньше, чем во время мирового финансового кризиса, и даже ниже, чем в марте 2020-го. Чем выше спред, тем меньше банки хотят кредитовать друг друга.

Рынки также не ставят на существенные проблемы у других европейских банков — стоимость страховок от их дефолта не взлетала, в отличие от CDS Credit Suisse.

2. А вот что думают аналитики.

• Проблемы в SVB и других банках, таких как Silvergate или Signature, в значительной степени носят идиосинкразический характер, связанный с тем, что их клиентами были нишевые игроки — крипто- и технологические компании, считают в MAN Institute. Также их крах связан с процессом дерегулирования относительно некрупных банков (с порогом активов менее $250 млрд), проходившим в США с 2018 года. При этом эксперты не советуют покупать упавшие акции банков, так как рост регулирования с учетом рисков не делает их привлекательными.
• В Morgan Stanley также не ожидают масштабного банковского кризиса в США и серьезного удара по экономике — крах нескольких региональных банков связан с плохим риск-менеджментом.
• В JPMorgan также отмечали, что SVB был особенным банком с точки зрения структуры его активов и пассивов — у него была очень небольшая доля депозитов частных лиц (они зачастую застрахованы) и большое отношение займов и вложений в ценные бумаги к депозитам. Это делало его одним из наиболее уязвимых к bank run и росту ставки банков.

• В Barclays объясняют различие так: проблемы у банков в 2008 году были связаны с кредитоспособностью, то есть когда под вопрос ставится стоимость выданных займов. Банки были недостаточно капитализированы и плохо регулировались. Сейчас у SVB и других американских банков, а также у Credit Suisse возникла проблема с ликвидностью, которую центробанкам относительно легко решить (читай: залить деньгами).
• Аналитики Absolute Strategy — одни из немногих, кто видит систематический риск для банковской системы. Рухнувшие Lehman и Bear Stearns также казались слишком маленькими, чтобы вызвать мировой финансовый кризис, напоминают они.

Объемы использования discount window уже значительно превысили показатель 2008-го. Это означает, что проблемы с ликвидностью — очень серьезные, отмечает Отерс. Дальнейшее замедление экономики может также создать и проблему с кредитоспособностью, пишет он.

То, что сейчас центробанки залили проблему деньгами, не означает, что она окончательно решена. При разгоне инфляции и ожидании роста ставок инвертированная кривая может снова ударить по банкам: краткосрочные займы можно будет взять только по более высоким ставкам по сравнению с долгосрочными вложениями. К тому же, то, что ФРС сейчас пришла на помощь, создает у банков стимулы к дальнейшему безответственному принятию риска в ожидании, что центробанк снова придет на помощь, отмечает The Economist.

Кроме 2008-го, кажущегося сейчас более релевантным примером, эксперты также вспоминают начало 1980-х годов. Тогда тоже во время роста ставок обанкротился Penn Square Bank. Этот относительно небольшой региональный банк из Оклахомы во время бума 1970-х раздавал кредиты нефтяным компаниям, а между 1974 и 1982 годами его активы выросли в пять раз. Его крах с временным лагом в два года потянул за собой крушение Seattle First National Bank и Continental Illinois. Последний до 2008 года был крупнейшим лопнувшим банком в США. Именно благодаря ему появилось понятие «слишком большой, чтобы рухнуть».

Также стоит помнить, что рынки и аналитики пропустили проблемы у SVB: его капитализация, хоть и после значительного снижения, к 8 марта составляла $15,9 млрд. К тому моменту его акции стоили $267, а консенсус-прогноз аналитиков составлял $262, писал WSJ со ссылкой на данные Factset.

Чему это учит инвестора

Крах SVB и реакция рынков на ситуацию иллюстрируют важность того, что портфели необходимо собирать с учетом того, что внешние шоки (финансовое заражение, геополитика — что угодно) могут случиться в любой момент, отмечают в MAN Institute. Отсутствие диверсификации — то, в чем сейчас винят венчурных капиталистов, которые не посоветовали основателям стартапов не хранить значительные средства в одном банке. О том, какие стратегии можно использовать, чтобы защититься от «черных лебедей», мы рассказывали здесь (идеальный тайминг).

Также, очевидно, что инвесторам стоит привыкать к высокой волатильности — особенно если появятся новые жертвы роста ставок. Прологом к текущим событиям вполне можно считать проблемы британских пенсионных фондов прошлой осенью: из-за низких ставок им пришлось использовать свопы с плечом. Подробнее мы рассказывали об этом здесь.