«Налог на конфликты». Почему рынки снова испугались стагфляции

На рынки возвращаются опасения по поводу стагфляции. Об этом риске предупредили в недавнем отчете стратеги JP Morgan во главе с главной звездой аналитического мира Марком Колановичем. Отчет наделал много шума и активно обсуждался в деловых медиа. Мы нашли его и рассказываем, почему инвесторов снова пугают призраком 1970-х.

Что случилось

Доминирующий на рынках нарратив за последние три года менялся следующим образом:

• сначала были ожидания быстрого восстановления после пандемии;
• затем — рецессии, которая обещала стать «самой предсказуемой» в истории;
• а теперь консенсус почти полностью поддерживает идеальный для рынков сценарий «златовласки», при котором экономика умеренно растет, а инфляция и безработица находятся на низком уровне.

Оптимизм на рынках действительно высок. Как показал опрос, проведенный в начале февраля Bank of America, оптимизм управляющих по поводу роста мировой экономики находится на максимальном за последние два года уровне. Подавляющее большинство считает, что инфляция продолжит замедляться (только 7% прогнозируют ее рост), 65% респондентов предсказывают «мягкое приземление» экономики США. Вероятность «жесткого приземления» снизилась до 11%. За последние пять недель инвесторы вложили в фонды акций $75 млрд — это сильнейший приток за последние два года.

Тем не менее то, что сейчас происходит на рынках, выглядит странно, отмечают стратеги JP Morgan. Вот только один пример: несмотря на то что Великобритания, Япония и Германия находятся в технической рецессии, европейские и японские рынки выросли до исторических максимумов. Рынки закладывают в цены акций чрезмерный оптимизм по поводу влияния ИИ на экономику уже в ближайшей перспективе. Кроме того, акции продолжают рост, несмотря на откат ожиданий по поводу снижения ставок ФРС в последние пару месяцев.

Но главное: вышедшие в середине февраля данные по индексам потребительских цен и цен производителей оказались выше ожиданий. И это еще не конец, считают в JP Morgan: высокая инфляция не должна никого удивлять при сохраняющейся напряженности на рынке труда, которая способствует росту зарплат, высокой иммиграции и больших госрасходах.

К тому же инфляцию непросто взять под контроль, когда рост фондовых рынков и криптовалют добавляют триллионы долларов благосостояния, а количественное ужесточение (то есть продажа облигаций с баланса ФРС) компенсируется увеличением выпуска новых казначейских облигаций. Все это также способствует ослаблению финансовых условий и росту инфляции.

Из-за этого инвесторам стоит быть готовым к тому, что ставки останутся на высоком уровне более длительное время и что ФРС еще ужесточит финансовые условия, пишут стратеги JP Morgan.

Рынки уже капитулировали перед ФРС: если в какой-то момент они ожидали шесть снижений ставок в 2024-м (на 150 б. п.), то теперь эти ожидания уменьшились до 3 шагов (80 б. п.). Это уже очень близко к медианному прогнозу чиновников ФРС (75 б. п.). Кроме того, ожидания первого снижения сместились с марта на июнь.

Более того, уже появились спекуляции, будет ли следующее движение по ставке ФРС в сторону повышения, а не понижения, отмечал Bloomberg. Экономика США настолько сильна, что рынки пересматривают свои прогнозы по снижению ставок и все больше верят в сценарий «отсутствия приземления». В пятницу бывший министр финансов США Ларри Саммерс оценил вероятность роста ставок как «существенную» из-за неоднозначной динамики инфляции.

Это не ускользнуло от внимания инвесторов. Согласно февральскому опросу BofA, инфляция опять стала самым главным риском для рынков. За месяц до этого она была только на третьем месте.

Большинство чиновников ФРС также больше обеспокоены слишком быстрым снижением ставок, чем сохранением их на высоком уровне слишком долго, показали «минутки» с последнего заседания центробанка в конце января. ФРС ищет дополнительные доказательства того, что инфляция находится на пути к снижению, и пока чиновники не могут точно сказать, когда ФРС приступит к снижению ставок. Также усиливается мнение о том, что центробанку нужно снизить скорость уменьшения баланса.

Почему на рынки может вернуться стагфляция

С учетом данных по инфляции, а также относительно слабых последних данных по экономике США и других стран вместо сценария «златовласки» на рынки может вернуться нарратив о стагфляции в духе той, что была в США в 1970-е, отмечают в JP Morgan.

Риск стагфляции начал активно обсуждаться на рынках во второй половине 2021-го: осенью того года каждый инвестбанк включал в свой макроэкономический обзор главу про стагфляцию. Про повторение 1970-х говорили и в прошлом году: аналитики обсуждали риск того, что ФРС начнет слишком рано снижать ставки. Затем эти опасения сошли на нет.

Однако есть реальный риск того, что инфляция — как и полвека назад — будет наступать волнами (см. график ниже), пишут стратеги JP Morgan. Все три волны высокой инфляции в США в некотором роде были связаны с геополитическими событиями той эпохи, отмечают в JP Morgan. К ним относятся прокси-войны в Юго-Восточной Азии (и прямая — во Вьетнаме), несколько войн и революций на Ближнем Востоке, нефтяные эмбарго, которые привели к энергетическим кризисам, перебои в судоходстве и увеличение дефицита бюджета. Фискальный дефицит, связанный с ростом расходов, а также рост процентных выплат (по государственному, корпоративным долгам, а также долгам потребителей) серьезно тормозили экономику в 1970-х годах.

Сходств с текущим моментом много, пишут стратеги. Одна волна инфляции уже прошла, и текущие политические и геополитические тенденции могут способствовать второй волне. Как и в 1970-е, в настоящее время есть три зоны активных геополитических конфликтов — Восточная Европа, Ближний Восток и Южно-Китайское море. Эти конфликты уже приводили к энергетическому кризису и перебоям в судоходстве (в Красном море).

Но, безусловно, самым большим риском является напряженность в отношениях США с Китае, отмечают в JP Morgan. Потенциальная новая торговая война окажет гораздо большее влияние на мировую экономику и приведет ко второй волне инфляции и распродажам на рынке. Подробнее о том, как геополитические риски могут влиять на рынки и чего стоит опасаться инвесторам, мы рассказывали здесь.

Наконец, новым волнам инфляции, вероятно, будут способствовать бюджетный дефицит, связанный с деглобализацией (из-за затрат на оншоринг, то есть перенос производств), оформление многополярного мира (что приводит к фрагментации экономики и снижению мировой торговли) и продолжающиеся конфликты.

Растущий дефицит также будет способствовать подъему ставок, замедлению экономики и снижению стоимости активов, пишут стратеги. О том, почему инфляция может остаться на высоком уровне и почему она может быть волатильной, мы рассказывали еще в начале 2022-го, а затем подробнее — в 2023-м. Высокая инфляция, в свою очередь, означает рост ставок, что может ударить по экономике.

С 1980-х по 2000-е годы западные рынки, как пишет команда Колановича, получали «мирные дивиденды»: геополитическая стабильность, открытие плановых экономик, рост мировой торговли способствовали снижению инфляции и ставок и росту стоимости активов. Другое название этого периода — «Великая умеренность», которую в 2004-м провозгласил тогдашний глава ФРС Бен Бернанке. Теперь инвесторы могут столкнуться с «налогом на конфликты», пишут в JP Morgan.

Что стагфляция значит для инвесторов

Если повторится сценарий 1970-х, инвесторы начнут продавать акции и будут вкладываться в облигации, которые будут предлагать более высокие ставки. В номинальном выражении акции находились примерно на одном уровне с 1967-го по 1980 год, при этом облигации, средние ставки по которым составляли 7%, значительно их опередили.

Стагфляционная среда также характеризуется более высокой волатильностью и более высокими ставками, что обычно приводит к снижению ликвидности. С учетом волатильности, связанной со всеми описанными рисками, публичные рынки окажутся в еще более невыгодном положении по сравнению с рынками частного капитала, которые в меньшей степени подвержены волатильности (их активы не торгуются на бирже). Помимо роста ставок, это одна из причин значительного роста интереса инвесторов к частному и прямому кредитованию, отмечают в JP Morgan. О том, с помощью акций каких управляющих можно заработать на рынках частного капитала, мы рассказывали здесь.

Еще одним фактором неопределенности являются выборы в США. В случае победы кандидата от республиканцев (вероятнее всего, Дональда Трампа) риски, связанные с глобальной торговлей и геополитикой, возрастут. Как считают в JP Morgan, рынки сейчас их недооценивают.

Как отмечали в Deutsche Bank, наилучшую доходность в 1970-е принесли коммодитиз и драгоценные металлы, в том числе золото. В инвестбанке в последний раз говорили о риске стагфляции в октябре после начала войны на Ближнем Востоке. Он может снизиться при падении инфляции, но проблема в том, что чем сильнее она укрепляется, тем дольше придется с ней бороться.

Как воспринимать экстремальные прогнозы

Взгляд Колановича, который ошибался в последние два года — он был «быком» в 2022-м и «медведем» в 2023-м, в любом случае заслуживает внимания, даже если сейчас стратег снова не угадает, пишет колумнист Bloomberg Джонатан Левин. Таргет JP Morgan по индексу S&P 500 на конец года (4200 пунктов) — самый «медвежий» на Уолл-стрит и значительно ниже консенсуса (около 5000 пунктов).

Большинство селл-сайд стратегов (в том числе из инвестбанков) обычно склоняются к консенсусу: их таргеты редко отличаются от медианного на 5–10%. Это может быть связано с желанием аналитиков продлить свою карьеру на Уолл-стрит — им проще примкнуть к консенсусу, даже если он ошибочен. В последние годы консенсус сильно ошибался: в 2021 году он оказался на 18 п. п. ниже изменения S&P 500 за год, в 2022-м — выше на 25 п. п., в 2023-м — снова ниже на 18 п. п. Такие экстремальные прогнозы, как у Колановича, дают инвесторам понимание того, насколько сильно при реализации рисков динамика рынков может отличаться от общего мнения.