Легализация марихуаны и возвращение с «удаленки». Какие фонды недвижимости могут на этом заработать

Фонды, они же трасты, недвижимости (REITы) в последние несколько лет отставали от широкого рынка. Но сейчас это отставание может уменьшиться благодаря снижению ставок ФРС. К тому же на рынке недвижимости всегда можно найти привлекательные ниши. Рассказываем о трех фондах, которые выглядят заслуживающими внимания прямо сейчас.

Чем привлекательны фонды недвижимости

В одном из предыдущих материалов мы объясняли, что такое инвестиционные трасты недвижимости (REITы). Хотя для наших идей 1,5 года, которые прошли с тех пор, — короткий горизонт, отметим: фонды, которые мы сочли привлекательными, принесли инвесторам в среднем 14% доходности (с учетом дивидендов). По американским законам REITы обязаны ежегодно выплачивать акционерам не менее 90% дохода в виде дивидендов. 

Но в целом отрасль REITов с того момента пережила не самый простой период: цены на их акции продолжили падать. В результате рыночная оценка сейчас находится на одном из самых низких уровней со времен мирового финансового кризиса. Рыночная оценка — это спред между отношением цены к операционным денежным потокам (P/FFO) для трастов и ценой к прибыли (P/E) для акций. 

Кумулятивное отставание трастов от рынка достигло своего пика (в 43 процентных пункта) в июле 2024 года, подсчитали в инвесткомпании Neuberger Berman. При этом денежные потоки REITов продолжали расти, долги — сокращаться, а маржа — расширяться.

Объясняется это противоречие просто. С момента начала повышения ставок ФРС в марте 2022 года REITы отставали от более широкого рынка акций, поскольку компании в сфере недвижимости, как правило, имеют более высокий уровень долга. Высокие процентные ставки не только увеличивают расходы на обслуживание существующего долга, но и подавляют транзакционную и рекапитализационную активность, что негативно сказывается на росте портфелей трастов. Транзакционная активность — способность совершать сделки купли/продажи, рекапитализационная — управление долгом. Другими словами, REITы сильно коррелируют с траекторией процентных ставок. 

Переломный момент для REITов может наступить в 2025 году. Дело в том, что трасты начинают превосходить рынок примерно с момента последнего повышения ставок и затем быстро разгоняются. Например, после мирового финансового кризиса их стоимость за несколько лет выросла почти в три раза. При этом данные FactSet и Bloomberg свидетельствуют о том, что около 40% акций в сфере недвижимости по-прежнему торгуются с дивидендной доходностью выше, чем доходность 10-летних казначейских облигаций США. Это делает их привлекательным инвестиционным инструментом. 

Первые позитивные сигналы уже есть: индекс Dow Jones Equity All REIT завершил 2024 год пусть и с небольшой, но положительной доходностью — 4,9% против 25% S&P 500. Однако, как отмечает Национальная ассоциация инвестиционных фондов недвижимости (NAREIT), сектор недвижимости в целом неоднороден — драйверы и результаты REITов в различных сегментах заметно различаются. 

Например, среди аутсайдеров оказались фонды, ориентированные на телеком, азартные игры и лесные угодья, а также фонды из индустрии гостеприимства (о перспективных компаниях этого рынка мы рассказывали тут). А среди тех, кто неожиданно продемонстрировал двузначную доходность, оказались офисные фонды, которые сильнее остальных пострадали за последние несколько лет, а также фонды недвижимости для розничной торговли (подробнее об этом — ниже). Также благодаря буму в сфере искусственного интеллекта в числе наиболее выигравших оказались фонды, связанные с дата-центрами. Наконец, хорошо чувствуют себя фонды в отрасли здравоохранения. 

О трех фондах, которые могут приятно удивить инвесторов в 2025 году, рассказываем ниже. 

RioCan 

RioCan — один из крупнейших канадских инвестиционных трастов недвижимости. Он владеет объектами разного назначения, но 85% портфеля приходится на розничную торговлю в крупных городах, таких как Ванкувер, Торонто, Оттава и Монреаль. Коэффициент заполняемости для всех объектов RioCan растет и по итогам третьего квартала 2024 года составил впечатляющие 97,8%, а отдельно по ритейлу — 98,6%. Для сравнения, в 2020 году эти показатели составляли 96,1% и 95,7% соответственно. Такие уровни впечатляют и отражают способность компании привлекать и удерживать высококачественных арендаторов, обеспечивая устойчивый операционный денежный поток (FFO).

Недавние угрозы Дональда Трампа в отношении Канады не кажутся нам риском для RioCan по нескольким причинам. Трамп известен своим агрессивным стилем переговоров с громкими заявлениями, а потому введение тарифов на канадский импорт выглядит скорее частью переговорной тактики. Например, в свой первый срок он не выполнил многие из подобных угроз. К тому же вряд ли торговый REIT окажется под прямым ударом. Предложенные меры больше нацелены на промышленность и энергетику.

Всего RioCan владеет и управляет 186 объектами, а основными клиентами являются авторитетные и надежные ритейлеры, включая TJX Companies, Walmart, Metro, Costco, а также Canadian Tire и другие.

REITы из области розничной торговли оказались одними из наиболее прибыльных за 2024 год. Это легко объясняется тем, что новое предложение ритейл-объектов на рынке ограничено и высоко ценится арендаторами — постройка требует значительных инвестиций и времени, а также преодоления препятствий со стороны регуляторов из-за того, что доступные земельные участки в городах становятся все более дефицитными. Это предполагает значительный потенциал для увеличения арендной платы, рыночной стоимости самой недвижимости и высокой заполняемости. Дела таких фондов идут настолько хорошо, что Blackstone даже купил розничный REIT Retail Opportunity Investment за $4 млрд пару месяцев назад.

RioCan повезло еще больше по двум причинам: 

• Компания занимает первоклассные локации в канадских мегаполисах, которые переживают один из самых быстрых приростов населения в западных странах. Поэтому RioCan обладает ценовой властью и быстро увеличивает арендную плату — сейчас она в среднем составляет $22 за квадратный фут, но новые договоры заключаются уже по $25. Для сравнения, в 2020 году она составляла $19,8, и спреды продолжают увеличиваться. 
• ЦБ Канады более агрессивен в снижении процентных ставок, они составляют 3,25% по состоянию на декабрь 2024 года. Это значит, что стоимость заимствований у RioCan ниже, чем для конкурентов. 

По итогам третьего квартала 2024 года RioCan отчиталась лучше прогнозов по всем основным показателям: выручка увеличилась на 5,5% и достигла C$286,4 млн (канадских долларов; примерно $200 млн), FFO тоже вырос за счет операционных улучшений и роста портфеля. На длинной дистанции RioCan демонстрирует способность устойчиво и дисциплинированно улучшать свое финансовое положение. Долговая нагрузка, выраженная скорректированным показателем Total Debt/EBITDA, хоть и составляет внушительные 9, но постепенно снижается (по итогам 2022 года соотношение составляло 9,5). 

Показатели заполняемости RioCan растут из года в год в течение последних пяти лет. Высокий леверидж не кажется нам опасным из-за низкой стоимости заимствований, но дальнейшее снижение долговой нагрузки может стать катализатором к переоценке бумаг в большую сторону. Кроме того, RioCan предлагает солидную дивидендную доходность на уровне 6%, что делает ее интересным инструментом для долгосрочного прироста капитала на текущем уровне. Ее текущий дисконт к балансовой стоимости и сопоставимым аналогам не кажется обоснованным. 

BXP 

BXP — крупнейший по рыночной капитализации REIT ($10,1 млрд), расположенный в Бостоне, штат Массачусетс. Это вертикально интегрированная компания, которая не только владеет и управляет офисными объектами недвижимости класса А, но и активно участвует в их строительстве. Такие проекты являются эффективным инструментом для создания и повышения акционерной стоимости, обеспечивая высокую внутреннюю норму доходности (IRR). Это одна из причин, по которой нам нравится BXP.

Компания значительно пострадала во время пандемии, поскольку ее активы сосредоточены в центральных деловых районах крупнейших американских мегаполисов. Их относят к категории Urban (другая категория — Secondary/Suburban — включает развивающиеся города, которые, напротив, динамично развивались даже в этот промежуток времени). 

Основные рынки BXP включают Бостон (на его долю приходится 38,4% чистого операционного дохода траста — NOI), Нью-Йорк (24%), Сан-Франциско (16,8%) и Вашингтон (15,2%). Многие из них оказались аутсайдерами в США в период пандемии по показателю чистой миграции, поскольку, спасаясь от пандемии, американцы стремились в менее густонаселенные регионы, в основном — города «Солнечного пояса» и многочисленные пригороды. В результате офисная недвижимость — особенно в мегаполисах — подверглась массовым распродажам из-за опасений по поводу «новой нормальности» после пандемии и массового перевода сотрудников на удаленку. 

С учетом роста ставок офисные трасты недвижимости пострадали сильнее остальных за последние пару лет и сейчас фундаментально недооценены. Аналитики из S&P Global подсчитали, что их средняя заполняемость в 83,4% по-прежнему ниже допандемийного уровня, а акции пока демонстрируют удручающую динамику (см. график ниже). Например, по состоянию на 9 декабря офисный индекс Dow Jones US Real Estate Office снизился на 41,2% по сравнению с концом 2019 года. Для сравнения, широкий индекс Dow Jones Equity All REIT вырос на 5,1%. При этом бумаги BXP за тот же период обвалились на 60%.

Мы считаем, что пессимизм в отношении офисных REITов чрезмерен. Во-первых, конъюнктура улучшается: пока что ожидается, что ФРС продолжит снижать ставки в 2025 году, а трасты недвижимости начнут активнее покупать новые объекты. Не стоит недооценивать этот фактор, поскольку, как мы уже отмечали, цены на бумаги компаний из сектора недвижимости исторически более восприимчивы к колебаниям процентных ставок из-за высокой долговой нагрузки. «Нормальность» коэффициента долговой нагрузки сильно варьируется в зависимости от сектора, однако под здоровым уровнем обычно подразумевается значение 3 и ниже. 

У BXP, например, соотношение Net Debt/EBITDA по итогам третьего квартала 2024 года составило 7,6 — это ниже, чем в среднем по группе офисных трастов недвижимости. Но риски финансовой устойчивости у BXP минимальны — большая часть обязательств была принята на баланс в период ультрамягкой монетарной политики, то есть под низкий процент, а коэффициент покрытия процентов находится на приемлемом уровне в 2,4. 

Некоторые эксперты, например, управляющий активами Тодд Келленбергер из Principal Asset Management, полагают, что благоприятный период для офисных REITов уже начался, а наибольший импульс получат поставщики первоклассной недвижимости. К таким как раз относится BXP. Экспозиция на офисы класса А действительно дает преимущества — новые, комфортабельные, хорошо расположенные объекты быстро сдаются в аренду, сохраняют заполняемость и удерживают высокие ставки аренды. Заполняемость объектов BXP значительно выше среднего по сектору — 89,1% против 83,4%.

Портфель BXP включает 184 объекта недвижимости, а основная группа клиентов состоит из технологических и медиакомпаний и поставщиков финансовых услуг. Эти компании, в том числе Google, Salesforce и Microsoft, активно возвращают сотрудников в офисы, хотя бы в гибридном формате. Многие другие крупные компании вовсе отходят от удаленной работы, что должно повысить оптимизм инвесторов относительно офисных REITов. На днях стало известно, что JPMorgan хочет вернуть всех сотрудников в офис — сейчас в гибридном режиме работает около 60% персонала. Для этого один из крупнейших игроков на Уолл-стрит строит 60-этажный небоскреб в центре Манхэттена. 

Однако дела у BXP и так идут хорошо: на 20 крупнейших арендаторов приходится 29,1% годовой арендной платы компаний, а средневзвешенный срок аренды составляет 9,5 лет. Это обеспечивает прогнозируемый и устойчивый доход, подкрепленный долгосрочными договорами.

BXP медленно, но верно демонстрирует признаки восстановления финансовых показателей. Их мы сгруппировали в таблицу ниже. В последнем квартале траст превзошел прогнозы по всем ключевым метрикам. Очевидным позитивным сигналом также стал рост аренды в квадратных футах: с начала года он оказался на 25% выше уровней, достигнутых в первые три квартала прошлого года, и на 5% больше квартал к кварталу.

Мы также считаем, что дополнительным стимулом для роста финпоказателей станет курс компании на диверсификацию. На последнем конференц-колле с аналитиками руководство объявило о добавлении в портфель новых объектов на $2,1 млрд (ознакомиться с ними можно здесь).

Наконец, BXP выплачивает неплохие дивиденды с форвардной годовой доходностью 5,6%. Несмотря на сложную для всех офисных REITов ситуацию, траст поддерживал регулярный годовой дивиденд на уровне $3,92 на акцию с 2020 года. Мы ожидаем, что по мере восстановления руководство начнет более активно поощрять акционеров выплатами. Пока что BXP, а также Cousins Properties и Highwoods Properties, о которых мы рассказывали здесь и здесь, на наш взгляд, — главные бенефициары восстановления спроса на офисную недвижимость и периода более низких процентных ставок. Это отлично управляемые фонды, демонстрирующие силу и торгующиеся существенно ниже своих ретрооценок.

NewLake Capital Partners

NewLake — не так давно созданный REIT из Коннектикута, специализирующийся на объектах по выращиванию каннабиса. Употребление взрослыми марихуаны в разных целях легально примерно в половине штатов  США. 

На карте ниже видно, что в половине штатов пока не удается добиться полной декриминализации вещества из-за разногласий в законодательных органах. Нью-Йорк, например, одним из последних на текущий момент полностью легализовал каннабис, финальным аргументом «за» стали дополнительные поступления в бюджет. 

Мы не считаем, что этот факт подрывает долгосрочные возможности этого перспективного рынка, который, как ожидается, будет расти с CAGR 10,5% до 2027 года. Штаты из оставшейся половины еще могут в будущем проголосовать за легализацию, также возможен перевод марихуаны в третью (менее контролируемую) категорию контролируемых веществ. Подробнее о том, что это значит и кто может от этого выиграть, мы рассказывали здесь. 

На последнем конференц-колле руководство NewLake объяснило, что потенциальная легализация марихуаны во Флориде, Северной и Южной Дакоте и еще нескольких штатах, а также ее ожидаемая реклассификация обеспечит клиентам REITа в совокупности $500 млн экономии на налогах.

Для бизнеса по выращиванию марихуаны потенциальный перевод в третью категорию может открыть путь к различным льготам, которых лишены производители наркотиков первой категории. Это, например, вычеты расходов на аренду и рабочую силу из налоговой базы, которые сейчас не применяются даже в штатах, где марихуана легализована. Эффективная ставка налогообложения в отрасли сейчас составляет огромные 70%.

Шансы на легализацию в новых штатах высоки: 88% взрослых американцев поддерживают разрешение использования марихуаны для медицинского и/или рекреационного потребления. В свою очередь, это должно помочь поставщикам каннабиса, которые в последнее время испытывают трудности из-за высокой конкуренции и более медленных темпов легализации, в том числе с выплатой платежей по аренде.

При этом позиция NewLake остается прочной, несмотря на высокую концентрацию, — пять его крупнейших клиентов занимают более 60% площадей. Портфель траста сдан в тройную аренду на 100%, средневзвешенный срок аренды составляет внушительные 13,8 года при среднегодовом росте ренты на 2,6%. Тройная чистая аренда (NNN) подразумевает, что все расходы по содержанию объекта несет арендатор — это самый прибыльный вид сдачи.

Финансовые показатели NewLake растут достаточно быстро, при этом траст масштабируется без увеличения долга — это редкость для REITов. Это позволяет компании выплачивать по-настоящему солидные дивиденды: с момента IPO в 2021 году она увеличивала выплаты почти каждый квартал, доведя их с $0,31 до $0,43 на акцию, что предполагает впечатляющую форвардную дивидендную доходность на уровне 10%. 

Нам нравится NewLake, однако его успех во многом зависит от двух основных факторов: легализации каннабиса на федеральном уровне и его реклассификации из Списка I в Список III контролируемых веществ. События, на наш взгляд, вполне вероятные, но их реализация пока остается неопределенной и стоит учитывать регуляторный риск. Принимая во внимание огромную дивидендную доходность и растущие финансовые показатели, покупка на текущих уровнях кажется разумной.