Как заработать на чужих долгах. Три компании, которые могут выиграть на росте частного кредитования

Крупнейшие игроки на рынке прямых инвестиций (private equity) планируют в скором времени запустить ETF, которые позволят частным инвесторам вложиться в рынок частного кредитования (private debt). Ожидается, что приток этого капитала может стать новым драйвером роста для отрасли, которая раньше полагалась только на институциональных инвесторов. Мы выбрали три компании, которые могут выиграть на росте частного кредитования.

Почему растет рынок частного кредитования

На альтернативные активы сейчас приходится только 3% от всех активов индивидуальных инвесторов, стоимость которых оценивается в $150 трлн. В будущем эта доля превысит 10%, а драйвером для такого роста станет частное кредитование, считает Эрик Могелоф, глава Global Client Solutions в KKR, одного из крупнейших управляющих активами. 

Частное или прямое кредитование (Private Debt) стало одним из самых быстрорастущих сегментов всей глобальной финансовой системы за последние 15 лет. О том, что такое прямое кредитование, и других видах альтернативных активов мы рассказывали здесь. Частное кредитование стало заметным во время мирового финансового кризиса, когда крупнейшие банки отказались от кредитования бизнесов. Это вывело на рынок новый класс частных кредиторов, которые помогали финансировать бизнес. Прежде всего речь идет об Apollo, KKR и Blackstone, которые остаются крупнейшими компаниями по объему активов под управлением (AUM), которые инвестируют в альтернативные активы.

Текущее увеличение интереса к частному кредиту со стороны заемщиков обусловлено тем, что такие займы могут быть адаптированы под конкретные нужды, предлагая большую гибкость в условиях по сравнению с традиционными банковскими кредитами. Частный долг все активнее участвует в финансировании проектов: например, частично с его помощью был построен стадион Соу-Фай в Лос-Анджелесе стоимостью $5,5 млрд.

Со стороны инвесторов интерес обусловлен высокой доходностью (на уровне акций) при относительно низкой волатильности по сравнению с рынком рисковых займов (leveraged loans) и «мусорных» облигаций (junk bonds, ВДО). С 2020 по 2023 год частное кредитование обеспечивало в среднем 10,4% годовой доходности. Ведущая аналитическая компания Preqin ожидает, что в 2023–2029 годах доходность составит 12% годовых.

Количество инвесторов в лице ограниченных партнерств (LP), желающих увеличить вложения в частное кредитование, сейчас составляет почти 40%, подсчитали аналитики Goldman Sachs, а сократить или приостановить — вдвое меньше. LP — форма бизнеса, при которой партнеры несут ответственность только в пределах своих инвестиций и имеют ограниченное влияние на операционные решения, не участвуют в управлении. 

По итогам 2023 года объем рынка Private Debt (то есть активы под управлением) достиг $2 трлн во всем мире, что примерно в 10 раз больше, чем в 2009 году, сообщает МВФ. При этом McKinsey считает, что уже сейчас адресный рынок (TAM) частного кредитования превышает $34 трлн только в США и продолжит расти. «Банки предоставляют менее 20% всех кредитов предприятиям», — сказал Марк Роуэн, соучредитель и CEO Apollo Global Management. 

В качестве основных причин роста рынка McKinsey указывает расширение частного кредитования на более широкий спектр активов, включая, например, покупки самолетов, лизинг дорогостоящего оборудования и др. Также компания считает, что в будущем можно ожидать сдвиг профиля клиентов Private debt от смолл-кэпов с повышенной долговой нагрузкой к более крупным компаниям с рейтингом инвестиционного уровня и потребностью в финансировании масштабных инфраструктурных проектов или, например, крупных объектов недвижимости. Неслучайно, что в этом году состоялась крупнейшая в истории частного долга сделка стоимостью $7,5 млрд. Поддерживаемый Nvidia технологический стартап CoreWeave получил заем для развертывания инфраструктуры ИИ от группы кредиторов во главе с Blackstone и при стратегическом участии Magnetar и Coatue. Участие в финансировании также приняли Carlyle, CDPQ, DigitalBridge Credit и др. 

Теперь гиганты Уолл-стрит, включая Apollo Global Management, BlackRock, Capital Group, KKR и State Street, устроили настоящую гонку за то, чтобы сделать неторгуемые долги ликвидными и доступными для массового инвестора через ETF (коротко об этом мы писали тут). Раньше этот рынок был доступен только институциональным и сверхбогатым инвесторам, а основной спрос приходился на институциональных инвесторов, в основном — пенсионные и страховые фонды. Приток средств частных инвесторов может еще больше увеличить капитал, доступный управляющим.

Частным инвесторам, которые захотят вложиться в частное кредитование через ETF, нужно будет учитывать несколько специфических рисков.  PE-фонды с уклоном в частное кредитование (особенно краткосрочное) сосредоточены в нишах, где банки не работают или откуда они ушли, что может быть сигналом о повышенных рисках. А еще надзор за такими фондами ниже, чем за теми, что уже доступны частным инвесторам, а потому, как считает МВФ, требует «более пристального внимания» регуляторов из-за рисков для финансовой системы. Тем не менее сам МВФ не считает ситуацию опасной, отмечая, что риски нестабильности контролируются, поскольку кредитное плечо остается умеренным, а капитал заморожен на долгосрочный период. 

Президент Федерального резервного банка Миннеаполиса Нил Кашкари считает, что рост частного кредитного рынка может даже привести к снижению системного риска в финансовой системе США. Это может быть связано с тем, что банки могут столкнуться с резким оттоком депозитов (как это было в случае с крахом нескольких региональных банков в марте 2023-го), в то время как PE-фирмы привлекают капитал на долгий срок.

О некоторых из перспективных компаний на этом рынке мы уже рассказывали здесь, здесь и здесь. Отметим, что весь пласт PE-фондов торгуется на повышенных мультипликаторах и назвать их однозначно дешевыми сейчас нельзя. Для инвесторов, которые не готовы будут вкладываться в частный долг через фонды, мы выбрали три компании, у которых он занимает существенную долю бизнеса и которые все еще выглядят привлекательно. 

Blue Owl Capital 

Blue Owl Capital образовалась в 2020 году в результате слияния Owl Rock Capital Group и Dyal Capital Partners. Это американская управляющая компания, с активами под управлением (AUM) около $192,2 млрд, которые за год выросли на 28%. Ее бизнес делится на три сегмента:

• кредитование (Credit), включая прямое и альтернативное финансирование, частный кредит инвестиционного уровня (ориентирован на страховые компании) и ликвидный кредит (Liquid Credit), где компания управляет структурированными долговыми инструментами (Collateralized Loan Obligation, CLO) — 49,5% от всего AUM;
• GP Strategic Capital — инвестиционная платформа, которая предоставляет долгосрочные решения по финансированию и вложениям на правах миноритариев для ведущих управляющих частным капиталом — 30%;
• недвижимость, преимущественно покупка отдельно стоящих объектов с одним арендатором (Net Lease) — остальные 20,5%. 

Blue Owl Capital предприняла ряд шагов для расширения своего присутствия в быстро развивающихся технологиях ИИ и центрах обработки данных (ЦОД): 

• Например, фонды под ее управлением, Chirisa Technology Parks и PowerHouse Data Centers, заключили соглашение о создании совместного предприятия, ориентированного на разработку крупномасштабных ЦОД AI/HPC для технологического стартапа CoreWeave, о котором мы рассказывали выше. Это соглашение рассматривается как первый этап партнерства, позволяющий направить до $5 млрд в строительство. Первые мощности, как ожидается, введут в эксплуатацию уже в 2025 году недалеко от Ричмонда, штат Вирджиния.
• А 7 октября Blue Owl Capital согласился приобрести управляющую компанию цифровой инфраструктуры IPI Partners за примерно $1 млрд. Сделка будет закрыта в конце текущего года или начале следующего.

Из-за высокой доли постоянного капитала (Permanent Capital) в структуре AUM — 75,6%, или $145,2 млрд, — Blue Owl Capital считается менее восприимчивой к макроэкономической конъюнктуре, а ее финансовые результате слабее подвержены риску волатильности. Это ее конкурентное преимущество, поскольку у большинства других игроков отрасли на этот показатель приходится менее половины AUM. По итогам второго квартала 2024 года, постоянный капитал Blue Owl Capital вырос на 22% год к году, чему способствовало привлечение и развертывание капитала и, как следствие, более высокие комиссионные за управление. Активы под управлением, приносящие комиссионные (FPAUM), подскочили на 30% — до $121,5 млрд.

Выручка компании в последнем квартале выросла на 32% год к году — до $549,9 млн. Комиссионные за управление (Management Fees) составили $465,8 млн, что представляет собой рост на 25% за сопоставимый период, а административные, транзакционные и прочие сборы — на 86%, до $83,9 млн. Чистая прибыль увеличилась более чем в два раза — с $12,9 млн до $33,95 млн. В результате чистая маржинальность достигла 6,17% против 3,1% годом ранее.

Более репрезентативным показателем для оценки Blue Owl Capital будет динамика денежных потоков из-за того, что большая часть операционных расходов приходится на амортизацию нематериальных активов и компенсации акциями. Операционный денежный поток за последние 12 месяцев (ТТМ) составил $939,6 млн, а свободный — $848,5 млн, что примерно сопоставимо с результатом за 2023 год. Генерирование устойчивого денежного потока позволяет Blue Owl Capital выплачивать дивиденды, распределяя $0,18 каждый квартал, что предполагает форвардную доходность на уровне 3,11%.

У компании здоровый баланс: общий долг составляет $2,5 млрд, а на денежные средства и эквиваленты приходится $0,44 млрд. Таким образом, чистый долг составляет $2,06 млрд, а долговая нагрузка — 2,2.

Активы под управлением  Blue Owl Capital демонстрируют устойчивый рост и, как ожидается, продолжат расти в ближайшие годы. И несмотря на высокую долю постоянного капитала в структуре AUM, а также растущие финансовые показатели и высокую дивидендную доходность, Blue Owl торгуется с дисконтом к аналогам по ряду мультипликаторов и выглядит привлекательно. 

P10

P10 — это инвестиционная компания с присутствием в более чем 60 странах, которая была основана в 1992 году, ее штаб-квартира находится в Далласе. У нее широкая и диверсифицированная клиентская база, которая включает в основном фэмили-офисы и пенсионные фонды, а также эндаументы (например, университетов), финансовые учреждения, страховые компании и др. Всего она обслуживает более 3,7 тысячи инвесторов. Компания предлагает решения в области управления альтернативными классами активов в четырех сегментах: прямые инвестиции, венчурный капитал, импакт-инвестирование и частное кредитование.

С 2018 года активы под управлением P10 росли с органическим CAGR 15%, достигнув $23,8 млрд по итогам второго квартала 2024 года. Из них на первичные инвестиционные фонды (Primary Investment Funds), вторичные инвестиционные фонды (Secondaries) и совместные инвестиции (Direct and Co-Investment Funds) приходится 56%, 6,7% и 37% соответственно.

Фонды под управлением P10 обеспечивают инвесторам двузначную доходность — это ключевой фактор как привлечения, так и удержания клиентов. Например, фонды фондов RCP Advisors (дочерняя структура P10) в среднем демонстрируют чистую внутреннюю норму доходности (IRR) на уровне 15,1%, вторичные фонды — 27,1%, а фонды совместного инвестирования — 26%. Для TrueBridge (еще одна дочерняя структура P10) фонды фондов генерируют IRR в размере 17%, а фонды совместного инвестирования — 21%.

Из-за своего масштаба P10 инвестирует преимущественно в компании средних размеров. Например, в рамках сегмента прямых инвестиций ей интересны игроки с годовой выручкой от $10 млн до $250 млн. Это важно, поскольку именно в этом сегменте наблюдается дефицит качественных услуг (мастодонтам отрасли просто нет смысла дробить свой капитал на такие кусочки). Такие компании дают намного больше возможностей, а конкуренция за объекты для вложений низкая. 

Выручка компании во втором квартале 2024 года выросла на 14% год к году, до $71,1 млн, что связано с ростом AUM. Во многом из-за этого чистая прибыль увеличилась с $2,1 млн до $7,4 млн против убытка по итогам прошлого года. Однако из-за значительных единоразовых расходов, обусловленных M&A-сделками, более репрезентативным показателем считается EBITDA. Ее скорректированный показатель составил $35,4 млн против $34,8 млн годом ранее, а маржинальность по EBITDA снизилась с 56% до 50%.

P10 берет комиссионные за управление и консультирование клиентов (около 1% от общего AUM), величина которых не зависит от доходности фондов. Это гарантирует компании стабильное вознаграждение за свою работу, которое не зависит от рыночной волатильности. Кроме того, средневзвешенный срок удержания AUM сейчас составляет примерно 6 лет, то есть инвесторы не могут внезапно и без последствий забрать вложения, это регулируется соглашением (блокировка прописывается на 10–15 лет). За последние 12 месяцев операционный денежный поток вырос в 1,3 раза по сравнению с 2023 годом, что обусловлено сокращением чистого оборотного капитала.

Высокая прибыльность, быстрорастущий денежный поток, а также сильный баланс позволяют P10 поощрять акционеров. В последнем квартале компания выкупила примерно 1,5 млн бумаг по средней цене $8,12 за акцию и расширила программу на $12 млн. Сейчас доступная для обратных выкупов сумма составляет $20 млн при текущей рыночной капитализации $1,2 млрд. Она также выплачивает ежеквартальные дивиденды в размере $0,04, что дает форвардную доходность на уровне 1,24%. 

С момента IPO в 2021 года бумаги P10 устойчиво снижались в цене. Однако с начала этого года они выросли на 7%, поскольку рынок переоценил пессимизм в отношении компании. Даже несмотря на турбулентность на рынке, она активно масштабируется, а новый CEO Люк Сарсфилд, который до этого 23 года проработал в Goldman Sachs, управляя триллионами долларов, должен поспособствовать этому росту благодаря своим связям в индустрии. Несмотря на высокие темпы роста, у P10 все еще есть возможности для дальнейшей экспансии, поскольку объем ее активов остается относительно скромным по сравнению не только с крупнейшими игроками отрасли, но и с более мелкими управляющими, такими как TPG. Сейчас она торгуется с мультипликаторами выше, чем сопоставимые аналоги, что нормально и характерно для компаний роста. P10 выглядит многообещающе. 

Apollo Global Management

Apollo Global Management была основана в 1990 году, и сейчас это одна из крупнейших  — после KKR & Co. и Blackstone — PE-компаний в США. По итогам второго квартала 2024 года компания управляет AUM через свои дочерние компании Apollo Asset Management и Athene в размере $696 млрд, что на 13% больше год к году. Обе дочерние компании имеют кредитный рейтинг от ведущих агентств на уровне A и выше и считаются лидерами в области альтернативного кредитования и продаж аннуитетов.

Рост AUM обусловлен как ростом рыночной стоимостью активов, так и притоком нового капитала. Из них на активы, приносящие комиссионные (Fee-Generating AUM), приходится $522 млрд — на 13% больше год к году. «Сухой порох» (не задействованный кэш) компании на текущий момент оценивается в $68 млрд, что обеспечивает ей гибкость в распределении капитала, когда появляются привлекательные возможности. Например, ранее в этом году Apollo заявила, что приобретет 49% акций совместного предприятия, связанного с новым производственным предприятием Intel в Ирландии, за $11 млрд.

Компания сосредоточена на частном кредитовании, прямых инвестициях в бизнес- и реальных активах — недвижимости или инфраструктурных объектах. Например, в 2022 году она выкупила испытывающего трудности после пандемии поставщика автомобильных запчастей Tenneco, чтобы помочь ему снова выйти на траекторию роста и снизить долговую нагрузку. В частном кредитовании Apollo Global Management оценивает свой адресный рынок в $40 трлн. Он включает в себя примерно все: от корпоративных кредитных линий до финансирования покупки автомобилей, самолетов и финансирования инфраструктурных проектов. Во время последней конференции по глобальным финансовым услугам, организованной Barclays, руководство Apollo отметило высокий спрос на свои кредитные продукты: объем новых выданных кредитов увеличился с примерно $80 млрд в год в 2021 году до более чем $140 млрд долларов в 2024 году (TTM).

Комиссионный доход (FRE) из-за роста активов, приносящих комиссионные (FGAUM), увеличился на 16,7% год к году до $516 млн по итогам второго квартала 2024 года. Согласно новому пятилетнему плану компании, он должен расти с CAGR 20%, а спредовый доход (SRE) (его компания в основном получает от кредитов и пенсионных аннуитетов) — на 10%. SRE незначительно снизился (с $799 млн до $710 млн) из-за сжатия чистой процентной маржи с 1,52% до 1,24%. Тем не менее руководство объявило, что текущий показатель превышает установленный целевой уровень и в целом компания растет с опережающими темпами. При этом выручка составила $6 млрд против $13,7 млрд годом ранее из-за статьи «‎премии»‎, которая связана с пенсионными аннуитетными продуктами. Чистая прибыль, наоборот, выросла — с $599 млн до $853 млн за счет уменьшения статьи будущих полисных выплат, что также связано с оттоком обязательств по аннуитетам. 

Операционный денежный поток сократился почти вдвое: с $6,3 млрд до $3,1 млрд. Он же равен свободному денежному потоку, поскольку в отчете Apollo отсутствуют капитальные затраты. Apollo также объявила о выплате квартальных дивидендов в размере $0,46 на акцию, что представляет форвардную доходность на уровне 1,3%.

Apollo Global Management остается одним из лучших и крупнейших альтернативных управляющих активами. Сейчас ее нельзя назвать недооцененной — кажется, что она справедливо оценена. Тем не менее как лидер рынка она может преуспеть и еще больше укрепить свои позиции благодаря ожидаемому росту финансовых показателей. Поэтому ее акции остаются привлекательными в долгосрочной перспективе.