Как анализировать акции компаний для торговли опционами

Мы продолжаем серию статей про опционы и связанные с ними стратегии. В первых двух статьях Искандар Рахматов, управляющий активами на американском рынке акций, сооснователь проекта Constellation Stocks и автор одноименного телеграм-канала, рассказал о том, что нужно знать для эффективного использования опционов, и рассмотрел специфику различных опционных стратегий. На этот раз расскажем, на что необходимо обращать внимание в анализе акций компании для торговли ими через опционы. Сделаем это на конкретном примере — компании, которая отчиталась сегодня, 2 августа.

Целевая цена акций компании

Для формирования любой опционной стратегии необходимо определить целевую цену базового актива, при достижении которой будет реализован основной сценарий сделки. На помощь здесь приходят модели для определения фундаментальной стоимости компаний. Среди прочих, лучше всего для этого подходят модель дисконтированных денежных потоков (DCF) и сравнительная оценка стоимости компании (Comps). Как можно использовать DCF для анализа акций, мы показывали здесь. В то же время, в силу относительной краткосрочности опционных сделок (в среднем до трех месяцев) и высокой трудоемкости модели DCF, лучшей является именно сравнительная оценка.

Для оценки мы обращаем внимание на:

• историческую динамику мультипликаторов P/E (Price-to-Earnings, то есть цена к прибыли) и P/S (Price-to-Sales, цена к выручке),
• рыночный консенсус по выручке и прибыли компании на ближайшие два финансовых года,
• а также на показатель PEG (Price/Earnings to Growth, то есть стоимость компании с учетом роста ее прибыли в ближайшие пять лет).

Рассмотрим пример. В таблице ниже представлены данные по компании Chart Industries (Тикер: GTLS). Это производитель оборудования, используемого в производстве, хранении и поставке углеводородных и промышленных газов со штаб-квартирой в США. Финансовый год компании совпадает с календарным.

Прогнозные данные по выручке и прибыли на акцию (Earnings per Share) — это консенсус-прогноз аналитиков ведущих брокеров и банков, покрывающих данную компанию. Прогнозные значения мультипликатора P/E мы взяли, исходя из логики: какой мультипликатор можно было бы положить в основу прогноза цены акции с учетом имеющихся исторических значений этого мультипликатора, текущей операционной эффективности компании, а также макроэкономического контекста, о котором пойдет речь ниже.

Проблема большого и подорожавшего из-за роста ставок долга была основной проблемой компании в последние два года. Она не позволяла капитализации компании расти даже с учетом двузначных темпов роста выручки и прибыли. Самым сложным периодом для стоимости акций был 2023 год, и даже тогда компания завершила его с мультипликатором P/E, равным 24,25 (это высокий показатель).

В текущем году компания смогла реструктурировать долг. Кроме того, с учетом приближающегося снижения ставок рынок может начать переоценивать стоимость компании в бОльшую сторону. Если оценка компании будет близка к прошлогодней, то с учетом ожидаемой возросшей прибыли на акцию на конец года (+87% к значению прошлого года) акции компании могут стоить уже все $285 против $148 в конце прошлого года и текущих $161. При этом по коэффициенту PEG, равному 0,3, компания будет все еще недооценена. В таблице ниже Retained earnings — нераспределенная (чистая) прибыль.

Имеет смысл посмотреть и на другие компании из этой отрасли, которые можно было бы выделить в качестве компаний-аналогов. Это нужно, чтобы оценить разброс мультипликаторов, по которым оценены компании в зависимости от ожиданий будущего роста и операционных показателей.

Так, Chart Industries по показателям P/E и fwd. P/E, где в числителе — ожидаемая в следующем финансовому году (F2) прибыль, ниже медианного значения для группы. Это указывает на возможную недооценку компании. Рост выручки в 39,3% (F1) и 12,4% (F2) значительно выше медианных 7,9% и 7,6%. Прогнозируемый рост EPS на 86,9% (F1) и 27% (F2) также превосходит медианные значения. PEG (F1) в 0,28 свидетельствует о выгодной оценке компании. Долговая нагрузка (Net Debt/EBITDA) составляет 8,08, что является высоким показателем.

Катализаторы переоценки стоимости компании

Это события, которые еще не отыграны в цене или отыграны не полностью. Они делятся на те, что связаны и не связаны с сезоном отчетности. В случае с первыми речь идет о ежеквартальных результатах в сравнении с ожиданиями рынка — как правило, если компания отчитывается лучше ожиданий и при этом улучшает свой прогноз на будущие отчетные периоды (guidance), акции растут. Примеры второго — запуск нового продукта, изменения в составе топ-менеджмента, активная покупка или продажа акций инсайдерами компании, выход операционных показателей, M&A-сделки и другие новости.

Катализаторами значительного роста стоимости Chart Industries могут быть:

• Стратегические сделки: недавнее приобретение Howden, крупнейшего игрока на европейском рынке в той же отрасли, за $4,4 млрд значительно увеличило потенциал компании по завоеванию рынка. Эта сделка также положительно скажется на долгосрочных перспективах компании.
• Изменения в топ-менеджменте и внутренние операции: реструктуризация и интеграция Howden наряду с продолжающейся реализацией среднесрочной стратегии улучшения операционной эффективности бизнеса (Chart Business Excellence) обеспечат дополнительную синергию и улучшение маржинальности.
• Финансовые результаты и прогнозы: ожидается значительный рост выручки до $5 млрд и скорректированной EBITDA до $1,3 млрд в 2024-м финансовом году. Также на бизнес компании позитивно влияют рост спроса на решения для зеленой энергетики и газа, что подтверждается большим портфелем будущих заказов (orders backlog) в размере $4,33 млрд.
• Реструктуризация кредитов: изменение базы для расчета ставки по долгосрочному займу на $1,63 млрд приведет к экономии $14 млн на процентах ежегодно, что улучшит финансовое положение компании.

Тайминг открытия сделки

Для открытия опционной сделки по акциям GTLS необходимо прояснить три параметра: горизонт сделки, целевую цену и структуру сделки.

• Горизонт сделки: четыре месяца. Важно было посмотреть, как компания 2 августа отчитается за второй квартал, по результатам которого ожидается выход на стабильный чистый денежный поток в размере целевых ~10% от выручки. Мы прогнозировали, что если компании удастся это продемонстрировать вместе с подтверждением прогноза на год (guidance), то это может привести к началу переоценки ее стоимости. Такой сценарий является основным в нашей сделке. Мы специально взяли компанию, которая отчитывается до выхода рассылки, чтобы это не выглядело как инвестиционная рекомендация.
• Целевая цена: $230 (~+40% к текущей цене).
• Структура сделки: в случае реализации базового сценария акции могут существенно вырасти или упасть в случае неудачного квартального отчета. Чтобы увеличить прибыль относительно вложенных средств, стоит рассмотреть покупку календарного колл-спреда. Предположим, мы хотим вложить в эту сделку $4000. Рассчитаем возможную структуру и доходность сделки при реализации базового сценария.
• Мы покупаем три колл-опциона со страйком $165 и сроком истечения 20 декабря 2024 года по $1750 ($17.5 на акцию) за один.
• В то же время продаем два колл-опциона со страйком $170 и сроком истечения 16 августа 2024 года за $485 каждый ($4,85 на акцию).

Такая конструкция позволяет нам получить премию за проданные опционы в размере $970 в случае, если компания все-таки отчитается хуже ожиданий и ее котировки будут ниже страйка проданных опционов до конца срока истечения контракта, то есть 16 августа. В таком случае купленные опционы со сроком истечения в декабре потеряют часть своей стоимости — точное значение будет зависеть от глубины просадки акций.

Преимуществом такой конструкции является получение премии в случае плохого квартального отчета, при этом до декабря еще достаточно времени, чтобы купленные опционы оказались в деньгах.

При реализации такого сценария мы получаем $970 в виде премии в августе и в случае достижения целевой цены в $230 в декабре купленные опционы могут принести дополнительные $14 250. В совокупности отдача на вложенные средства составит $14 250 / $4280 = ~330%.

В итоге квартальные выручка и прибыль на акцию оказались на 5–10% хуже ожиданий рынка, что стало следствием переноса признания выручки на вторую половину года. Также компания пересмотрела принцип расчета прибыли на акцию (non-GAAP). Из-за этого компания снизила прогноз по прибыли на акцию до конца года.

В остальном компания продемонстрировала прогресс в достижении среднесрочных целей — по итогам квартала чистый долг к EBITDA снизился с 4 до 3,2. Компания смогла достичь FCF в размере ~10% от выручки. Таким образом, с учетом того, что до декабря еще достаточно времени, возможна реализация второго сценария, когда мы получаем премию от проданного опциона и ждем следующих результатов за третий квартал.

Технический анализ может быть дополнительным инструментом для оценки тайминга открытия сделки. В нашем примере с Chart Industries техническая картина отражает двухлетний период консолидации на фоне давления высоких ставок на бизнес компании, интеграции с Howden, а также существенных капиталовложений.

Немаловажную роль играет оценка новостного фона. В случае с Chart Industries мы видим достаточно активную новостную повестку — компания запустила ряд новых проектов в последние месяцы:

• 22 июля 2024 года Chart Industries поставила первую партию СПГ с использованием технологии IPSMR для проекта Fast LNG компании New Fortress Energy в Альтамире, Мексика. Это сделало этот проект самым быстрорастущим крупномасштабным проектом по сжижению природного газа в мире.
• 26 июня 2024 года Argent LNG выбрала технологию модульного сжижения Chart Industries для своего объекта по производству СПГ мощностью 20 млн тонн в год в Порт-Фуршон, Луизиана, США.​

Важность принципа Long / Short в управлении портфелем опционов

Как мы видим, специфика опционов заключается в многофакторности их ценообразования, что позволяет потенциально зарабатывать кратно больше по сравнению с удержанием позиции непосредственно в самой акции и при этом при неблагоприятном сценарии иметь ограничение по возможным убыткам в размере уплаченной премии.

Как и в случае с обычными акциями, профессиональные участники составляют портфель из опционов. Чаще всего речь идет о 10–12 идеях в таком портфеле с горизонтом реализации от одного до трех месяцев, что обусловлено привязкой к циклу релиза корпоративных отчетностей.

Специфика управления таким портфелем заключается в регулярном обновлении финансового статуса сделки, реструктурировании сделок и фиксировании доходов или убытков по отдельным контрактам. Если предположить, что в портфеле половина сделок убыточна в полном размере уплаченных премий, а половина — с прибылью больше премий, то портфель уже будет показывать прибыль. Это правдиво при условии равного размера сделок и, соответственно, премий. С такими же вводными в части соотношения прибыльных и убыточных позиций сложно представить такой же результат в случае с портфелем обычных акций.

Также в случае с портфелем опционов существует большой риск сгорания всех уплаченных премий, если идея не реализовалась по изначальному плану. Поэтому, с учетом краткосрочного характера контрактов, управляющие чаще всего включают в свой портфель как идеи в лонг, так и в шорт, чтобы избежать риска потери всех средств, что может стать особенно актуально в момент реализации очередного «черного лебедя».

Роль макро

Прелесть процесса подбора бумаг заключается в том, что во всем многообразии акций компаний, доступных для торговли и инвестирования, на рынке, даже если он переоценен, всегда будет достаточно идей для реализации.

В то же время роль анализа макроэкономического контекста все равно достаточно важна. Сейчас базовым является сценарий мягкой посадки (soft-landing), когда ФРС успешно справляется со снижением инфляции к таргету в 2%, при этом избежав рисков скатывания экономики в рецессию. При этом уверенно утверждать, что все так и будет, было бы слишком самонадеянно — вопрос в том, в каком состоянии экономика и прибыли компаний подойдут к моменту начала цикла снижения ставок в ближайшие месяцы.

Тем не менее общее понимание пространства сценариев в макроэкономике позволяет управляющему портфелем опционов выбрать правильное для себя соотношение позиций на рост (лонг) и падение (шорт). Когда перспективы сильно туманны, то это соотношение может быть равным, когда позитивны — то больше лонг.

Что в итоге

Анализ акций компаний для торговли опционами требует детального подхода, включающего фундаментальный анализ, оценку катализаторов переоценки стоимости, определение тайминга открытия сделок и структуру опционных стратегий. Необходимо держать в голове преимущества и недостатки использования опционов в торговле. Для горизонта инвестирования более года имеет смысл рассматривать непосредственно сами акции как объект вложения средств. Причем подход к анализу перспективности идей будет одинаковым.

Вышеописанный подход к анализу бизнеса публичных компаний актуален не только для торговли опционами, но и для покупки или продажи базового актива.

Для инвестирования в базовый актив принципы анализа те же: необходимо определить целевую цену, выделить потенциальные катализаторы переоценки стоимости компании, изучить других игроков исследуемой отрасли с точки зрения их стоимости и профиля роста. Короткая позиция характеризуется неконтролируемыми рисками (убыток, в теории, может расти до бесконечности) и необходимостью уплаты процентов за ежедневный перенос короткой позиции на следующий день до момента ее закрытия.