«Бойня на рынках». Почему аналитики опасаются победы Трампа

На прошлой неделе Дональд Трамп стал первым бывшим президентом США, осужденным за уголовное преступление, но его шансы на победу на выборах в ноябре остаются высокими. Рынки опасаются, что в случае победы Трампа США ждет разгон инфляции и риски для независимости ФРС. Рассказываем, как Трамп может попытаться оказать влияние на денежно-кредитную политику и почему эта угроза не такая абстрактная, как может показаться на первый взгляд.

Что случилось

На рынках активно набирает силу нарратив о том, что в случае победы Дональда Трампа на выборах в ноябре США ждет разгон инфляции и рост доходностей облигаций. Одна из причин — ожидание увеличения дефицита бюджета при Трампе. По мере приближения к выборам, если шансы Трампа будут расти, ставки по 10-летним трежерис могут вырасти до 5%, так как рынки будут закладывать в цены рост бюджетного дефицита, прогнозирует управляющая активами Clocktower Group. Стратег компании Марко Папич пишет, что на рынках в этом случае может произойти «бойня», а облигации ждет «эпическая катастрофа».

Республиканцы в Конгрессе всегда расточительны, когда в Белом доме тоже сидит республиканец, отмечает Папич. В качестве примера он привел принятый Трампом в 2017 году Закон о сокращении налогов и рабочих местах. Считается, что в случае нового прихода к власти Трамп может снизить ставку корпоративного налога с 21% до 15%, тогда как Байден предлагает увеличить ее до 28%. Но исход зависит от того, кто будет контролировать Конгресс.

Другая, немаловажная, но более спорная причина возможного разгона инфляции — потеря независимости ФРС в случае победы Трампа. Около 40% опрошенных Bloomberg участников рынка и читателей считают, что Трамп разными способами, в том числе через соцсети и публичные выступления, попробует ослабить независимость регулятора.

Подробнее о том, как может поменяться фискальная политика — ключевой вопрос для рынков — при разных президентах и при разных исходах выборов в Конгресс, мы рассказывали здесь. В этой статье — расскажем о том, почему вопрос о независимости ФРС на самом деле не такой абстрактный, как может показаться на первый взгляд.

Что Трамп может сделать с ФРС

В свой первый президентский срок Трамп стал первым за несколько десятилетий президентом, который открыто атаковал главу ФРС — сначала за повышение ставок, а затем за то, что он не стал их снижать. Главой ФРС на тот момент был и по-прежнему остается Джером Пауэлл.

Полномочия Пауэлла истекают в мае 2026 года, он может быть переназначен на посту главы ФРС, но исполнять обязанности сможет только до января 2028-го, когда истечет срок его членства в совете управляющих. Президент Байден не комментировал, будет ли он повторно назначать Пауэлла на следующий (частичный) срок на посту главы ФРС. А Трамп уже давал понять, что не будет.

Правда, дальше этого Трамп пока не пошел — возможно, потому, что в целом он ведет достаточно дисциплинированную кампанию и избегает громких заявлений. Но, как писал Bloomberg, неофициальные советники Трампа обсуждали возможность реформ, которые дали бы президенту больше контроля над политикой ФРС, и возможное досрочное окончание полномочий Пауэлла на посту главы ФРС в 2026-м. Официальные представители Трампа от этих разговоров открещивались. Более того, многие из его ключевых советников не поддерживают идеи вмешательства в работу ФРС, говорилось в той же статье агентства.

В любом случае уволить Пауэлла тоже будет непросто: прецедентов подобному не было. Но, если Трампу все же удастся это сделать, Пауэлл сможет оставаться на посту управляющего до окончания своего срока в 2028 году, так как члены Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) могут проголосовать за восстановление его в должности председателя комитета.

Источники WSJ давали немного другую картину в конце апреля: по их словам, в последние месяцы небольшая группа союзников бывшего президента, чья работа настолько секретна, что даже некоторые видные бывшие помощники Трампа по экономическим вопросам не знали о ней, подготовила 10-страничный документ, в котором излагается видение политики центрального банка.

В частности, в документе предлагается внести законодательные правки, в соответствии с которыми ФРС следует консультироваться с президентом при принятии решений о процентных ставках, а нормативные акты ФРС рекомендуется подвергать проверке со стороны Белого дома. Кроме того, рекомендуется более активно использовать Министерство финансов в качестве контрольного органа центрального банка, в том числе в части программ экстренного кредитования.

Кроме того, сторонники Трампа могут попытаться увеличить его полномочия, чтобы добиться увольнения Пауэлла с поста главы ФРС до 2026 года. Некоторые из них считают, что из независимости ФРС сделан «фетиш». Несколько человек, общавшихся с Трампом по поводу ФРС, сказали, что он, похоже, хочет, чтобы во главе учреждения стоял человек, который по сути будет рассматривать президента как члена FOMC, пишет WSJ.

Хотя любому президенту США трудно всерьез повлиять на политику ФРС в течение четырехлетнего срока, у Трампа в теории есть несколько способов это сделать. Один из них — назначение лояльных кандидатов в совет управляющих, которые будут, скорее, «голубями». Президент США назначает только 7 из 12 членов FOMC, имеющих право голоса, но эти назначения происходят по ступенчатому графику. В период с 2025 по 2029 год переназначения ожидают только двое: Пауэлл и Адриана Куглер, ставленница Байдена.

Это означает, что в любом случае два члена совета управляющих, которых назначит Трамп, будут в меньшинстве. Более того, если Трамп захочет назначить более сговорчивых управляющих, ему все равно потребуется одобрение Сената. В его первый срок двое из четырех предложенных им назначенцев — Стивен Мур и Джуди Шелтон — не прошли этап голосования.

Многие аналитики сомневаются, что Трамп всерьез сможет повлиять на политику ФРС. Если рынки отреагируют на попытку вмешаться в деятельность ФРС, то ставки вырастут — и это заставит администрацию Трампа отступить, цитирует WSJ Кришну Гуху, вице-председателя Evercore ISI. Помешать Трампу попытаться усилить контроль над ФРС может и Конгресс, даже если он будет контролироваться Республиканской партией, — из-за опасений последствий в части роста ставок по ипотеке и другим формам кредитов, а также роста стоимости обслуживания огромного государственного долга.

Как ФРС может стать объектом политического давления

Трамп — не первый президент, который пытается оказать влияние на ФРС, выступая за снижение ставок и более мягкую политику. Наиболее известный пример — призывы Ричарда Никсона к снижению ставок, в результате чего инфляция в 1970-х годах резко выросла.

До этого, в начале 1950-х, президент Гарри Трумэн оказывал давление на главу ФРС, чтобы тот не повышал ставки из-за разгона инфляции, и даже добился его увольнения. Правда, пришедший на его место Уильям Макчесни Мартин-младший, вопреки ожиданиям Трумэна, все равно их поднял, рассказывает WSJ в большом материале об истории борьбы ФРС за независимость в XX веке. «Рынки не будут ждать ни королей, ни премьер-министров, ни президентов, ни секретарей казначейства, ни председателей ФРС», — сказал Мартин Трумэну на встрече в Белом доме, рассказывается в биографии Мартина, написанной Робертом П. Бремнером. На одной из встреч Трумэн назовет Мартина, руководившего ФРС 20 лет, «предателем».

Напряженность в отношениях между ФРС и Белым домом вновь возникла во время войны во Вьетнаме, после того как Линдон Джонсон обратился к ФРС с просьбой удерживать ставки на низком уровне, пока он работает над обеспечением амбициозного плана роста бюджетных расходов на социальные программы. На встрече с Мартином в октябре 1965 года Джонсон заявил, что повышение ставки «равносильно выжиманию крови из американского рабочего в интересах Уолл-стрит», вспоминает в своих мемуарах Пол Волкер, бывший в то время помощником министра финансов. Спустя два месяца Мартин все равно отдаст решающий голос в пользу повышения ставок.

Если срок Мартина ознаменовал начало независимости ФРС, то срок его преемника Артура Бернса — пример того, что может произойти, если ФРС поддастся политическому давлению. Бернс был высококвалифицированным экономистом, которого считали борцом с инфляцией, когда Никсон назначил его председателем ФРС в 1970 году.

Как считают историки (и некоторые бывшие коллеги), он был слишком озабочен тем, чтобы добиться расположения президента. Кроме того, они принадлежали к одной партии — Республиканской. Администрация Никсона воспользовалась неуверенностью Бернса, подбросив в прессу ложные истории о нем. Это должно было подтолкнуть главу ФРС к снижению ставок в преддверии переизбрания Никсона в 1972 году. В опубликованном позже дневнике Бернс напишет, что «президент сделает все, чтобы быть переизбранным» и что Никсон призвал его «начать расширять денежную массу и предрекал катастрофу, если этого не произойдет».

ФРС снизила ставки, и в результате США пережили десятилетие мощнейшей волны инфляции. Это имеют в виду, когда сравнивают риски сохранения инфляции и повторения сценария стагфляции наподобие той, что была в 1970-е. В последние месяцы эти разговоры снова активизировались, так как инфляция раз за разом оказывалась выше ожиданий.

«Расчищать» это пришлось Полу Волкеру, инфляцию удалось победить только ценой двух глубоких рецессий в начале 1980-х. Когда президентом стал Рональд Рейган, независимость ФРС была настолько важна для Волкера, что вопрос о том, где провести заседание, стал до абсурда деликатным. Сам Волкер настаивал, чтобы встреча происходила не в штаб-квартире ФРС и не в Белом доме.

Все эти истории показывают, насколько неформальные отношения между президентом и главой ФРС имели значение в прошлом. Но они, вероятно, играют важную роль и сейчас — и более того, ФРС до сих пор может менять свою политику из-за этого. Об этом говорится в вышедшем в мае исследовании, опубликованном на сайте авторитетного Национального бюро экономических исследований (NBER), которое среди прочего официально объявляет о начале рецессий в США.

Томас Дрехсель на основе архивных документов собрал данные о личных взаимодействиях между президентами США и чиновниками ФРС в период с 1933 по 2016 год — частота, продолжительность встреч, обстоятельства, день встречи и т. д. Как видно из графика ниже, при Никсоне количество встреч резко увеличилось.

Но, поскольку личные взаимодействия не обязательно отражают политическое давление, он использовал метод структурной авторегрессии, которая позволяет определить влияние определенных событий на экономические данные, в данном случае — ВВП, ставки по трехмесячным векселям (прокси уровня инфляции), уровень госрасходов, дефицит бюджета. Подробнее об этой методологии рассказывалось в исследовании, опубликованном на сайте Европейского центрального банка (ЕЦБ).

В результате Дрехсель пришел к выводу, что увеличение политического давления в половину от уровня давления Никсона в течение шести месяцев повышает общий уровень цен более чем на 8%. Эффект от давления сильнее, чем от стандартных мер стимулирующей денежно-кредитной политики​.​

Исследование Дрехселя дополняет историю борьбы ФРС за независимость. Он приходит к выводу, что в 1990-е годы политическое давление на ФРС практически не оказывалось. Этот период совпал с убеждением президентов-республиканцев и демократов в преимуществах независимости центральных банков. Такое отношение иногда называют «доктриной Рубина», названной так в честь министра финансов Клинтона Роберта Рубина. Неудивительно, что именно в это время начался расцвет академических исследований, посвященных таргетам центральных банков по уровню инфляции.

Дрехсель осторожно пишет о том, что имеются «предварительные свидетельства» того, что при президенте Бараке Обаме политическое давление на ФРС повлияло на использование нестандартных мер ДКП (вероятно, речь идет о количественном смягчении). Другое, более раннее исследование показало, что активность Трампа в твиттере также сильно виляла на ФРС. Его твиты по поводу ставок, как правило, способствовали росту рынков акций и снижению долгосрочных ставок. Если бы финансовые рынки воспринимали ФРС как не подверженный политическому давлению институт, эти твиты не должны были бы влиять на ожидания рынка по поводу будущей денежно-кредитной политики, отмечают авторы исследования.

В одном из других исследований доказывалось, что давление на ФРС может оказывать и Конгресс, перед которым регулярно отчитывается глава центрального банка США. Рост числа критических вопросов статистически точно предсказывает будущие законодательные действия, угрожающие независимости центральных банков.

Еще один важный вывод из исследования Дрехселя: хотя деловые медиа довольно точно освещают политическое давление, оказываемое на ФРС, статьи про это выходят с временным лагом.

Как давление на ФРС может повлиять на рынки

Хоть давление на ФРС в краткосрочной перспективе и может способствовать росту акций, в долгосрочной — это представляет большой риск для рынков. Независимость центрального банка имеет решающее значение для победы в борьбе с инфляцией и достижения стабильного долгосрочного экономического роста, отмечала недавно глава МВФ Кристалина Георгиева.

• Одно из исследований МВФ, изучавшее десятки центральных банков за период с 2007 по 2021 год, показало, что банки с высоким уровнем независимости успешнее сдерживают инфляционные ожидания людей, что помогает поддерживать инфляцию на низком уровне. К счастью, есть тренд на то, что независимость центральных банков растет — причем в странах с любым уровнем дохода.
• Другое исследование МВФ, рассматривавшее 17 латиноамериканских ЦБ и их политику за последние 100 лет, показало, что чем больше независимость ЦБ, тем лучше показатели инфляции.
• Преимущества политически независимых центральных банков подтверждается большим числом других исследований (1, 2 и множество других).

Если центральные банки упускают инфляцию, это в конечном счете увеличивает вероятность жесткого приземления. Недавние успехи мировых регуляторов в снижении инфляции резко контрастируют с экономической нестабильностью, царившей в период высокой инфляции 1970-х годов, отмечает Георгиева. Тогда у центральных банков не было ни четкого мандата на приоритет ценовой стабильности, ни законов, защищающих их независимость. В результате они часто испытывали давление со стороны политиков, вынуждавших их снижать процентные ставки при высокой инфляции. Успех в снижении инфляции был достигнут только в середине 1980-х годов, когда центральные банки получили политическую поддержку для агрессивной борьбы с ростом цен.

В случае победы Трампа влияние на ФРС может заключаться и в увеличении фискального дефицита, который заставит центральный банк дольше держать ставки высокими (о такой форме давления пишет и Дрехсель).

Насколько велика вероятность победы Трампа

Возмущение сторонников Трампа по поводу вынесенного ему обвинительного приговора помогло ему собрать большую сумму на кампанию за выходные, но первые опросы показали, что приговор навредил его популярности. Рынки прогнозов, которые считаются достаточно точными индикаторами, по-прежнему считают, что Трамп впереди, но разрыв между ним и Байденом стал меньше.

В значительной степени преимущество Трампа можно объяснить экономикой, отмечает Bloomberg. Одна из причин падения популярности Байдена — ощущение ухудшения личной экономической ситуации. Экономика остается сильной, рецессии удалось избежать, безработица — на низком уровне, зарплаты растут, а фондовый рынок обновляет свои исторические максимумы (это важный фактор: последние опросы Gallup показывают, что акциями владеют 61% американцев). Но несмотря на все эти факторы, опрос за опросом показывает, что большинство американцев недовольны состоянием экономики и обвиняют в этом президента. Некоторые из высказываемых убеждений противоречат фактам. Например, один из апрельских опросов показал, что 55% американцев полагают, что экономика падает, 49% — что безработица находится на 50-летнем максимуме, еще 49% считают, что S&P 500 в 2024 году снизился (на самом деле к моменту проведения опроса он вырос на 12%).

Большинство американцев также убеждены, что инфляция сейчас выше, чем показывают официальные данные. Опросы потребительских настроений, проводимые Мичиганским университетом и Conference Board, показывают, что оптимизм по поводу экономики ниже, чем в 2008 году, когда разразился мировой финансовый кризис. А республиканцы, согласно тому же опросу, считают, что нынешние экономические условия — худшие со времен мирового финансового кризиса.

Почему ощущение от экономики и реальность расходятся — хороший вопрос. Одно из возможных объяснений — высокий уровень поляризации в обществе, которая подкрепляется соцсетями.

Как бы то ни было, именно инфляция, за которой не поспевает рост зарплат, а также высокие ставки ФРС, которые влияют и на ставки по ипотеке, бьют по настроениям избирателей. Ставки по ипотечным кредитам — самый большой фактор, определяющий экономическую мобильность людей в США. Именно стоимость жизни, а не низкая безработица или состояние фондового рынка больше всего влияет на избирателей. В итоге именно сильная экономика, из-за которой ФРС откладывает снижение ставок, негативно сказывается на популярности Байдена.

Вероятно, из-за этого Байден в своей кампании опирается на такие тезисы, как право на аборты и «защита демократии». Еще один способ — возможна реклассификацию марихуаны, что поддерживается молодыми избирателями. Об этом мы подробнее рассказывали здесь.

Впрочем, экономика все равно оставляет Байдену шансы. Известно, что если в экономике нет рецессии, то президенты обычно переизбираются. Более продвинутая модель Рэя Фэйра из Йельского университета на основе экономических показателей, которая в основном успешно предсказывает исход президентских выборов с 1980 года, предполагает, что Байден получит 51,7% голосов. Инвесторам, вероятно, придется следить за тем, что будет происходить в экономике в ближайшие месяцы, особенно пристально.