Туристы возвращаются. Кто может заработать на возвращении людей к путешествиям

Спрос на авиаперелеты в США продолжает восстанавливаться после снижения из-за пандемии. Заработать на этом могут не только авиаперевозчики, но и компании, которые сдают автомобили в аренду. О том, как устроен этот рынок и какая компания на нем выглядит наиболее привлекательно, рассказывает аналитик западных рынков акций Сергей Осипов.

Что случилось

За первые четыре месяца с начала 2024 года трафик в американских аэропортах составил 280 млн пассажиров — это на 7% больше показателей аналогичных периодов 2023 и 2019 годов. Теперь американские авиакомпании готовятся к рекордному спросу на перелеты этим летом. О том, компании из каких секторов могут непосредственно выиграть от восстановления туризма, мы рассказывали в прошлом году, во время первого постковидного сезона путешествий.

Но у этого тренда есть менее очевидные бенефициары. Кроме авиакомпаний от роста спроса на перелеты выигрывают и сервисы по аренде автомобилей: после прибытия в другой город в туристических или деловых целях многие арендуют автомобиль. Это дешевле, чем такси, так как в стоимость аренды не включается плата водителю. Также арендовать автомобиль — часто быстрее и удобнее, чем пользоваться общественным транспортом.

При этом конкуренция в этой индустрии значительно ниже, чем среди авиакомпаний: рынок близок к олигополии. Также операторам значительно легче управлять парком: продать автомобиль в случае падения спроса легче, чем пассажирский авиалайнер. Рассказываем, как устроена отрасль аренды автомобилей и какая компания из нее является наиболее привлекательной.

Как заработать на росте рынка аренды автомобилей

Как устроена отрасль

В отрасли — три основных сегмента: аренда авто в городе, в аэропортах и коммерческая аренда, в которую входит сдача в аренду автомобилей для такси, для грузоперевозок, замена авто по страховке и пр.

Коммерческий сегмент, как правило, является наиболее стабильным, но наименее доходным. Загрузка автомобилей здесь, как правило, высокая, а сезонность низкая. Также в коммерческом сегменте ниже риски порчи автомобиля. Арендаторы берут автомобиль на более длинный срок, лучше за ним ухаживают, привыкают к его характеристикам и лучше им управляют, что снижает риск ДТП. Аренда в аэропортах наиболее волатильна из-за туристического потока, загрузки парка, динамики арендных ставок, но является наиболее доходной.

Почти весь рынок (94%) аренды автомобилей в США занимают всего три компании: Enterprise Mobility (доля рынка — 55%), Avis Budget (23%) и Hertz (16%). При этом на США приходится около 80% выручки Hertz и Avis Budget. Рынок аренды в США достаточно концентрированный: для сравнения, примерно такая же доля (92%) рынка приходится на топ-10 авиакомпаний США.

Enterprise, чьи акции не торгуются на бирже, исторически фокусируется на сегменте замены авто по страховке (в случае угона или серьезного ДТП), но при этом хорошо представлен и в частной (персональной) аренде как в городе, так и в аэропортах. Hertz и Avis Budget работают в основном в секторе частной аренды, 70% выручки обоих операторов приходятся на выдачу авто в аэропортах.

Рынок аренды выходит из равновесия в моменты резкого падения спроса, когда компании могут быстро продать автомобили на вторичном рынке. Чтобы автомобили не простаивали, операторы начинают снижать цены на аренду. Так они обеспечивают загрузку парка и покрывают постоянные издержки, основные из которых — проценты по кредитам и износ автомобиля, который исчисляется не только милями, но и возрастом авто.

Что происходит в отрасли

За последние несколько лет отрасль пережила несколько взлетов и падений. В 2020-м из-за пандемии операторам пришлось сократить парк на 20–25%. Тем не менее загрузка даже сокращенного автопарка упала до 55% против 70–80% годом ранее.

Из-за резкого падения выручки и снижения стоимости автопарка ниже объема кредитов, по которым авто являлись обеспечением, Hertz был вынужден подать на банкротство. После процедуры банкротства в 2021-м автопарк компании сократился еще на 22% год к году. В результате средний автопарк в 2021-м был уже на 40% ниже уровня 2019-го.Новые владельцы Hertz — малоизвестные широкой публике хедж-фонды Knighthead Capital Management и Certares Management — решили сделать ставку на электромобили. Hertz в конце 2021-го разместил заказ на 100 тысяч автомобилей Tesla, что составило 25% от среднего парка компании за тот год.

Но быстро выяснилось, что электромобили менее предпочтительны для потребителей из-за неудобств, связанных с их зарядкой. Также в случае с электромобилями операторы несут более высокие затраты по сравнению с обычными авто из-за более высокой вероятности повреждения: из-за резкого разгона электромобили чаще попадали в ДТП еще при выезде со стоянок. Задержки в поставках деталей сказывались на простоте и стоимости обслуживания. Кроме того, большинство стоянок Hertz не были оборудованы зарядными устройствами, и сотрудники компании были вынуждены перегонять электромобили до ближайшей зарядной станции и обратно, что дополнительно увеличивало простой и эксплуатационные затраты по этим автомобилям.

Впоследствии Hertz объявил о досрочной продаже 30 тысяч электромобилей с убытком. На его размер повлияло также снижению цен самой Tesla (мы об этом подробнее рассказывали тут), что привело к падению цен на подержанные модели.

После завершения локдаунов в США в 2021–2022 годах туристический поток резко восстановился, что привело к дефициту арендных автомобилей и сильному росту ставок на аренду относительно 2019 года. На доступности арендных автомобилей также сказался дефицит автомобилей у производителей, вызванный, в частности, дефицитом чипов. Это ограничило производство новых автомобилей в 2020–2022 годах.

Из-за этого резко вырос спрос на подержанные автомобили, поставщиками которых можно условно назвать Avis и Hertz: обе компании покупают новые автомобили, сдают их в среднем в течение 32 месяцев, а затем продают уже в качестве подержанных. Это привело к резкому росту финансовых результатов операторов арендных авто, выраженному в снижении затрат по амортизации автомобилей. В этой отрасли это реальный денежный расход, так как каждый автомобиль будет рано или поздно продан после потери части своей первоначальной стоимости.

Начиная со второго квартала 2023-го ставки аренды начали умеренно снижаться. Автопарк операторов постепенно восстановился после локдаунов: в результате предложение нормализовалось, а дефицит автомобилей ослаб.

По мере восстановления производства стоимость подержанных автомобилей снизилась. По состоянию на начало марта 2024-го отрыв индекса цен подержанных автомобилей от индекса цен на новые автомобили (прокси на расход по амортизации) сократился лишь до 13 п.п.

Почему инвесторам стоит сейчас обратить внимание на эту отрасль

1. Неидеальная олигополия, рынок осознал необходимость дисциплины предложения

На последних квартальных звонках с аналитиками Hertz и Avis постоянно говорят о необходимости дисциплины в предложении авто и мерах, которые сами компании принимают для ее повышения. Например, обе компании планируют держать автопарк на уровне ниже спроса, чтобы поддерживать рентабельность бизнеса. Более того, обе компании планируют сокращать автопарк в первом полугодии 2024-го.

2. Ставка на снижение процентных ставок

Процентные расходы являются одной из главных статей расходов для компаний. На них приходится 8–9% выручки в 2024-м против 4% в 2019 году. Это довольно большой прирост — особенно с учетом того, что маржинальность по EBITDA в этой индустрии обычно находится в районе 10%. В случае снижения ставок есть шанс на улучшение маржинальности в индустрии и, соответственно, рост прибыли.

3. Привлекательная оценка

Из публичных компаний наиболее привлекательно выглядит оценка Avis Budget. В данный момент Avis торгуется по 8x P/E 2025 года против исторически среднего (в 2010–2019 годах) показателя 10 P/E. Таким образом, при восстановлении оценок до средних уровней апсайд в бумаге составляет порядка 30%. При этом консенсусные прогнозы по финансовым показателям могут оказаться довольно консервативными.

В чем консенсус-прогнозы по Avis могут ошибаться:

• На текущий момент консенсус предполагает маржинальность (net margin) Avis в 2025–2026 годах на уровне немного выше исторически среднего (4% против 3%), что может не в полной мере отражать возросшую дисциплину предложения. Avis на квартальных звонках с аналитиками заявляет, что не стремится во что бы то ни стало бороться за долю рынка, и отмечает приверженность стратегии price over volume (цена превыше объемов).
• Долговая нагрузка Hertz, который исторически был наименее дисциплинированным игроком в отрасли, и после банкротства остается высокой. Это не позволяет компании агрессивно наращивать автопарк и конкурировать за долю рынка. Чистый долг компании составляет $16,4 млрд при балансовой стоимости автомобилей в $14,6 млрд. При этом Hertz в данный момент имеет отрицательную операционную прибыль, что не позволяет обслуживать долг за счет операционной деятельности. Консенсус-прогноз на 2024 год предусматривает операционный убыток в $527 млн.
• Sixt, доля рынка США которой составляет меньше процента, уже обожглась на агрессивной стратегии выхода на рынок США и в дальнейшем будут придерживаться сбалансированной стратегии.
• Влияние Enterprise на спрос и предложение является наименее прогнозируемым, но исторически Enterprise не стремился конкурировать за долю рынка аренды в аэропортах, отдавая предпочтение своим контрактам со страховыми компаниями.

Как мы писали выше, процентные расходы компаний существенно выросли за последние несколько лет. Для Avis они исторически составляли 3,5% от выручки против прогнозных на 2024 год 7,5%. В случае снижения ставок ФРС, которое рано или поздно начнется, маржинальность Avis может существенно улучшиться. В случае прироста чистой маржи на 2 п.п., что предполагает уровень процентных расходов на уровне 5,5% от выручки, апсайд в Avis к историческому мультипликатору 10x P/E составит более 80%. Но с двумя допущениями:

1) улучшение экономики отрасли не приведет к росту ценовой конкуренции, что позволит сохранить маржинальность в долгосрочной перспективе;

2) цикл смягчения денежно-кредитной политики США не займет несколько лет.

Политика распределения капитала

Исторически Avis направлял почти всю чистую прибыль на обратный выкуп акций. За период с 2020 по 2023 год компания направила на выкуп $5,9 млрд (при прибыли за тот же период в $6,4 млрд), количество акций в обращении сократилось более чем вдвое. Компания дисциплинированно придерживалась аналогичной политики по распределению прибыли с 2014 года.

На конец 2023 года остаток по принятой программе обратного выкупа акций составляет $802 млн (19% капитализации компании). Нет сомнений, что этот лимит будет увеличен, а компания будет и дальше дисциплинированно возвращать капитал акционерам. По всей видимости, в этом заинтересован крупнейший акционер компании — хедж-фонд SRS Investment Management, доля которого в компании выросла с 21% на конец 2019-го до текущих 48% в основном благодаря программе обратного выкупа.

Риски

Основное беспокойство инвесторов связано со снижением ставок аренды (revenue per day, RPD), а также с ростом амортизации у основных игроков. Нормализация ставок аренды закончилась — такой вывод можно сделать по результатам Hertz и Avis в первом квартале 2024-го. Менеджмент Avis, например, на последнем квартальном звонке сообщил, что по результатам второго-третьего кварталов 2024-го ожидает неизменный RPD год к году. При этом снижение RPD в первом квартале 2024-го относительно четвертого квартала 2023-го было в пределах исторической сезонности.

Амортизация автомобилей представляет собой краткосрочный риск, так как стоимость подержанных автомобилей сильно снизилась относительно пиков 2022–2023 годов. Менеджмент Avis на последнем квартальном звонке отметил, что амортизация на автомобиль (DPU) в среднем за год ожидается на уровне ~$340 в месяц или немного ниже. Это значение, скорее всего, останется устойчивым на ближайшие пару лет: к концу 2024-го менеджмент Avis ожидает DPU не выше $350 в месяц, менеджмент Hertz — немного выше $300 без учета факторов, связанных исключительно с бизнесом Hertz, о которых говорилось выше.

Более того, соотношение цен на новые и подержанные автомобили практически вернулось к уровню начала 2019-го. В условиях высоких процентных ставок и высоких цен на новые автомобили подержанные авто пользуются повышенным спросом, так как это наиболее доступный способ покупки собственного автомобиля (подержанный автомобиль в среднем стоит дешевле нового на $20 тысяч).

Компании из индустрии, как правило, имеют высокую долговую нагрузку. К примеру, совокупная долговая нагрузка (Чистый долг/Операционная прибыль) Avis составляет порядка 19,7x. С другой стороны, бо́льшая часть этой долговой нагрузки обеспечивается залогом в виде автомобилей на балансе, оценка которых эквивалентна 18 годовых операционных прибылей. Чистая долговая нагрузка — за вычетом ликвидного обеспечения в виде автомобилей — составляет в районе 1,7 операционных прибылей. Таким образом, высокая долговая нагрузка является вполне управляемой при условии стабильных или растущих цен на подержанные автомобили и стабильного спроса на них.

Отдельного внимания заслуживает механизм заимствования средств на приобретение автомобилей. Дело в том, что заемщиком средств является не сам Avis, а связанная с ним Avis Budget Rental Car Funding LLC (AESOP), которая не принадлежит Avis и передает привлеченные средства операционной компании Avis. К AESOP предъявляются жесткие требования к обеспечению по кредитам, и она не подвержена рискам арендного бизнеса. Таким образом, AESOP имеет возможность занимать по очень привлекательным ставкам. Последние размещения AESOP были под 5,2–5,3% годовых в долларах (средняя ставка до 2020 года составляла 3%). Для сравнения, операционный бизнес Avis в последний раз размещал долг в евро под 7% (в долларах эта ставка была бы выше на пару процентных пунктов).

Высокая долговая нагрузка вместе с низкой маржинальностью делают бизнес-модель арендаторов автомобилей довольно хрупкой. С другой стороны, Avis пережил несколько кризисов, включая мировой финансовый кризис 2007–2008 годов и пандемию, и — в отличие от Hertz — не размыл доли акционеров.

Однако помимо традиционных игроков на рынке аренды авто есть риск конкуренции с альтернативными провайдерами. Один из них — P2P-платформа Turo. Больше трети (36%) валовых продаж (gross bookings) этого провайдера за 2023 год — на территории аэропортов. Аэропорты не очень рады такой конкуренции со стороны Turo, так как традиционные арендодатели авто платят за право заниматься этим бизнесом на территории аэропортов и получают специальную лицензию. Одним из примеров этого противостояния является судебное разбирательство между Turo и аэропортом Далласа, который пытается заставить Turo платить за парковку. Если Turo выиграет суд, это будет неприятным прецедентом, который даст компании конкурентное преимущество в виде экономии расходов на лицензирование.

Что в итоге

Avis Budget является вторым по рыночной доле арендодателем авто в США. Компания благополучно пережила пандемию, существенно нарастила рыночную долю с 2019-го (на 6 п.п.), пока Hertz сокращал автопарк из-за финансовых трудностей. Оценка Avis, основанная на консенсус-прогнозах аналитиков, сейчас не выглядит завышенной и предполагает апсайд в цене акции на ~30% в случае восстановления оценок до исторически средних.

При этом у компании есть потенциал для увеличения чистой маржи в случае снижения процентных ставок в экономике, что транслируется в апсайд до 80%. Рынок, на котором оперирует компания, растет довольно неплохими темпами благодаря росту трафика в аэропортах.

Но есть несколько рисков для бизнеса и оценки Avis, которые стоит учитывать инвестору:

1) падение стоимости пассажирских авто на вторичном рынке;

2) высокая долговая нагрузка, типичная для индустрии. Она не является проблемой, пока спрос и цены на вторичном рынке стабильны;

3) рост конкуренции за долю рынка как со стороны традиционных (Enterprise, Hertz, Sixt), так и альтернативных игроков (P2P-аренда).