Самый спорный бигтех. Сколько на самом деле должна стоить Tesla?

Акции Tesla в прошлом году выросли почти в два раза, а с начала 2024-го — потеряли уже почти 25%. Ни одна другая крупная компания не заставляет аналитиков так сильно расходиться в оценках. Все дело в том, что часть банков оценивают Tesla как автопроизводителя, другая — как IT-компанию, а некоторые — как странный микс и того и другого. Изучив отчеты Morgan Stanley и Goldman Sachs, рассказываем, как ИИ и технологии автономного вождения могут повлиять на стоимость Tesla.

Что умеет автопилот Tesla

Внимание инвесторов в последнее время приковано к тому, как Tesla сможет использовать искусственный интеллект (ИИ) — особенно в части внедрения полностью автономного вождения (Full Self-Driving, FSD). В сентябре Morgan Stanley повысил таргет по акциям компании с $250 до $400, посчитав, что суперкомпьютер Dojo может увеличить капитализацию компании на $500 млрд.

Dojo будет использоваться для обучения FSD и позволит компании продвинуться в области роботакси и автопилотов. Кроме того, это создаст «новый рынок» для Tesla в части сервисов и софта, отмечали аналитики банка, сравнивая будущий прорыв автопроизводителя с облачным сервисом AWS, на который уже приходится 70% EBIT Amazon. Акции Tesla на этих новостях выросли на 10,1%.

Сейчас FSD Tesla может автоматически менять полосу движения на шоссе, реагировать на сигналы светофоров и стоп-сигналы других авто, а в некоторых регионах США позволяет добраться от точки A до точки B как по шоссе, так и по городским улицам. У бета-версии FSD больше 400 тысяч пользователей, в основном — в США. Компания постепенно запускала ее с 2020 года, а для всех пользователей открыла в ноябре 2022 года. Изначально она стоила $15 тысяч (в ноябре 2023-го цена была снижена до $12 тысяч) при покупке авто или $199 в месяц по подписке.

То, что Tesla называет FSD, на самом деле является автопилотом уровня L2/L2+, отмечают в GS. Это означает, что водитель несет ответственность за наблюдение за транспортным средством и при необходимости берет на себя управление. Хотя в США уже есть автомобили с уровнем автономности четвертого уровня (например, Waymo), их передвижение пока ограничено определенными городами и районами (часть Финикса, весь Сан-Франциско и некоторые другие). Тем не менее FSD Tesla — одна из ведущих технологических разработок в этой сфере, так как этот автопилот может работать без ограничения по геозонам (городам и районам) и доступен по цене в той мере, чтобы его можно было разместить на каждом автомобиле, говорится в отчете.

Согласно отчетам Tesla о безопасности и презентациям для инвесторов, и у стандартной технологии автопилота (ADAS), и у более продвинутой FSD количество аварий на пройденную милю меньше, чем у автомобилей, управляемых водителями. По последним данным, количество миль на одну аварию у Tesla с функцией автопилота значительно выше, чем без нее или по сравнению со средним показателем в США.

Как это часто бывает с разработками в области автономного вождения, Tesla отстает от первоначального графика, отмечают аналитики GS. Тем не менее, по их мнению, эти данные показывают, что компания движется в правильном направлении. По итогам недавнего тестирования, которое в течение месяца проводило издание Barron’s, результаты FSD Tesla были признаны впечатляющими. Но при этом она по-прежнему требует вмешательства водителей, и ей есть куда стремиться в части реагирования на необычные ситуации на дороге, навигации в условиях неровной дорожной местности и др.

Улучшение автопилота до уровня L3/L4, при котором автомобиль может двигаться без визуального контроля водителя, потребует от Tesla очень высокой эффективности, отмечают в GS. Ответственность за аварии, которые может вызвать транспортное средство, несет производитель. По мнению аналитиков, с учетом предыдущих темпов внедрения автопилота Tesla потребуется не меньше года, чтобы запустить и внедрить бета-версию FSD третьего уровня в Северной Америке, но компания достигнет этой цели.

В других регионах внедрение FSD может оказаться сложнее: в Европе процесс получения разрешения от регуляторов сложнее, чем в США. В Китае может играть роль и геополитика, отмечают в GS: навигация и хранение данных требуют наличия местных партнеров.

Сколько Tesla может зарабатывать на FSD

Сейчас годовая выручка компании от FSD составляет $1–3 млрд, предполагают аналитики GS (Tesla эти данные не раскрывает). По их мнению, к 2030-му этот показатель может составить десятки миллиардов долларов и даже больше, если компания лицензирует свой суперкомпьютер Dojo (то есть будет предоставлять Dojo для обучения ИИ других компаний) или начнет продавать FSD другим автопроизводителям. Для иллюстрации того, сколько Tesla в теории может заработать на предоставлении Dojo, который работает на собственных чипах компании D1, в GS напоминают: выручка Nvidia от чипов для дата-центров в 2024-м должна составить примерно $50 млрд.

Выручка от FSD, установленных на самих Tesla, сильно зависит от количества проданных авто. Компания может зарабатывать как на продаже месячных подписок, так за счет уплаты клиентом полной стоимости при продаже — но, очевидно, это будет микс обоих вариантов.

Что будет с акциями

Несмотря на все эти перспективы, акции Tesla сейчас вызывают наибольшие опасения среди всех крупных компаний. У Tesla сохраняется наименьшая доля рейтингов «покупать» от аналитиков Уолл-стрит среди «Великолепной семерки»: только 9 из 34, а еще 8 аналитиков рекомендуют продавать бумагу. Для сравнения: у Apple 21 из 32 рекомендаций «покупать» (и только 1 «продавать»), у взлетевшей Nvidia — 34 из 38.

Оптимизм по поводу ИИ уже может быть заложен в стоимость компании. Как отмечали в GS, их таргет по акциям Tesla ($235 на момент выхода отчета в конце ноября) отображал позитивные ожидания относительно будущего роста продаж высокорентабельных сервисов, в том числе FSD. На это указывает то, что по fwd. P/E (соотношению цены к ожидаемой в ближайшие 12 месяцев прибыли) Tesla сейчас торгуется почти в два раза дороже Nvidia (примерно 57x против 36x). Также Tesla уже стоит гораздо дороже остальной «Великолепной семерки».

С этим согласны и аналитики MS: несмотря на то что ожидания по EPS на 2024-й в прошлом году были снижены почти в два раза, акции компании выросли почти вдвое. Это значит, что хайп вокруг ИИ затронул и Tesla.

Таргет GS, чьи аналитики дают рекомендацию «держать», был повышен до $255 после выхода в январе неплохих данных о прошлогодних продажах Tesla. Но вскоре из-за разочаровывающего финансового отчета компании банк снизил свои ожидания по ее акциям до $220. Сейчас это на 17% больше текущей стоимости — и точно совпадает с консенсус-прогнозом аналитиков с Уолл-стрит.

Таргет в $220 подразумевает оценку в 43 прибылей на акцию (EPS) 2025-го года (включая компенсацию акциями). В GS отмечали, что такая оценка (40–50x) может быть оправданна, если среднегодовой рост EPS компании будет составлять 20–40% на длинном горизонте. По мнению аналитиков инвестбанка, такой рост возможен:

• выручка от продажи авто к 2030-му может составить $200–400 млрд;
• от софта, и прежде всего FSD, — $10–75 млрд;
• услуг (ремонт, страховка и прочее) — $75–100 млрд. Рынок роботов-гуманоидов, последний из которых (Optimus Gen 2) Tesla представила в декабре 2023-го, по оценке GS, к 2030-му может составить $5–10 млрд. Optimus работает на той же софтверной архитектуре, что и FSD;
• бизнеса по энергетике (батареи и т. д.) — $30–50 млрд. Как отмечают в MS, Tesla находится в наилучшей позиции в бизнесе зарядных станций для электромобилей: все больше производителей принимают стандарты Tesla для зарядки собственных авто.

Чтобы оправдать оценку с точки зрения DCF-модели, терминальная, то есть конечная, выручка Tesla должна достигнуть $800 млрд — $1 трлн (предположительно к 2040-му). Если годовые продажи автомобилей превысят 100 млн, что эквивалентно среднегодовому росту меньше 10%, а доля Tesla на рынке будет равна показателям текущих лидеров (Toyota и VW), то годовые продажи электромобилей компании могут составить 15 млн. Для сравнения, в 2023-м они составили 1,81 млн.

При таком сценарии продажи авто могут составить $525–600 млрд в год. Выручка от сервисов и софта, непосредственно связанных с проданными авто, может превысить $150 млрд. При этом каждые $50 млрд выручки эквивалентны $25–50 справедливой стоимости на акцию.

В негативном сценарии акции Tesla могут упасть до $100 на горизонте 12 месяцев. Ключевыми рисками для оценки компании, в том числе на долгосрочном горизонте, среди прочего являются:

• более сильное, чем ожидается, снижение цен на авто Tesla;
• рост конкуренции на рынке электромобилей;
• отставание в запуске новых продуктов, в частности нового поколения FSD, батареи ​​4680, платформы третьего поколения, которая должна удешевить себестоимость авто;
• операционные риски, связанные с высокой степенью вертикальной интеграции;
• снижение рентабельности;
• ключевая фигура в компании (очевидно, имеется в виду Илон Маск).

В позитивном сценарии бумаги могут вырасти до $300–350. Среди потенциальных драйверов роста аналитики GS упоминают:

• более быстрое внедрение электромобилей в целом и/или рост доли Tesla на рынке в частности;
• лучшая, чем ожидается, макроэкономическая среда, которая поддержит спрос;
• более ранний, чем ожидают в инвестбанке, запуск новых продуктов, в частности той же платформы третьего поколения;
• более сильный эффект от ИИ-сервисов (в том числе FSD и Optimus), которые могут к тому же раньше начать оказывать влияние на финпоказатели.

Tesla — определенно автопроизводитель, но это также и ИИ-компания, отмечают в недавнем отчете аналитики MS. В конце января они подтвердили свой таргет в $380, самый большой на Уолл-стрит. При этом только $86 из него приходится непосредственно на бизнес по производству электромобилей, остальное — на софт, сервисы и прочее. За это клиенты MS (институциональные инвесторы) регулярно критикуют инвестбанк, но он стоит на своем: его аналитики считают, что эти бизнесы станут главным драйвером роста компании. По их прогнозам, до 2030-го EPS будет расти в среднем на 27% в год.

Что в итоге: какие перспективы у Tesla в ИИ и FSD

Tesla входит в число лидеров в области ИИ, согласны аналитики Goldman Sachs, которые в целом более сдержанно относятся к перспективам компании по сравнению с коллегами из Morgan Stanley. Они ожидают, что это поможет компании расширить бизнес, в том числе за счет полноценного внедрения FSD в собственный парк. Дополнительным источником долгосрочного роста бизнеса могут быть продажа FSD другим автопроизводителям и лицензирование Dojo, но пока еще слишком рано учитывать это в оценке бизнеса. Во внимание следует принимать и высокую степень конкуренции в области обучения ИИ — в частности со стороны той же Nvidia, говорится в отчете.

При этом аналитики многих других банков гораздо более скептичны относительно перспектив компании в области ИИ — и это тоже стоит учитывать инвесторам.