«Самые важные выборы за 30 лет». Какие южноафриканские компании могут вырасти, несмотря на политические потрясения

Прошедшие на прошлой неделе выборы в ЮАР увеличили волатильность и риски для инвесторов. Но на этом малоизученном российскими инвесторами рынке по-прежнему можно найти интересные акции. Аналитик Анастасия Долгова нашла и проанализировала перспективы трех растущих компаний, которые могут заинтересовать и вас.

Что произошло на выборах в ЮАР и как это может повлиять на рынки

В конце мая в ЮАР прошли всеобщие выборы, которые обещали стать самыми важными за все последние 30 лет демократии. Неожиданно для многих наблюдателей, Африканский национальный конгресс (АНК) впервые после свержения режима апартеида потерял парламентское большинство — партия набрала 40,18% голосов. Это вызвало опасения инвесторов из-за того, что АНК, вероятно, придется вступать в коалиции с радикальными популистскими партиями: «Экономическими борцами за свободу» (EFF) или «Умконто ве Сизве» (MK), которые получили 9,5% и 14,6% голосов соответственно.

«Коалиционное правительство может осложнить проведение фискальной, экономической и социальной политики, направленной на устранение структурных недостатков, таких как медленный экономический рост, неэффективность энергетического и логистического секторов, а также высокий уровень безработицы», — цитировал Bloomberg аналитика Moody’s Ratings.

Проблем в экономике ЮАР хватает, отмечает The Economist. ВВП на душу населения в стране ниже, чем в 2008 году. Уровень безработицы в 34,3% — один из самых высоких в мире, при этом она продолжает расти. Около 42% населения (или 26 млн человек) выживают только за счет социальных пособий. Еще одна проблема в ЮАР — коррупция. При прошлом президенте Джейкобе Зуме она достигла своего пика. Сирил Рамафоса, глава АНК, став президентом страны в 2018-м, пытался бороться с коррупцией, но проводимых изменений явно было недостаточно.

На экономике страны отразилось правление АНК, чья идеологическая основа, как пишет The Economist, представляет собой микс коммунизма, социализма, черного национализма, христианства и других идей. Идея о том, что государство должно быть главным источником развития и что рынку нельзя доверять, привела к тому, что к 2021 году ЮАР опустилась на 94-е место из 123 стран в Индексе экономической свободы. В 1997 году она занимала 47-е место. Регулирование, касающееся позитивной дискриминации и «расширения экономических прав и возможностей чернокожих» (Black Economic Empowerment, BEE), в соответствии с которым компании должны использовать подрядчиков, принадлежащих чернокожим, привели к падению инвестиций. По показателю валового накопления основного капитала по отношению к ВВП частные инвестиции сократились на треть с уровней 2008 года.

Несмотря на все это, довольно быстро после выборов рынки начали восстанавливаться. Bloomberg South Africa Large & Mid Cap, который включает акции компаний средней и крупной капитализации, растет вместе с другими индексами развивающихся стран, за исключением Китая, который уже давно двигается отдельно. В начале недели финансовые и политические аналитики начали склоняться к тому, что АНК, вероятно, заключит коалиционное соглашение с более центристским и пробизнесовым Демократическим альянсом, который получил 21,8% голосов на выборах. У политических партий есть две недели, чтобы договориться до того, как новый парламент соберется и выберет президента. Вероятно, этот сценарий будет наилучшим для рынков.

Последние годы были в целом не слишком удачными для развивающихся рынков: за последние 10 лет, закончившихся 31 мая 2024-го, среднегодовая доходность MSCI Emerging Markets (EM), за исключением Китая, в долларах составила 3,57%, MSCI EM — 2,66%. Для сравнения, среднегодовая доходность S&P 500 за этот же период превысила 10%.

При этом MSCI South Africa принес инвесторам убыток в 0,93% — в основном из-за падения южноафриканского ранда на 6,1%. Инвесторы забирают деньги из южноафриканских акций как минимум с 2015 года, из-за высоких уровней коррупции, государственного долга и безработицы, а также череды скандалов, связанных с государственными компаниями, отмечал Bloomberg.

Тем не менее и среди компаний, работающих в ЮАР, можно найти привлекательные — прежде всего среди добывающих компаний и экспортеров.

Три привлекательные компании из ЮАР

Sibanye Stillwater

Sibanye Stillwater была основана в 2013 году в результате выделения в отдельную компанию части активов Gold Fields, включая золотодобывающие шахты Beatrix в провинции Фри-Стейт и урановые рудники KDC (Kloof) в провинции Гаутенг. В августе 2017 года Sibanye приобрела американскую Stillwater и реорганизовала свою деятельность, а объединенная компания получила название Sibanye Stillwater.

Сейчас компания специализируется на добыче золота и металлах платиновой группы (МПГ), в том числе платины и палладия, а также серебра, меди и кобальта. Она владеет и управляет диверсифицированным портфелем активов в Южной Африке, США, Европе и Австралии.

В последние несколько лет компания регулярно сталкивалась с трудностями, которые существенно повлияли на ее финансовый результат и рыночную стоимость. Например, в марте 2022-го Sibanye Stillwater пережила волну протестов профсоюзов в ЮАР, которые продлились три месяца. Объем добычи золота за этот период рухнул на 50%. К концу октября ей удалось достичь полного соглашения с Ассоциацией горняков и строителей (AMCU) в вопросе заработной платы и пособий для сотрудников, что привело к поэтапному наращиванию производства.

Летом того же года компании пришлось приостановить работу на своих МПГ-рудниках в Монтане из-за таяния снега и сильного наводнения. В результате объемы добычи платины и палладия в регионе сократились почти на треть по итогам 2022 года. Однако руководство успешно вышло из кризиса и пообещало, что прибыльность американского сегмента МПГ полностью восстановится в 2024 году, когда все расходы на поддержание деятельности там вернутся к «нормализованному» уровню. Кроме того, теперь Sibanye Stillwater продолжает инвестировать в расширение своего американского бизнеса МПГ и ожидает, что уже к 2027 году производство в регионе вырастет до примерно 700 тысяч унций в год, то есть почти в 1,5 раза.

Кроме американских активов, у компании есть несколько рудников в ЮАР. Ключевыми считаются шахты Marikana и Rustenburg, где Sibanye Stillwater активно расширяется. Например, она неплохо продвинулась в реализации многообещающего проекта K4, который направлен на расширение Marikana и, как ожидается, позволит увеличить объем производства МПГ на 250 тысяч унций в год начиная с 2029 года. Сейчас проект завершен уже на 70%.

По итогам 2023 года компания произвела в общей сложности 1,75 млн унций МПГ группы 4E МПГ (четыре драгметалла платиновой группы: платина, палладий, родий и золото) против 2,1 млн унций годом ранее, что полностью соответствовало прогнозам. Из них 427,27 тысячи унций пришлось на платину и палладий (группа 2E МПГ), что всего на 1% больше год к году. В 2023 году компания приобрела рудник Kroondal, недалеко от города Рустенбург в ЮАР, он добавил порядка 20,9 тысячи унций МПГ к общему объему производства.

Перспективы рынка платины выглядят многообещающе. Всемирный совет по инвестициям в платину (WPIC) прогнозирует, что этот рынок снова столкнется с большим дефицитом предложения в 2024 году — примерно на 476 тысяч унций. В 2023 году дефицит составил 851 тысячу унций, что было связано со снижением поставок из России и замедлением спроса на электромобили. Металл используется в машинах с ДВС, производство которых вопреки прогнозам растет. К слову, цены уже начали восстанавливаться по всей группе МПГ.

По итогам 2023 года компания произвела 810,58 тысячи унций золота, что на 31% больше год к году. Средние затраты на поддержание добычи (AISC) на месторождениях Barrick снизились на 11% и составили около $1904 за унцию. Это неплохой результат для отрасли, а у более крупных конкурентов он ниже. Подробно о рынке золота мы рассказывали здесь.

Портфель компании включает четыре предприятия по золотодобыче: Kloof, Driefontein, Cooke и Beatrix. В 2020-м она приобрела контрольный пакет акций DRDGOLD, управляющей хвостохранилищами. Хвосты — это отходы, возникающие в процессе обогащения полезных ископаемых. Это остатки породы с более низким содержанием полезных компонентов по сравнению с исходным сырьем, которые состоят из пустой породы, минералов и промышленных сточных вод. Поглощение стало первым шагом компании на пути к оптимизации бизнеса по добыче золота.

Несмотря на низкие результаты в 2023-м, компания остается привлекательной. Sibanye Stillwater активно реструктурирует бизнес, закрывая убыточные шахты. Это позволяет высвободить капитал для расширения и открытия новых, более привлекательных месторождений. Например, она уже закрыла шахты Kloof 4 и Simunye, оптимизировала по меньшей мере две шахты и рассматривает еще ряд инициатив. Компания планирует добиться экономии в размере $375 млн в год благодаря систематическому сокращению затрат. Внедряемые меры должны улучшить ее операционную эффективность, упавшую в 2023 году.

Из-за более низкой чистой прибыли операционный денежный поток в прошлом году сократился более чем в два раза. На свободный денежный поток оказали давление растущие капитальные вложения, направленные на реализацию новых проектов. Тем не менее у Sibanye Stillwater здоровый баланс, поэтому потребность в дополнительных инвестициях будет снижаться в ближайшие годы.

Вероятно, этот процесс будет сопровождаться ростом производительности по мере ввода в эксплуатацию новых проектов, поэтому мы ожидаем, что компания со временем возобновит выплату дивидендов. В 2022 году она распределила $501 млн, а дивидендная доходность составила 8,5%.

Sibanye Stillwater торгуется с дисконтом к аналогам по всем основным мультипликаторам. Компания сохраняет оптимистичный прогноз на текущий год и регулярно отчитывается о результативности мер по оптимизации бизнеса. Вероятно, из-за временных тревожных сигналов рынок слишком пессимистично отреагировал на происходящее. Компания в скором будущем должна получить восстановительный импульс, а ожидания по ценам на металлы должны поддержать стоимость ее бумаг в среднесрочной перспективе.

Sasol Limited

Sasol была основана в 1950 году, ее штаб-квартира располагается в Йоханнесбурге. Изначально компания производила синтетическое топливо из угля. Сейчас это крупнейший в ЮАР по объему выручки вертикально интегрированный энергетический концерн, который занимается разработкой и коммерциализацией химических и энергетических продуктов. Он является одним из главных мировых поставщиков различных жидких видов топлива, занимается разработкой и добычей нефти, газа и сопутствующих продуктов, управляет шахтами и производит сжиженный уголь и даже электроэнергию. Кроме того, компания производит различные химические вещества, в том числе серную кислоту, цианид натрия, хлор, полиэтилен, полипропилен и поливинилхлорид.

Sasol работает в 33 странах, имеет сильное присутствие в Африке (включая ЮАР), Америке (как Северной, так и Южной) и Евразии. В 2023 году на них пришлось 42%, 28% и 30% выручки химического сегмента. Сегментация компании выглядит так:

• энергетика: генерирует порядка 129,9 млрд рандов (~$6,90 млрд), где 89% приходится на топливо, 6% — на газ и 5% на добычу ископаемых (преимущественно угля); в сумме это 44,8% от выручки компании;
• химическая промышленность: выручка составляет 159,8 млрд рандов (~$8,49 млрд), 55,2% общей выручки.

Последний отчет за первое полугодие 2024 года был неоднозначным: руководство отметило слабую конъюнктуру на ключевых рынках, которая сопровождалась более низкими ценами на нефть, нестабильным спросом на химическую продукцию и продолжающимся ростом затрат на сырье и энергию. Поскольку компания отчитывается только по полугодиям, данные представлены на основе trailing twelve months (TTM) для репрезентативности.

Выручка компании за период достигла $15,1 млрд ТТМ, что на 2% ниже, чем по итогам 2023 года. Сокращение в основном обусловлено более низкими доходами в химическом сегменте — показатель снизился на 7,5%. Энергетический сегмент также упал на 1,2%, несмотря на незначительный рост производительности. Средняя цена реализации в первом полугодии 2024 года была на 24% ниже год к году, что обусловлено более низкими ценами на нефть, сырье и энергоносители.

На результаты компании повлияли сразу несколько факторов. Китай — один из крупнейших потребителей нефтехимической продукции в мире — столкнулся с замедлением экономического роста, что привело к падению спроса. Закон о снижении инфляции (IRA), принятый администрацией Байдена, и Механизм углеродной корректировки на границе (CBAM) в ЕС усложнили торговые отношения США и ЕС с ЮАР и ужесточили импортные правила. IRA предоставляет значительные налоговые льготы для компаний, производящих электромобили и компоненты для них в США, в результате Sasol сталкивается с более высокими затратами на экспорт своей продукции. С ЕС аналогичная ситуация: компании должны будут приобретать углеродные сертификаты, что тоже увеличивает затраты.

Из-за ценового давления и, как следствие, более низкой выручки и неденежных переоценок, операционная прибыль сократилась. В августе 2023 года Bloomberg сообщал, что компании пришлось списать ~$1,9 млн (или R35 млрд) из-за выбросов парниковых газов на одном из своих заводов.

Как следствие, операционная маржинальность также упала.

На наш взгляд, текущие проблемы временны. Sasol активно работает над повышением своей операционной и производственной эффективности. Например, компания находится под пристальным вниманием климатических активистов и инвестирует в проекты по использованию солнечной и ветровой энергии вблизи своих производственных объектов, а новый CEO подчеркивает желание достичь «углеродной нейтральности» к 2050 году вместе с остальным миром.

Львиная доля операционных расходов компании приходится на амортизацию и обесценение, поэтому рациональнее анализировать денежные потоки компании, чем прибыль. Sasol генерирует солидный операционный денежный поток, несмотря на его незначительное снижение из-за более низкой чистой прибыли в 2023-м. Свободный денежный поток тоже немного сократился — как из-за снижения операционного потока, так и из-за роста капитальных вложений. Компания активно вкладывается в ESG-повестку и планирует совокупный капекс в размере около 34 млрд ранд (~$1,7 млрд) к концу текущего финансового года.

У компании здоровый баланс: общий долг составляет $7,67 млрд, на деньги и денежные эквиваленты приходится $2,34 млрд. Таким образом, чистый долг равен $5,33 млрд, а долговая нагрузка — $1,56 млрд, что сопоставимо с предыдущим периодом.

Благодаря этому Sasol щедро и стабильно поощряет акционеров. Например, за последние 12 месяцев компания распределила около $598,1 млн, что предполагает коэффициент выплат на уровне 76% от свободного денежного потока. Текущая дивидендная доходность находится на уровне 9,95% годовых.

Для сопоставимой оценки мы выбрали международные нефтехимические компании. Получилось, что, несмотря на здоровый баланс, устойчивый денежный поток и высокую дивидендную доходность, Sasol торгуется с ощутимым дисконтом к среднеотраслевому уровню по основным мультипликаторам.

За последний год компания потеряла около 50% своей рыночной капитализации, чему способствовала ценовая волатильность на сырьевых рынках и сложная макроэкономическая конъюнктура. Однако мы ожидаем, что признаки восстановления операционных и финансовых показателей могут стать сильным катализатором для переоценки акций в большую сторону.

Mondi

Mondi — это международная группа, занимающаяся производством упаковки и бумаги. Она специализируется на трех видах изделий: гофроупаковке из тарного картона, гибкой упаковке и крафт-бумаге, а также немелованной тонкой бумаге для дома, офиса и профессиональной печати. Компания управляет лесами и перерабатывает упаковочную бумагу в промышленные мешки, а также решения с экструзионным покрытием. Штаб-квартира располагается в Вейбридже, Великобритания.

Компания основана в 1967 году в ЮАР и долгое время была частью британской горнодобывающей Anglo American, от которой отделилась только спустя 40 лет. В результате она стала фирмой с двойным листингом: на Йоханнесбургской и Лондонской фондовых биржах, она входит в британский индекс FTSE 100. Большая часть ее производственных мощностей располагается в ЮАР.

Прежде чем стать полностью вертикально интегрированной компанией, которая контролирует процесс от получения древесины и производства целлюлозы до изготовления высококачественной бумаги и упаковки с глобальным присутствием в 30 странах, Mondi прошла через ряд стратегических M&A-сделок:

• в 2000 году она увеличила свои доли в австрийских компаниях Neusiedler AG и Frantschach AG до 100% и 70% соответственно. В том же году был куплен европейский печатный холдинг Cofinec;
• в 2002 году Mondi увеличила свою долю в российском АО «Монди Сыктывкар» (Сыктывкарский лесопромышленный комплекс) в Республике Коми до 90%. Это один из крупнейших заводов в России, который производит около 1,2 млн тонн бумаги в год. Однако в октябре 2023 года актив был продан Sezar Group за 80 млрд рублей (€775 млн). На текущий момент компания избавилась от всех активов в России, включая передачу группе «Готэк» трех заводов: ООО «Монди Переславль», ООО «Монди Арамиль» и ООО «Монди Лебедянь» за €30,4 млн;
• в январе 2023 года компания завершила приобретение итальянского завода Duino у Burgo Group за €40 млн. Mondi планирует инвестировать в актив порядка €200 млн, чтобы переоборудовать производство мощностью 420 тысяч тонн высококачественного переработанного тарного картона в год. Кроме того, Duino имеет стратегическое расположение рядом с двумя важными экспортными портами, что улучшит процесс поставок в страны Центральной Европы и Турцию;
• недавно Mondi закрыла сделку по покупке канадского целлюлозного завода Hinton Pulp Mill у компании West Fraser Timber за $5 млн. Актив требует существенных инвестиций в размере €400 млн, но приобретение позволит увеличить объемы производства компании на 250 тысяч тонн целлюлозы в год. Ввод в эксплуатацию назначен на 2027 год и усилит положение компании на рынках Северной и Южной Америк.

Компания активно скупает конкурентов и агрессивно расширяется. Мы перечислили лишь лишь основные приобретения. Всего за все время существования она совершила десятки подобных сделок и пока не планирует останавливаться.

Выручка компании в последнем отчетном периоде составила €7,33 млрд, что почти на 17,6% ниже год к году. Показатель оказался под давлением из-за продажи российских активов, на которые приходилось порядка 12% выручки и более низких цен реализации продукции.

Mondi делит выручку на три сегмента: гофроупаковка, гибкая упаковка и немелованная бумага, на них приходится 31%, 52% и 17% соответственно. Последний сегмент является наиболее рентабельным.

Ожидается, что рынок упаковки из бумаги и картона вырастет с текущих $398,65 млрд до $501,08 млрд в 2029 году (CAGR 4,7%), поскольку потребление бумаги продолжает расти. Бумажная упаковка считается более экологичной, чем пластиковая, поэтому ряд крупных компаний, таких как Apple, переходят на использование бумаги. Кроме того, упаковка включает складные картонные коробки, бумажные пакеты и мешки, а также коробки из гофрированного картона, которые отличаются высокой прочностью и используются при перевозке тяжелых грузов. Ожидается, что внушительная часть роста индустрии придется именно на эти виды товаров, поскольку рынок электронной коммерции растет и Mondi может стать бенефициаром этого процесса.

Из-за более низкой выручки остальные показатели в прошлом году тоже снизились. Операционная прибыль просела более чем в два раза, а чистая прибыль и вовсе ушла в минус. Это связано с тем, что средняя цена реализации продукции снизилась, а стоимость сырья (древесины), наоборот, увеличилась, в том числе из-за сокращения экспорта из России.

Тем не менее руководство принимает усилия по оптимизации затрат и прогнозирует рост показателей эффективности в текущем году.

Денежные потоки от операционной деятельности достигли €1,36 млрд, но свободный поток сократился практически вдвое из-за роста капитальных вложений. Компания планирует потратить еще как минимум €800 млрд на развитие перспективных проектов, включая завод Kuopio в Финляндии, Duino в Италии, Świecie в Польше, Štětí в Чехии и др.

Несмотря на большое количество M&A-сделок, компания имеет здоровый баланс: на денежные средства и эквиваленты приходится €1,59 млрд, а долговая нагрузка составляет всего 0,3х.

Компания выплачивает дивиденды в размере $1,01 на акцию, что предполагает доходность на уровне 3,97%. Кроме того, 13 февраля 2024 года Mondi объявила о решении выплатить специальные дивиденды (считается особой ситуацией) в размере €1,60 евро на акцию после продажи своих российских активов.

Для сопоставимой оценки мы выбрали компании, производящие бумагу и упаковку. Этот анализ показывает, что проблемы Mondi уже с лихвой отражены в цене. На текущий момент акции Mondi торгуются с дисконтом к среднеотраслевому уровню по основным текущим и форвардным мультипликаторам: EV/EBITDA, P/CF, P/E, P/BV. Компания выглядит привлекательно на текущем уровне.

* Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.